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当财富管理遇见场外衍生品

中证报价

2023-05-10

导读：让更多的合格市场主体享受到现代金融工具的便利

作者介绍：朱霄，西南财经大学应用统计硕士、经济学学士，CFA、FRM，先后就职于浙商银行股份有限公司、中建投信托股份有限公司，现任职于财通证券金融衍生品部。*本文雪球指一种自动赎回型期权结构。

金融衍生品部部分成员合影

顺势而为，财富管理大时代中的场外衍生品

2022年是资管新规的实施元年，我也在那个春天离开了信托行业，投身证券公司场外衍生品赛道，当时公司的金融衍生品部也刚成立不到一年，正如旭日东出。现在想来，个人的这段小经历，某种程度上也可以看作是国内财富管理大势变迁的一个时代剪影。

2021年下半年开始，对于居民财富抑或金融机构而言，都迫切需要思考新发展方向。在投资理财这个领域，再没有绝对的“安全”，而应运用“概率”的视角去思考风险敞口；再没有无脑All in的躺赚单品，而应运用资产组合的理念去谋求超额收益。场外衍生品具有灵活性高、可定制的优点，能显著优化投资者的风险资产有效边界，正是现代资产组合中不可或缺的独特拼图。

按国际清算银行（BIS）的划分方法，场外衍生品的市场参与者包括交易商、其他金融机构和非金融机构三大类，其中以证券公司为代表的交易商是市场循环的核心。作为卖方，交易商根据买方客户的需求来“加工”出定制化的衍生品工具，帮助买方实现风险对冲或建立投资头寸，并通过一手卖出场外衍生品工具，另一手在场内动态“对冲”衍生品的头寸，锁定价差而获利。

而买方客户则是市场的价格承担者，并呈现出机构为主的重要特征。我国监管高度重视对个人投资者的保护，规定金融机构应主要面向非个人投资者开展衍生品业务。所以个人散户群体不能直接参与场外衍生品交易，只有通过机构发行的金融产品，间接参与到该领域的投资。

不可或缺，为不确定的财富市场注入更多“确定性”

与其他的基础金融资产相比，场外衍生品提供的解决方案具备较强的不可复制性。即通过金融工程的手段，将交易商和投资者之间的风险收益进行再次分配和重新定价，助力投资者实现收益增强、风险对冲、跨品种配置、看多波动率等更为丰富多元的投资目标。

就目前的财富管理客观实际，虽然告知投资者过往业绩不代表未来，但多数产品能给投资者展示的干货却主要还是过往业绩以及由此为基础计算出的各种评价比率，甚者还要讲故事、拼信仰才显得逻辑生动。最终投资者的体验往往还会感觉不达预期，在风格切换较为频繁的阶段，此类问题更加凸显。

针对这样的痛点，场外衍生品确实给出了增量的有益补充。一个经典的内嵌场外衍生工具的财富产品，会完备列举出各种场景下的盈亏计算规则，投资者可以看到自己面临的最大的风险点、亏损额和不利情形，结合历史胜率计算和大类研判观点，往往能更理性、更直观地去理解风险报酬比。也就是让投资者在不确定性的资本市场中获得了更多的确定性凭借。

所以，我们团队创立伊始就坚持服务大局，推进“金融衍生品助力财富管理转型工程”这一重点工作，深化与公司财富线协同的深度与广度，积极赋能分支机构，做培训、出教材，走遍每一个基层营业网点，根据不同风险偏好客户的投资诉求，打造各具风险特征的场外衍生工具产品线。

从业之后，我也真切感受到场外衍生品较高的学习门槛，以及由此导致客户的误解。平心而论，哪怕对财经专业科班生来说，衍生品大概都是学生时代教课书里的难点内容，毕业后如若没有相关从业经历，能熟识二叉树和BSM模型的恐怕都不多。所以在具体展业过程中，需要帮助那些尚不熟悉的投资者，去理解这些工具背后的适当性要求、盈亏计算规则乃至对冲交易逻辑等知识，也要琢磨如何能清晰解答诸如“交易商是不是在和客户做对手盘、进行方向性对赌”之类的质疑。

