作者：华泰证券股份有限公司金融创新部课题组。课题组成员：胡锡莎，华泰证券股份有限公司金融创新部总经理；孙祥霄、徐培智、丁晔、温晶、张晓强，均供职于华泰证券股份有限公司金融创新部。
随着我国人口老龄化的加深，养老金缺口已经是我国养老迫在眉睫的问题。目前，我国养老金依然以第一支柱为主、第二支柱为辅，第三支柱尚处于起步阶段。根据人力资源和社会保障部数据，2022年我国基本养老保险基金累计结存6.96万亿元，企业年金投资运营规模2.83万亿元，职业年金基金投资运营规模2.11万亿元。
个人养老金是我国关于第三支柱养老保险体系的制度性安排。2022年11月4日，《个人养老金实施办法》颁布，标志着个人养老金制度正式实施，进入了实质性推动落地阶段。
养老金参与场外衍生品市场可以促进养老金和场外衍生品市场的长期良性互动。
一是场外衍生品市场能够帮助建设养老金体系，实现养老金的长期增值和保值（Ladekarl，2007）。个人养老金规模取决于居民缴费意愿，而缴费意愿受到长期收益率和定制化需求的影响。场外衍生品具有定制性和灵活性，可高效提供个人养老金融服务，助力国家民生保障制度，实现人民美好养老生活。
二是养老金与场外衍生品市场的良性互动将扩大养老金市场规模，并从长期收益的提高上缓解我国养老金市场缺口和个人账户“空账”问题。同时两者之间的良性互动将增强金融市场的稳定性，减少市场投机，有利于健全我国多层次资本市场体系，促进资本市场均衡健康发展。
三是我国场外衍生品市场尚处于初级阶段，其本质上是一个需求推动型的业务。养老长期资金可以提供更丰富的需求场景、更稳定的配置底层以及更大规模的资金供给，为提升场外衍生品的市场接受度和发挥其功能起到重要作用（胡继晔，2013）。
结合境外成熟经验来看，保险和公募基金是海外个人养老账户的主要投资方向，养老金已经成为保险和基金市场的重要参与者。如，截至2022年末，美国个人养老金的资产总额为11.5万亿美元，其中44%投资于公募基金，美国退休计划中DC计划和IRA共持有公募基金10.1万亿美元，占美国公募基金市场规模的比例达到46%。
从保险产品投资运作方面，海外保险公司普遍运用衍生品进行风险管理，其中欧美保险公司使用衍生品的规模较大。2021年底，美国保险公司的衍生品敞口规模为3.046万亿美元；英国2021年第四季度保险公司持有的衍生品名义本金为1131.89亿欧元。亚洲国家保险公司对衍生品的应用也非常普遍。2001－2008年，日本有72.4%的保险公司都使用了金融衍生品进行风险的对冲与管理，这一比例甚至高于英美及澳大利亚等国家（李铭，2020）。
海外各国养老金主要使用互换、期权等场外衍生工具进行风险管理，尤其是管理利率、汇率风险（Adams，2009）。如美国保险公司使用最多的衍生工具是互换和期权，衍生品风险敞口的95.2%用于对冲。英国和欧盟市场上最大的养老金公司之一——AXA集团使用衍生品主要是对冲利率风险。日本最大的寿险公司——生命保险公司2021年使用的衍生品包括利率互换、货币互换、外汇远期合约及股票远期合约等，主要用于对冲利率、外汇和权益类风险。韩国AIA保险公司2021年使用的衍生品包括利率互换、货币掉期和远期合约，交易目的均为对冲风险。
投资目的上，海外养老基金也主要应用衍生品进行风险管理和增强收益。如英国全国养老基金协会（NAPF）的报告显示，英国养老基金对衍生品的使用目的主要为负债端的风险管理。以在英国SIPP市场上份额居于前十位的SIPP提供商——Alliance Trust为例，其使用衍生品的目的包括对冲、增强和保护其投资组合头寸。韩国NPF主要使用外汇远期合约和外汇掉期合约，以应对汇率波动风险。日本GPIF利用股指期货来跟踪基准收益，减小跟踪误差。
