本内容节选自中国保险资产管理业协会（IAMAC）2019-2020年度优秀课题《衍生工具在保险资金运用中的应用研究》。
泰康资产管理有限责任公司陈奕伦、任建畅、王新星、杨轩、左谕。
经过多年的快速发展，保险业增长方式转变不断推进，注重公司价值和客户服务的稳健策略使保险业摆脱历史上单纯追求规模的浮躁，转为质量型、效益型发展，满足人民群众对消费升级、稳定安宁生活的需要和向往。保险资金运用在日益成熟、多样化的投资工具面前，需要更加理性地分析与周密、完善地布局与配置，以求在快速增长的中国经济和不断优化提升的产业结构转型中占据有利地位，服务实体经济，取得良好的投资回报与社会效益。在日益专业化的资本市场品种和庞杂的风险因素面前，保险资金运用更加需要把握好风险与底线，确保投资回报的大方向不会偏离保险业的发展和客户需求的要求。
通过更加深入地参与到衍生工具市场，可以给保险公司以更好地管理风险的工具与方法。鉴于衍生工具在保险公司对冲风险等领域的巨大潜力，保险机构急需在有效的监管框架下积累经验、提升能力，用好衍生工具，给业务提供助力，给投资组合提供风险管理与风险转移的新手段。仔细梳理保险机构的经营风险、管理风险和投资风险的种类与特点，可以发现逐步成熟的中国场内场外衍生品市场正在提供很多有效的衍生品工具帮助保险机构应对各种挑战。如，保险业常常面对资产负债不匹配的风险，主要是保险产品常常是长期和超长期的，而资本市场的固定收益品种又以中短期为主，两者的不匹配使保险公司庞大的资产负债表的匹配日益艰困。又如，权益投资一直是保险公司参与中国经济增长、获取超额收益的重要来源，而资本市场的高度波动对其资产负债表的冲击与影响亦不容小视。以下我们结合课题研究中对各个衍生品市场的梳理与研究，提出各个衍生品市场的作用与影响。
同时，海外衍生品市场在过去几十年中经历了爆炸式增长，目前除了主流的利率、货币、大宗商品、股票和信贷工具之外，衍生品市场还在不断拓宽对冲标的的边界，如污染、气候和通胀风险等。国内衍生品不断追赶发展过程中，也有新的品种不断推出。例如，国内权益领域衍生品过去只有股指期货，后来推出了ETF期权，交易所正在研发股指期权和个股期权。货币兑换掉期（CCS）方面，之前海外人民币市场还只能做到两年，近两年海外人民币市场发展迅速，现在已经有5-10年的CCS。丰富的工具使得保险公司开展衍生品交易可以根据风险的类型和工具的特点来选择和设计方案，使久期错配风险、信用风险、权益资产波动风险以及汇率波动风险都有了对应的风险对冲工具和管理、缓解手段。
保险公司资产和负债的两端通常都存在利率风险的暴露，直接影响到公司的偿付能力和盈利能力。从负债端性质看，保险公司负债多由保险产品的准备金构成，而长期保险产品通常为期缴，方便客户的资金安排；因此保险公司的负债方特点是现金流的持续流入和赔付支出的长期拖后。这一方面给保险公司带来良好的资金沉积，可以使保险公司通过长期运用为客户提供长期的增值收益；另一方面也给保险资金运用带来压力和难以掌控的风险。保险公司的建仓时机可能影响到未来若干年的客户收益状况，而中国利率周期可能有着较长的时间周期，低利率状态下非常不利于保险公司的长期配置，而高利率时期保险公司又难以利用未来的现金流进行有利于保险公司和保险客户的长期配置。利率衍生品就可以提供一些工具，帮助保险公司缓解这方面的矛盾与困难。
从场内衍生品的角度看，国债期货已经成为一种成熟的利率风险管理工具。全球范围内，国债期货的使用都是十分广泛的；国债期货的套保套利和价格发现功能也早已被国际金融市场实践和认可。2013年9月6日我国国债期货在中国金融期货交易所挂牌上市，上市以来，国债期货市场运行平稳，成交规模不断扩大。国债期货价格和现券保持非常高度的相关性，具有运用灵活、流动性高、信用风险和交易成本低等特点，非常适合保险机构用于对国债、金融债进行套保，同时也可以对信用债的利率风险进行一定程度的套保。国债期货既可以作为保险机构建仓时锁定价格的工具，又可以对冲保险公司持仓中利率债、政策性金融债甚至高等级信用债的波动风险，给保险机构更加稳健的管理固定收益投资组合的能力。
