编者按：为深入学习贯彻党的二十大精神，提升衍生品服务实体经济能力，中国证券业协会和清华大学五道口金融学院联合开展了“衍生品服务实体经济发展”征文活动，经组织专家评分选出15篇优秀征文。中证报价投资者教育基地将于近期陆续转载该系列优秀征文，分享证券行业衍生品业务发展经验和研究成果，服务实体经济高质量发展。本文为系列文章第十篇。
作者：中国国际金融股份有限公司，陈光、时雨、安思婧、王天奇。
陈光，中国国际金融股份有限公司固定收益部董事总经理，衍生品和解决方案小组负责人。时雨、安思婧、王天奇，均供职于中国国际金融股份有限公司固定收益部。
▍ 套期保值类衍生品业务介绍及开展意义
党的二十大报告指出：“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种‘黑天鹅’、‘灰犀牛’事件随时可能发生”。在当前市场环境下，实体企业在日常生产经营及投融资活动中面临的不确定性增加，其经营损益及各类资产、负债的价值受到汇率、利率及大宗商品市场波动的影响，企业经营稳定性面临挑战。
在此背景下，金融机构提供的衍生品套期保值服务能够帮助实体企业有效地管理生产经营及投融资过程中面临的多种风险，尽可能地降低市场变化对实体企业带来的负面效应，从而使企业更加专注于主营业务，追求长期稳定的经营回报。
▍ 套期保值类衍生品服务实体经济应用场景
实体企业可以使用利率、外汇、商品类衍生品在投融资、生产经营、跨国财务管理等不同场景中进行套期保值等风险管理活动，以应对金融市场及大宗商品市场的价格变动对企业带来的不利影响。
在人民币汇率机制进一步市场化和人民币国际化的进程中，人民币汇率的弹性将有所增加，双向波动成为常态。企业进行境外投资、跨境融资、进出口贸易时，都有可能产生汇率风险敞口，企业可以使用外汇远期、货币掉期、外汇期权等衍生品进行套期保值。例如，国内企业在境外发行美元债券，可以选择进行固定利率换固定利率的交叉货币掉期交易，将债券存续期内企业购汇付息还本使用的汇率锁定在固定水平，避免了汇率波动带来的风险。
经过30多年的持续发展，我国的利率市场化改革取得显著成效，已形成比较完整的市场化利率体系。随着人民币利率市场化改革的持续推进，国内实体企业使用利率衍生品对投融资中面临的利率风险敞口进行套期保值的需求也在不断增加。例如，企业可以选择利率上限期权来对冲其浮息贷款的利率风险。如未来浮动参考利率上行超过一定水平，企业可以在期权端获得相应补偿，以对冲利率上涨带来的贷款成本增加，控制负债成本上限。
作为全球第二大经济体，中国已经成为全球第二大消费市场、第一贸易大国。企业在进行采购、销售等贸易活动中面对大宗商品的价格波动风险。企业可以使用商品衍生品对其生产经营的不同环节进行套期保值。例如，如果企业计划在未来采购商品原材料，可以开展挂钩该商品的多头方向的掉期交易，以锁定未来的采购成本，对冲商品价格大幅上涨带来的采购成本增加风险。
▍ 境内企业参与套期保值类衍生品情况
我国境内的企业风险管理起步相对较晚。目前，部分大型央企、国企和上市公司已经开始利用衍生品工具进行价格风险管理，但对于部分企业，特别是中小企业而言，无论是在内部制度的建立，还是套期保值方案和工具的运用上，相对缺乏经验和有效指导。
在实体企业市场风险意识增加的背景下，为了管理日益重要的市场风险，越来越多的上市公司已经开始考虑或参与套期保值业务。下文以2010－2021年沪深交易所非金融行业（参考申万一级行业分类，剔除“银行”及“非银金融”行业。）上市公司为研究对象，对境内上市公司参与套期保值的现状进行统计分析。统计样本剔除了期间每年汇兑损益绝对值的均值小于10000元的上市公司，最终合计得到4673个样本，基于这些样本在2010－2021年是否发布套期保值公告，作为其当年是否“参与套期保值业务”的判断依据（年度报告中，“套期保值”“套保”“衍生品”等关键字未必能证明该企业在该年度参与套期保值业务，因此以套期保值公告作为判断依据。套期保值公告信息均来自巨潮资讯网）。
统计显示，2010－2021年“参与套期保值业务”的上市公司数量逐年增长，年均增长率超过20%。但从绝对比例来看，2021年参与套期保值业务的上市公司仅占样本总体的不到20%。而对于发达国家而言，根据相关研究数据，2017年世界500强企业中，发达国家使用衍生工具企业占入围企业比例约为94.81%。由此可见，我国境内企业套期保值水平较国外发达国家企业仍有一定差距。
▍ 境内套期保值类衍生品政策导向及金融机构参与情况