我们都听过一个投资谚语，大意是看不懂的东西不要碰。投身场外衍生品赛道后，我对这句话有了更丰富的理解，所谓看不懂的东西也要根据具体问题做具体分析。有些工具是因其本身就经不起常识检验，而有些则是要求参与者付出更多的精力和时间去入门，但因为“人性不耐”的弱点，导致它不容易被看懂。这也就要求我们在做销售拓展、产品设计时，更加注重做好投资者服务和教育，拉近与公众的距离，消除不必要的神秘感甚至阴谋感；从业者自身更要多闻阙疑、见贤思齐、学无止境，保持一颗开放进取的心。

长风破浪，未来可期

和自发生长的海外成熟场外衍生品市场不同，我国场外衍生品市场更多是由监管在参考国外经验教训的基础上引导产生的，因此监管介入得较早，相关法律法规、监管规范也跟进得比较及时，让我们少走了很多弯路。但也由于发展年限较短，尚处于发展的初级阶段，场外衍生品对财富管理的赋能提升工作依然是大有可为。

一方面应重视结构化产品的培育发展。结构化产品是“场外衍生品+财富管理”的典型实现形式，将场外衍生品所挂钩的标的与固定收益类的基础资产结合起来，从而组合成为全新的金融产品。市面上典型的结构化产品包括商业银行结构性存款、证券公司浮动收益凭证以及内嵌了场外衍生品的各类资产管理产品。对于此类金融产品，应进一步优化投资者教育，树立总体风险观，将结构化产品视同为一个资产组合，从整体上看待其风险特点并进行相应的风险评定，而不应仅因其配置场外衍生品，就将对其的投资笼统定义为场外衍生品交易，进而视同为高风险投资而避之不及。

另一方面可研究适当性准入制度的持续完善。对投资者而言，场外衍生品作为一种风险对冲工具和资产配置路径，本身性质是中性的，并无好坏之分，其最大的风险点在于杠杆属性。所以对于杠杆风险可控、具备真实对冲需求、抑或是作为结构化产品内嵌工具的衍生品交易，则可在保证主要面向非个人投资者开展衍生品业务的大原则下，深化以风险揭示、客户分类为特征的适当性规则优化，酌情考虑有序扩大市场参与者范围，让更多的专业投资者也能享受到场外衍生品的效用。

以近年来在各类金融机构渠道较多出现的带敲出、敲入结构的雪球型场外期权、收益凭证（以下统称“雪球型结构化产品”）为例，在未采用杠杆机制的情况下，“雪球型结构化产品”在各类权益类金融产品中并未呈现出显著的高风险特征。但应警惕个别渠道在销售内嵌“雪球型期权结构”的金融产品时，未对投资者可能承担的挂钩标的大幅下跌的尾部风险进行充分提示。如果销售环节片面强调“高票息”、“小概率”，可能会造成部分投资者没有充分认识相关风险，而将其视同为固定收益类产品而盲目投资，这种情况反而会伤害行业的健康发展。

无杠杆特征的“雪球”产品，客观上满足了具有相应风险承受能力投资者的交易需求，如秉承系统安全观来看待产品风险特征，即使敲入后，交易对手最大损失也不超过挂钩标的（目前市场上以宽基权益指数为主）的实际跌幅，其风险特征并非不能由个人投资者所承受，甚至优于部分场内交易品种或者权益类资管产品。但由于金融企业在销售端的投资者适当性管理不到位，导致出现认知“错配”，反而倒逼投资者准入门槛不断抬高，值得每一位从业者深刻反思、引以为戒。

所以应进一步建设统一、分层的投资者分类制度，在把握具体衍生品结构风险特征的基础上，将合适的场外衍生品工具销售给合适的投资者，让更多的合格市场主体享受到现代金融工具的便利。

【声明】内容源于网络

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中证机构间报价系统股份有限公司是经中国证监会批准设立并授权中国证券业协会管理的金融机构，作为我国多层次资本市场中的重要金融基础设施，坚守服务场外市场建设的初心使命，致力于场外证券业务监测监控体系建设、行业数据服务和场外衍生品市场综合服务。

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