从场外衍生品的角度，利率掉期（互换）也是国际上非常标准化的利率衍生工具。在利率掉期中，一方可以以浮动利率换为固定利率，或者反之。所以保险机构可以通过掉期，将自己的浮动利率产品转为固定利率，同时也提升了持仓品种的久期。同时，场外衍生品市场也存在一种掉期期权（Swaption），使拥有期权者可以在特定时间内以约定的条件达成利率互换。这种衍生工具可以对冲保险机构对未来现金流可能存在退保与脱落风险的情形，即一旦未来现金流不理想，保险公司可以放弃行权，规避不匹配的风险。
从课题对中国衍生品市场的梳理看，中国国债期货市场在中国金融期货交易所交易，是具有标准化合约的场内衍生品；其结算清算均是集中清算模式，不存在交易对手风险；其交易价格也更加透明高效。所以，从循序渐进的角度看，以场内的国债期货为开放利率衍生品之始，可能是一种稳健的良好选择。
期权作为金融衍生品的一种，具有跨期性、与标的资产联动性、杠杆与资金使用高效性、策略设计灵活性等特点，其权利和义务清晰明了，具有非线性的风险收益特征，可以有效管理和对冲特定风险。理论上，利用股指期货或其他衍生工具的复杂策略，可以复制出单个期权的部分风险收益特征，但这种套保系统往往对市场波动性和流动性有很强的依赖，在特定的情况下可能完全失效，不利于长期投资在实操中管理其组合的特定风险；而多种期权合约组合而成的对冲策略更加难以复制，因此期权品种对风险管理非常必要。
期权具有以下特征，非常适合保险机构对冲利率和权益市场风险：
（1）期权具有跨期、与标的资产联动等特征，通过应用期权工具可以进行不同期限的套期保值，有效对冲和降低系统风险，有助于降低投资组合的波动，提高收益的长期稳定性。
（2）期权具有非线性的风险收益结构，还具有独特的时间价值，与原生金融资产配合形成十分丰富多样的策略，可以实现定向调节不同维度的风险，有效改变投资组合的风险收益特征。
（3）期权市场产品种类和期限结构非常丰富，管理手段多样，通过不同的期权组合，针对不同的执行价、隐含波动率预期，保险资金可以拓展投资策略，为资产配置提供更多选择，也有利于资产负债匹配管理。
目前国内期权品种主要是场内的50ETF期权，场外期权品种比较多样，但有赖于场外期权报价商的生成能力和价格要求。近期，中金所正在努力推出基于宽基指数的期权，而各交易所据传也有类似的计划，因此下阶段场内基于权益宽基指数的期权品种可能很快丰富起来；按照50ETF期权的经验，指数期权一旦推出，三年内就可能成为一支具备资金容量和机构参与深度的品种，所以我们认为，权益类期权品种可以成为下一阶段衍生品放开品种的重要备选。保险机构参与期权交易可以更加有效地管理保险资产投资组合、规避风险、改善风险收益特征，更好地保障资金的安全性和流动性。
经过20多年的发展，中国期货市场共上市了46个商品期货品种，基本覆盖了农产品、金属、能源、化工等主要产业领域。同时，市场法规制度体系日益健全，监管有效性不断提升，近十多年来成功抵御了国际金融危机等冲击，没有出现大的风险事件。同时中国期货市场的国际影响力日益显著，上海、郑州、大连三家商品期货交易所交易量均名列全球前列，国内商品期货的全球影响力也在不断加强。
在全球经济的一体化和金融市场的整合发展大背景下，通货膨胀高企的经济情形下，股票可能因为利率的提升而下跌，债券更是受到高通胀的影响而价格下行，而商品有可能提供给保险公司一种宝贵的通胀风险对冲手段；商品与其他资产相关性低，因此在大类资产配置中加入商品期货，可以优化大类资产配置的组合；不同商品间相关性也不高，配置不同的商品可以有效分散投资风险。鉴于商品类衍生品的功能和特点，保险机构和其部分客户对商品类衍生品（期货、期权等）对冲通胀风险和进行资产配置的需求日益突出。
另一方面，商品期货的应用有利于保险公司开发新产品拓展业务模式，更好地服务于实体经济。例如中央的“一号文件”号召要以“保险+期货”为工具服务“三农”，推进精准扶贫。“保险＋期货”模式将保险公司产品研发经验和商品期货的风险对冲功能相互结合，通过保险产品的设计帮助农户或企业锁定商品价格规避潜在风险，同时保险公司通过商品期货和期权等衍生品工具转移和化解市场风险，实现在保障农户收入的同时也稳定保险公司收入的共赢局面。
在风险可控的前提下，可以逐步推动保险机构有序进入商品期货市场，可以给保险机构提供更加丰富的资产配置选择，不仅有利于提高保险机构风险管理水平，有利于保险机构对实体经济的支持，也有利于完善商品期货市场投资者结构，更好地发挥市场功能。
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