近年来，国家对于重点产业链、供应链安全的重视程度逐步提高，监管机构也一直致力于宣传风险中性意识，鼓励实体企业通过衍生品套期保值管理市场风险。《中华人民共和国期货和衍生品法》（全国人民代表大会：《中华人民共和国期货和衍生品法》，2022年4月20日发布，2022年8月1日起施行。）第四条规定，“国家鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动”。国家外汇管理局也在多次会议和报告中提出，引导企业树立汇率风险中性理念，积极利用外汇衍生产品套保，更好适应人民币汇率双向波动（国家外汇管理局：《2021年中国国际收支报告》，2022年3月25日发布）。国资委也先后颁布了《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国务院国有资产监督管理委员会：《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，国资发财评规〔2020〕8号，2020年1月13日发布）和《关于进一步加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国务院国有资产监督管理委员会：《关于进一步加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，国资厅发财评〔2021〕17号，2021年4月12日发布），强调中央企业开展衍生品交易应以正常生产经营需求为基础，以管理和防范风险为目的，并对中央企业开展套期保值类衍生品的流程机制提出了规范性要求。
在有关政策引导下，商业银行、证券公司、期货风险子公司等各类金融机构分别发挥自身的产品平台和客户渠道优势，积极开展企业衍生品套期保值业务，丰富对客服务。在具体业务开展上，几类金融机构依照自身业务特点，在搭建自身“避险”品牌的发力点上各有侧重。例如证券公司一般从股票、固定收益产品、商品及外汇维度，侧重对客户投融资项下产生的风险进行综合管理；而期货风险子公司则更专注于大宗商品标的，深入相关产业链，满足各类企业的差异化风险管理需求；商业银行以外汇和利率为核心展业已久，因此套保服务发力更侧重优化流程、创新产品、提升线上服务体验等。
▍ 境外套期保值类衍生品市场发展情况
发达国家实体企业特别是大型企业参与套期保值类衍生品交易较为普遍。根据国际清算银行(BIS)的统计数据（国际清算银行（BIS）：OTC derivatives Statistics，国际清算银行的场外衍生品统计数据涵盖了每年6月底和12月底银行和其他主要衍生品交易商的未结算头寸数据），2022年末非金融机构开展场外利率衍生品存续名义本金规模约13.05万亿美元，开展场外外汇衍生品存续名义本金规模约13.93万亿美元。根据相关研究统计显示，2017年世界500强企业中，发达国家使用衍生工具企业占入围企业比例为94.81%。其中美国为91.96%；韩国、日本两国为96.77%；2007年世界500强企业中，发达国家使用衍生工具企业占入围企业比例为95.13%，十年间数值保持相对稳定。总体看，发达国家企业参与衍生品交易时间较久，应用普及率较高，使用衍生工具企业数量及占比长年保持相对稳定。
▍ 境外套期保值类衍生品监管及自律管理情况
中国香港场外衍生品业务主要由香港证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission，以下简称“SFC”）进行监管。SFC的适当性监管框架与境内类似，基于客户的类型和资产规模将客户分成专业投资者和非专业投资者，并要求在了解客户的身份、财务状况、投资经验和投资目标的基础上评估客户对产品的认识，将客户进行分类，并根据产品的复杂程度为客户提供合适的建议。但SFC并未对场外衍生品交易的参与者设置硬性准入门槛（香港证券及期货事务监察委员会：《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》，2022年5月6日发布（更新），2022年8月5日起施行），而是分别就金融机构面向专业投资者和非专业投资者时的销售行为提出了不同要求，金融机构在与非专业投资者开展交易时，需要进行更多的信息披露和揭示，以实现对非专业投资者更好的保护。在SFC适当性要求的基础上，香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority）还对银行销售包括场外衍生品在内的投资产品时的销售行为提出了“增强措施”，同时在增强措施要求中也明确提出，对于企业开展以套期保值为目的的交易，可以豁免“增强措施”（香港金融监管局：《Applicability of Enhanced Measures to Sale of Investment Products to Corporate Customers》，2020年12月20日发布）。
美国场外衍生品的监管架构和要求主要在《多德－弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）中第七章《华尔街透明度和责任法》（Wall Street Transparency and Accountability）中得以明确（美国国会：Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Title Vii—Wall Street Transparency And Accountability，2010年7月21日发布）。与中国香港监管政策有所不同，《华尔街透明度和责任法》对于场外衍生品交易的参与主体提出了门槛限制，即要求个人或机构投资者的资产需分别达到一定规模才能参与场外衍生品交易。同时，对于实体企业出于风险管理目的进行的场外衍生品交易，对资产规模要求会有较大程度降低（《The Commodity Exchange Act》(CEA) 1.a.(18)中规定公司、合伙企业、独资企业、组织、信托或其他实体成为合格参与者要求为：总资产超过1000万美元；如出于管理风险的目的要求为：资产净值超过100万美元）。
