作者介绍：薛原，全国信息学奥林匹克竞赛（NOI）第21名保送北京大学数学科学学院，北京大学金融数学专业学士，美国弗吉尼亚大学统计学专业博士。曾在国新证券和渤海证券，分别担任债券自营投资经理、投顾投资经理和量化研究员。2021年加入申万宏源证券固定收益外汇商品事业部（FICC事业部），现任利率期权对冲交易负责人。
商海扬帆初始难：场外利率期权业务展业过程
加入公司之时，部门正处于搭建场外利率衍生品业务框架体系的初期，利率期权结构相对较少，主要以交易中心的标准交易结构为主，并尝试落地若干笔内嵌利率期权的浮动收益凭证，业务人员正在不断补充壮大过程中。
相比更为成熟的场外权益类、商品类衍生品，场外利率期权有其特殊之处，例如：场外利率衍生品的挂钩标的分为价格类和收益率类；交易日历有银行间、交易所；收益支付公式也有不同形式且与权益类约定俗成略有区别；客户来源既有原本熟悉权益衍生品的客户，也有传统做债券投资的金融机构。每一个细节都关系到产品合同、收益支付、系统建设、对冲交易操作，每一个细节问题都需要交易台密切关注。
与传统债券自营投资经理相比，场外利率衍生品交易员作为交易卖方需要更强的沟通协作能力，而主动管理投资经理的经验帮助我从买方视角出发理解市场，为客户提供符合客户收益风险诉求的产品。场外利率衍生品业务在国内尚处于发展初期，一些客户并不熟悉场外利率期权业务，过去担任投顾投资经理协调委托人、管理人、托管行和公司内部等多方的经验帮助我能够快速领悟客户诉求并顺利沟通解决问题。
目前我们可以向客户提供欧式香草期权、区间累计期权、美式鲨鱼鳍期权、自动敲出期权等十余种期权结构。已落地交易挂钩标的也从单一的十年国债到期收益率扩展到债券价格、债券价格指数，LPR等基础收益率。随着对冲交易台成员不断补充，交易台完成了自建期权组合管理系统的搭建，实现了期权估值、压力测试和敏感性分析等功能，有效体现当前组合的风险状况。
业必贵其专与精：利率期权定价模型与对冲
模型方面，权益衍生品行业内普遍使用BSM模型，利率衍生品需要考虑的因素更为复杂，在对债券净价或收益率进行建模时，不同标的的分布假设和换算规则需要统一，而价格标的的期权还需要考虑拉回面值（pull-to-par）效应，在到期日债券净价回归面值导致波动率开始增加而随着债券剩余期限缩短不断下降，而Black76模型假定方差随到期时间线性增加并没有考虑到上述效应。
更进一步的，实际操作中还需要关注债券收益率的均值回归特性，含有均值回复的Vasicek模型在学术界很受欢迎，Hull-White模型在业界更受到关注，与权益和商品不同，国内债券市场目前没有场内期权，场外期权报价较少且数据难以获取，因此模型的参数校准也是一件极具挑战的事情。单只债券收益率受到久期衰减的影响，国债收益率曲线上的关键点位则受到新发券切换的影响，债券净价指数在基数附近窄幅震荡，财富指数呈现较为稳定震荡上涨趋势具有漂移项。
一些情况与选定的定价模型存在偏离，报价时交易员需要根据市场经验对远期价格和波动率进行调整。模型选定后，模型的计算方法对计算结果的精度和计算速度也至关重要。以美式二元期权为例，标的服从对数正态分布的Black76模型下存在解析解公式，而标的服从正态分布的Bacheliar模型下的解析解则不见诸于经典文献。自动敲出期权（Autocall结构）的积分法算法相比于MC方法计算精度更高计算速度更快，在业务实践中越来越受到重视，对对冲交易有着重要帮助。
在2023年期权衍生品行业发展研讨会上，北京大学金融数学系系主任吴岚教授讲到，期权定价是外生的，由市场决定的，不一定合理，对冲是内生的，由对冲者自主的目的和认知决定的。
在场外利率期权的对冲交易方面，由于没有场内期权品种，场外期权市场报价也并不活跃，目前报价商对利率期权对冲交易主要使用现货和线性衍生品进行delta对冲，而对整个组合的其他希腊字母（greeks）的管理主要依靠不断更新迭代对冲策略进行管理，在进行希腊字母（greeks）管理的过程中，需要充分地考虑包括现货、期货、利率互换及其他交易工具的对冲成本、特征和整体效果，例如在使用国债期货空头进行对冲时，受到基差影响较大，使用债券现券做空对冲时，存在债券借贷成本和全价票息损失。
上述两种做空成本对利率期权对冲的影响有时会大于其他希腊字母（greeks）的风险。对于利率衍生品而言，参与者以金融机构为主，期权卖方可能无法把上述做空成本完全转嫁给客户。所以说利率期权对冲交易员更像是一个基差交易员，在各种衍生品和现货对冲之间进行切换，市场上大部分利率期权对冲交易员出身于债券主观和量化投资，凭借其对市场的深刻理解，通过事先拟定的交易策略来增厚对冲收益。
采得百花成蜜后：服务实体经济，助力绿色金融
场外利率期权是境内固定收益证券市场创新型的利率衍生品工具，也是证券公司积极落实金融服务实体战略的重要武器。公司通过LPR利率上限期权，为某实体企业对冲贷款利率上行风险提供有效工具，该笔期权交易帮助企业客户探索出一条利率风险管理的途径，有效助力企业稳健增加融资规模，控制融资成本，扩大生产经营规模。挂钩LPR利率下限期权，可以使得实体企业的固定利率融资转换为浮动利率融资，帮助企业享受当前利率下行大环境下的红利，高效促进央行政策向实体企业负债端利率的传导，切实降低实际融资成本。
证券公司可以依托其投研资源禀赋，充分发挥利率衍生品业务领域的产品创设优势和衍生品定价能力，服务实体经济、落实“六稳”“六保”任务，践行金融服务实体经济的理念，履行金融企业的职责使命。
作为实体经济发展的血脉，金融业积极贯彻落实服务国家经济转型、经济结构调整、经济效益和社会效益有机统一等国家战略目标，助力绿色金融发展。我们推出了ESG绿色债券指数，多次发行挂钩绿色债券、绿色债券指数的利率期权，名义本金达数百亿，是对绿色金融和可持续发展理念在债券投资领域的创新应用，持续落实服务国家战略，践行金融服务绿色、“双碳”产业，引导更多社会资源投向绿色低碳领域。
长风破浪会有时：场外利率衍生品的行业前景展望
如果说国内的权益和商品场外衍生品市场是蓝海，那么利率场外衍生品市场是蓝海中的蓝海。从2017年开始少数几家头部券商引领了场外利率衍生品市场发展，到2020年外汇交易中心推出挂钩LPR的银行间市场利率期权并逐步扩展到挂钩FDR、FR、Shibor等多种标的。
转型以来，我见证了许多传统交易权益和商品衍生品的客户逐渐开始涉猎利率衍生品，更多的交易商成为场外利率衍生品市场的开拓者。从监管到市场自身，从买方到卖方，大家都在共同探索中国的场外利率衍生品之路。过去的路上，我既得到了利率衍生品和很多权益衍生品前辈的指点，也得到了债券投资前辈的指导，未来的路亦将如此。我们相信场外利率衍生品在中国特色现代资本市场中一定会逐渐发展壮大。