此外，为支持养老资金的风险管理并避免衍生品的滥用，各国也出台了相应的监管办法。一是对于保险资金，海外对保险使用衍生品的监管较为审慎，对保险使用衍生品的目的和规模设有限制，要求用于风险管理，以满足国际保险监管者协会（IAIS）《保险业核心准则与国际性保险集团通用监管框架》的要求。二是对于养老基金，海外对于养老基金投资衍生品的限制相对保险资金较为宽松。如美国养老基金使用衍生品的要求与投资其他金融产品大致相同，也没有投资额度比例限制；欧盟地区，养老基金与保险运用衍生品适用相同的规范。
（一）加强制度支持，鼓励支持险资、养老基金参与场外衍生品市场
场外衍生品的核心是风险管理，可助力民生保障制度推广，创新养老服务、产品和风控体系。但保险资金、养老基金等因缺乏政策指导而无法参与场外衍生品交易。建议制度上支持保险资金参与场外衍生品交易。借鉴成熟市场经验，允许其为风险管理目的参与交易。在业务开展初期，可以限于套期保值、替代交易等风险管理交易，待成熟后逐步开放其他场外衍生品交易。在投资品种方面，拓宽保险资金和养老基金可参与的场外衍生品投资品种，在资产配置、投资策略上充分考虑养老客群的投资期限和风险偏好。在产品投资限额方面，建议放开保险资金和养老基金参与场外衍生品的规模限制，有效满足风险管理的合理诉求和策略运用。
（二）兼顾效率与公平，坚持产品的普惠性与投资者适当性并重
要吸引更多人参加个人养老金，就需要提供丰富的优质产品。发展第三支柱养老保险需注重产品的养老属性和普惠性，根据养老客群的投资期限和风险偏好进行资产配置和投资策略，降低购买门槛、费率，并支持长期资金入市和服务实体经济。目前金融机构管理的产品参与场外衍生品门槛较高，在一定程度上阻碍了保险资金的合理风险管理诉求和策略应用。建议在监管部门的指导下积极参与养老金融产品试点，高效助力打造全品类个人养老金特色产品体系，全面参与国家民生保障事业高质量发展，考虑普惠与投资者适当性要求并重，适度降低个人养老金参与场外衍生品的适当性门槛要求，鼓励和引导个人养老金产品参与场外衍生品交易。
（三）构建专门的信息披露监管框架，完善信息披露指引与规范
引导投资者作出理性决策，信息披露发挥了重要的作用。监管部门在信息披露环节可以规范和引导产品发行商的行为，促进养老产品行业服务水平的提升。在监管政策方面，一是要构建差异化的信息披露框架。与普通投资性基金产品相比，考虑到养老金产品的长期性质、市场周期和收益估计不可靠性，不宜过度披露短期净值波动等内容，建议构建针对养老型产品的信息披露监管框架，注重展示有效信息和运作费用披露等与产品长期持有相关的内容。二是完善信息披露指引与规范。在已有的普通基金产品信息披露规范基础上，针对养老型产品的特征与优势出台相关的信息披露指引规范和模板文件。如对投资对象（包括衍生品）的养老金产品细化情景分析要求、对衍生品标的和衍生品本身的表现特征均予以披露，建立行业统一的信息披露模板，便于投资者快速了解比较产品，让投资者“看明白、投得对、愿意来”，促进养老金产品行业的良性发展。
（四）根植生命周期需求，支持产品创新，鼓励产品多元化、定制化
在养老型场外衍生品的开发中，养老属性是关键，与普通投资性产品不同，养老型产品的期限和收益风险特征必须符合客户长期养老需求和生命周期特征。资产配置策略应更加成熟稳健，并应制定特殊情况下的流动性安排和专门的风险控制管理机制。首先，在政策上鼓励把符合养老型产品需求特征的运作安全、成熟稳定、标的规范的金融产品纳入个人养老金投资范围，扩大个人养老金可投资范围，鼓励产品创新，促进产品类型多元化。其次，引导资产管理机构与客户进行前期沟通，支持机构在销售前与个人养老金客户进行充分沟通，鼓励开发定制化产品以满足不同客群需求，更好地落实投资者适当性管理要求；同时，引导投资者参与个人养老金投资规划，提高客户参与度，切实提升养老保障水平。