从美国和中国香港的监管要求来看，适当性管理的整体框架与我国境内类似，但境外市场相对更侧重于销售行为的管理，强调需要对客户进行了解、尽职调查、评估、提出合理的建议并进行相应的风险提示。在服务实体企业风险管理的场外衍生品业务上，美国和中国香港的监管规定均给予了不同程度豁免，体现为降低准入门槛标准或豁免部分销售行为措施，以鼓励和便利企业开展风险管理类衍生品业务。
2008年金融危机后，二十国集团发起了一项旨在减少场外衍生品市场系统性风险的改革计划，提出推进场外衍生品标准化和中央清算，建立衍生品交易报告机制等举措，以增加衍生品市场透明度，防范系统性风险。在此背景下，2013年9月，巴塞尔银行监管委员会（以下简称“巴塞尔”）和国际证监会组织联合发布了《非集中清算衍生产品保证金要求》（Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives）（The Basel Committee on Banking Supervision, the International Organization of Securities Commissions.：Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives. 2013年8月2日发布），就非集中清算的场外衍生品交易保证金提出了原则性要求。此后，美国、欧盟、中国香港等各主要经济体参照巴塞尔要求分别制定了各自司法辖区内的强制保证金监管规则。
巴塞尔保证金要求旨在控制场外衍生品市场的系统性风险，其适用范围主要是金融公司或具有系统重要性的非金融实体之间的非集中清算的场外衍生品交易，不具有系统重要性的非金融实体为一方的场外衍生品交易则不需要适用强制保证金规则（根据巴塞尔和国际证监会组织发布的《Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives》Element 2，认为交易一方为不具有系统重要性的非金融实体的这类场外衍生品交易，一方面几乎不会造成系统性风险，另一方面在大多数国家监管下可以豁免强制集中清算要求，因此以上交易不必适用于巴塞尔保证金要求）。实践中，各监管主体对于强制保证金规则的适用对象分别有其细化标准，同时以参与主体开展非集中清算衍生品的平均名义金额为门槛，分阶段推进强制保证金规则实施。
从服务实体经济的角度来看，一方面，巴塞尔及各主要经济体提出的保证金要求均限定了适用范围，规范的是参与场外衍生品交易规模较大的、具有系统性重要影响的机构主体之间的交易，对于金融机构面向一般企业类客户的场外衍生品，大多不在强制保证金规则的适用范围内；另一方面，在中国香港等经济体的监管要求中，即便对于适用范围内的机构，如果是非金融实体出于套期保值目的开展场外衍生品交易，也可豁免适用强制保证金规则（香港金融管理局：《非中央结算场外衍生工具交易──保证金及其他风险缓释标准》，3.1.8，3.2.9，2020年9月11日发布；香港证券及期货事务监察委员会：《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》，第III部分第17条，第30条，2022年5月6日发布（更新），2022年8月5日起施行）。由此可见，在境外市场中，实体企业开展套期保值类的场外衍生品交易，面临的保证金要求相较于其他交易目的下的场外衍生品业务更低。
企业建立健全内部风险管理机制，合理使用适当的金融衍生品套期保值工具可以有效地降低市场价格波动对企业运行带来的冲击影响。通过金融衍生品帮助中国企业有效防范市场风险、助力实体经济高质量发展是新时代、新格局下金融机构的责任担当，也是落实金融产品创新服务国家战略的应有之义。
从实体企业角度，企业应当树立“风险中性”理念，通过有效的风险管理尽可能地降低市场价格波动对其日常经营带来的负面效应，从而更加专注于主营业务的发展。同时，企业从事套期保值活动还应坚持长期主义，理性面对金融市场的涨跌，以保持财务状况的稳健和可持续为导向，不以衍生品盈利为目的，长期系统性地对企业风险进行综合管理。
从金融机构角度，各类金融机构在细分领域往往有着特定行业优势，应根据实体企业不同需求深挖自身金融禀赋，提升对客服务及产品创设能力。同时，进一步加强风险管理知识普及和市场教育，促使实体企业有意愿、有能力、有条件进行套期保值，助力实体经济行稳致远。
[1] 李正强，孟祥怡，王曦．世界500强企业衍生工具使用[J]．中国金融，2021（09）：61－63．
