编者按：为深入学习贯彻中央金融工作会议精神，助力证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“培育一流投资银行”、“做好五篇大文章”等专题，分享证券公司业务发展经验和实践成果。本文为系列文章第三篇。
前言：近年来，以“雪球结构”为代表的各类结构化产品受到市场广泛关注，引发各家媒体对其不同评价与解读。究其本质，雪球类产品属于一类相对比较稳定的多头力量，粗略估计，券商在创设产品后的对冲行为，为现货市场引入了约2000亿-3000亿的增量资金。同时，结构化产品作为一类重要的投资工具，弥补了投资产品矩阵中固收类和权益类资产之间的空白，满足了投资者多元化资产管理需求。其中部分头部券商设计发行的Fund-linked Derivatives，特别是挂钩ETF的结构化产品，给投资者提供了间接参与ETF等指数投资的多元化方式。我们相信，随着A股市场的逐渐企稳回升及股指期货基差的收敛，挂钩ETF的结构化产品会更加丰富，对指数投资习惯的形成发挥更为重要的作用。
什么是Fund-linked Derivatives（基金联接型衍生品）？
基金联接型衍生品泛指挂钩基金净值的该类衍生品，挂钩标的包括ETF、私募基金、共同基金等，该类产品于 20 世纪 90 年代末在国际市场开始流行，自 2000 年以来市场规模显著扩大，于2010年左右出现商品化的初步迹象。该类产品大致有以下三种优势。首先，它可以调整投资基金的风险收益特征，比如提供下跌保护或增厚预期收益。其次，它给投资者提供了间接投资基金产品的多元化方式，尤其通过一些零售产品有效降低了投资门槛。最后，由于券商会对基金联接型衍生品挂钩基金进行严格的尽职调查，并通常会提供保本或有限追索权，这有助于降低投资者的操作风险和被欺诈风险（Risk Forum: Fund-linked derivatives forum）。
在基金联接型衍生品的挂钩标的中，ETF具有透明度高、回测难度低、成分股分散的特点。同时，作为被动管理型基金，ETF紧密跟踪指数表现，能有效避免基金经理主观投资决策影响，使得挂钩ETF的衍生品备受投资者青睐。
除“雪球结构”外，基金联接型衍生品还包含其他各类丰富的结构，对应不同的风险收益特征，以满足投资者的多元化需求：
（1）折价建仓期权：折价建仓期权是自动可赎回期权结构的一类变种，当标的向下跌破敲入价后，相当于以一个比期初价格更低的转股价格低位建仓，之后损益转为标的涨跌幅线性损益。折价建仓期权的特点在于，在标的大幅下跌时提供了折价入场机会，较直接购买现货能有效降低持仓成本，帮助投资者博取反弹收益。
（2）FCN：FCN是海外市场流行的一类期权结构，存续期间定期向投资者支付固定票息直至产品敲出提前终止或到期。若期末标的价格跌破行权价格，则相当于以该价格折价建仓，投资者在获得票息增厚的同时也能实现折价建仓。
（3）彩虹雪球：挂钩多标的的彩虹雪球较普通雪球能有效提升票息收益，其特点在于观察多标的中表现较好或较差的标的来判断敲入敲出，一般情况下标的相关性越低则整体票息越高，适合挂钩不同行业ETF，利用行业间轮动效应获取收益。投资者通过该结构也能间接参与投资种类更多元化的ETF市场。
（4）固收+：一个典型的“固收+”类产品投资组合包括两部分：不低于90%的资金投资固定收益类资产，以及不超过10%的资金以购入挂钩ETF的香草或鲨鱼鳍期权。投资者一方面获得了整体较为稳健的风险结构，另一方面享受了ETF向上的弹性。
（5）备兑开仓：备兑开仓策略是指在持有现货头寸的同时，通过卖出看涨期权的方式增厚收益。适合已经持有现货、不看好短期走势又不愿卖出的投资者，在对冲部分现货风险的同时降低持仓成本，提升胜率。
基金联接型衍生品类型丰富、品种多样，能有效满足多元化的投资需求和风险偏好，吸引非传统ETF投资者进入ETF投资领域。相较于直接购买ETF现货，期权结构的加入能够帮助投资者完成降低持仓成本、增厚持仓收益及调整风险偏好等目标。既能吸引更多长期资金间接参与ETF投资，又能促进市场资金的有效配置，激发市场创新动力。
结构化产品的发展不仅给投资者提供了更多元的配置工具，同时通过交易商的对冲操作，为资本市场引入了稳定且持续的多头资金，进而构建期现货联动的稳定生态链，促进场内外良性循环：
（1）对冲本质是多头持仓：结构化产品有着多样的收益特征，但对交易商来说，在合约建立后，都需要构建多头持仓，并动态调整持仓以对冲敞口风险。以颇具代表性的“雪球结构”、“香草看涨结构”为例，交易商对冲时，期初的多头持仓量（Delta）均在50%左右，即期初需买入产品总名义本金规模一半左右的现货。据中国证券业协会发布，2023年7月底股指类场外期权和非固收类收益凭证规模约为9769亿元，使用其规模之和的20%估算雪球规模数据，则相应的雪球存续规模约为2000亿元，即存续雪球结构对冲所需的现货规模估计已超1000亿元。若涵盖已了结的部分合约，并将结构范围扩展到雪球外等其他期权结构，粗略估计，结构化产品的对冲操作给权益类市场带来的资金增量约2000亿-3000亿，是不可忽视的多头力量（中金公司研究部《当前雪球产品市场运行到哪一步了？》（2023.10.24））。
（2）期限相对较长且规模稳定：当前市场主流的结构化产品常见期限为1-2年，结合海外市场成熟经验来看，产品期限趋向更长期，预计未来将推出更多3-5年期产品。存续期间，产品的敲入敲出对多头资金整体规模的影响也相对较小。一方面，产品设立时，期初点位分散，存续期间发生大批量集中敲出概率较低，即使部分敲出，发行商也将滚动发行新产品及时注入新增资金，维持现货市场内多头资金规模的相对稳定。另一方面，雪球发生敲入后，交易商一般提供产品展期为两年指数增强的选项，在行情低迷时仍为市场保留了长线资金。因此，结构化产品带来的多头力量普遍持续时间较长，并非追求短期波动，而是切实引入中长期资金，积极活跃资本市场。以中金公司为例，即使在市场波动的近一两年间，仍稳定增仓中证500、中证1000，以满足结构化产品的对冲需求。
（3）发挥市场“稳定器”作用：作为结构化产品的经典结构，雪球结构的本质是投资者向交易商卖出带障碍价格的看跌期权，从交易商对冲角度来说，该结构在大多数时候会体现“long gamma”特性，即在标的价格上涨时，交易商会卖出部分持仓；在标的价格下跌时，交易商会买入对应比例持仓。这种对冲行为一方面补充了标的流动性；一方面降低了标的波动性，减少市场大体量资金买卖对标的价格的冲击效应。尤其在市场下跌时，结构化产品的对冲行为能在一定程度上避免踩踏效应，在市场低点稳定注入多头力量。
图1：随着股价波动高抛低吸
（4）场内外期现货联动：结构化产品的对冲操作大体分为方向性对冲和波动性对冲，方向性对冲使得持仓价值不受标的价格方向性变动的影响，而在进行方向性对冲之后，市场波动率大幅变动也可能造成交易商在对冲方面的亏损。对于看涨期权，交易商会因市场波动大幅增加而亏损；对于雪球期权，交易商可能会因为市场波动大幅降低而亏损。而场内期权给予了交易商抵御波动性风险的对冲工具，有助于扩大整体结构化产品的业务规模。同时，对冲操作也会增加ETF期权市场乃至ETF市场的流动性，提升场内资产的吸引力，有助于构建场内外期现货联动的稳定生态链。
基金联接型衍生品完善了指数化投资风险梯度，填补了固收类和权益类之间的产品空白，为ETF与指数投资引入了增量资金和客群。随着各家机构的重视和推广，基金联接型衍生品有望成长为一个千亿规模的巨大市场，有着重要的市场意义和广阔的发展前景：
（1）培育指数投资习惯：结构化产品的设计和发行过程，不仅包括期权结构的设计，更重要的是挂钩ETF的选择与客户投教工作。以中金公司发行相关产品的过程为例，首先在产品筹划阶段会从基本面、估值等多方面筛选ETF；同时在产品发行过程中，也会把ETF标的本身投教和期权结构投教相结合。具体形式包括与基金公司合作，请基金经理向潜在投资者宣讲挂钩ETF基本面、历史表现、所处点位和潜在风险等。对于不熟悉ETF投资的投资者，该形式从中低风险的结构化产品入手，能有效增进投资者对所选指数的了解，培养起良好的指数投资习惯。
（2）弥补产品空白：我国居民的金融资产占比中，存款和现金超过一半，其余部分主要为各类基础的金融资产，如股票、债券等，产品类别有待进一步丰富。宏观上看，在低风险的固收类资产和高风险的股票投资之间缺乏中间态的金融产品；细节上看，以Smart Beta为代表的指数化投资尤其没有形成一个完整的风险梯度供投资选择。而截至2022年底，ETF已经成长为一个总规模1.34万亿（非货币ETF）的巨大宝藏市场，特别是734支ETF中包含不同规模、不同行业、不同风格的各类资产（深圳证券交易所《ETF市场发展白皮书（2022年）》（2023.3.30））。挂钩ETF的结构化产品就像是打开宝藏大门的钥匙，可以满足不同风险偏好的投资者以进行风格化投资、指数化投资的需求，从而更好发挥资本市场功能，更好满足居民财富管理需要。
（3）助力打造一流投行：近日召开的中央金融工作会议对于资本市场改革发展提出了明确要求，其中首次提出“培育一流投资银行和投资机构”。而结构化产品的创设和风险管理，对于券商而言是一类颇具挑战性的业务，挂钩ETF相较于挂钩宽基指数，更需要券商的主动择时、主动择基能力。随着资本市场的逐步开放，境内券商将不可避免面临海外投行的直接竞争，而海外投行在结构化产品领域的经验积累和人才储备更为充分，因此，境内券商更需借助结构化产品的发展契机，不断提升自身竞争力，培养完善的人才体系和技术系统，为建成一流投行做充分准备。
（4）发展前景广阔：目前境内结构化产品的发行以宽基指数为主，一方面，宽基指数市场认知度高，在新业务模式发展初期有更小的推广阻力和更大的市场接受度；另一方面，由于长期存在的期货贴水，宽基指数产品报价和对冲较ETF产品都有一定的相对优势。但随着市场对冲工具逐渐完善，指数期货贴水逐渐收窄，加上指数产品规模逐渐接近市场容量，券商更倾向于发行挂钩ETF的结构化产品，给客户以更多风格化、多元化的配置选择。以海外相关市场为参考，挂钩ETF的结构化产品，市场规模大致在对应ETF规模的10%左右。而2023年9月，我国股票型ETF总规模已突破1.7万亿，仅以目前市场规模评估，挂钩ETF的结构化产品市场空间也达千亿以上，能够有效满足投资者财富管理需要，培养市场指数投资习惯，助力长期资本形成。*本文雪球指一种自动赎回型期权结构。
