编者按：为深入学习贯彻党的二十大精神，提升衍生品服务实体经济能力，中国证券业协会和清华大学五道口金融学院联合开展了“衍生品服务实体经济发展”征文活动，经组织专家评分选出15篇优秀征文。中证报价投资者教育基地将转载该系列优秀征文，分享证券行业衍生品业务发展经验和研究成果，服务实体经济高质量发展。本文为系列文章第十五篇。
邓力，中信证券股份有限公司股权衍生品业务线行政负责人；吕阳，中信证券股份有限公司股权衍生品业务线产品设计负责人；牛文慧、史若燃、陈睿、陈博洋、秦明、陈诗亭、蒋欣桐，均供职于中信证券股份有限公司股权衍生品业务线。
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市场情况
结构性产品是全球财富管理市场的重要工具，自动敲入敲出产品是结构性产品的典型代表。根据境外知名机构“结构性零售产品”（Structured Retail Product）统计，自动敲入敲出产品为全球最受欢迎的结构性产品。
境外结构性产品的发展分为三个阶段。第一阶段是20世纪80年代至90年代中期，受利率市场化与高通胀影响，传统存款类理财难以满足财富管理需求，结构性产品应运而生，采用债券利息购买香草期权的策略最流行。
第二阶段是20世纪90年代后期至2007年，利率下行叠加市场波动上升，香草期权吸引力减弱，产品转向购买期权费相对便宜的鲨鱼鳍等奇异期权。以自动敲入敲出产品为代表的卖出期权型策略亦诞生于此阶段。
第三阶段是2007年以后，量化宽松政策强化了低息环境，以债券利息购买期权的设计理念难以为继，主流策略转向卖出期权型结构，自动敲入敲出产品进入黄金发展期。
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发展特征
（1）挂钩标的
韩国2019年发行量排名前10位的标的资产中有7个为指数，而英国超过86%的产品以指数为挂钩标的，指数表现相比个股更稳健。
（2）要素设计
长期限、低敲入界限与敲出界限阶梯下降成为主流。风险缓释机制不断创新，典型代表是壁虎型结构（Lizard Auto Call）。
（3）完善配套交易机制
证券公司作为交易商提供做市报价服务，发行商进行二次包装后向终端客户发售，被广泛应用于各类型财富管理产品。
以波动率风险管理为例，从卖出看跌期权到设计期权组合，再到方差互换等波动率衍生品，对冲策略日渐成熟。
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自动敲入敲出产品创新特点
一是提供稀缺生息资产。收益主要来源于标的资产的波动性，与固定收益类资产相关性低，为寻找生息资产提供了新途径。
二是管理资产价格波动风险。以提升投资胜率的方式来增加收益确定性，平滑资产价格波动风险。
三是投资逻辑与权益资产特性相契合。自动敲入敲出产品所隐含的投资观点与权益资产具备长期配置价值的特性相契合。
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产品原理
以挂钩中证500指数自动敲入敲出产品为例，当标的在任一观察日的收盘价格达到或超过敲出界限，触发敲出，产品终止并兑付100%本金及约定收益。若产品未触发敲出且标的未跌破敲入界限，到期时兑付100%本金和约定收益。若标的价格曾低于敲入界限且未触发敲出，产品亏损，本金亏损幅度与标的价格跌幅一致。
从设计上看，自动敲入敲出产品是卖出看跌期权策略，承担部分下跌风险以换取期权费。通过设计“敲出”“敲入”条款，进一步控制风险，增强收益稳定性。
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对冲交易特征
证券公司运用专业量化模型对标的资产进行二级市场风险对冲，实现Delta中性，规避标的资产价格变动风险，对冲交易特征如图1所示。证券公司在交易期初购入与大部分名义本金规模相当的标的资产。如标的资产价格上涨，证券公司会逐渐卖出持有标的资产，降低仓位；产品敲出时，证券公司会全部卖出。若标的资产价格下跌，在敲入事件前，证券公司会逐步增持，敲入后，会加仓至满仓。
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对冲交易有助于降低市场波动
自动敲入敲出产品的对冲交易特点使得证券公司在市场上涨时卖出标的资产，在下跌时购买标的资产，从而降低市场波动。境外研究表明，这种产品在韩国市场能显著降低市场波动。随着我国产品规模的扩大，其也表现出平抑市场波动的效果。
以沪深300股指期货（IF）和中证500股指期货（IC）为例（见图2），2020年7月前IC波动率明显高于IF；2020年7月开始，IC波动率出现多段时间显著低于IF现象。上述市场波动情况与自动敲入敲出产品的发行和存续规模有关。2020年下半年以后，证券公司集中使用中证500股指期货作为对冲工具，并在2021年开始大量发行产品。
图2：沪深300股指期货（IF）与中证500股指期货（IC）三个月实现波动率对比
资料来源：Wind。
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收益跳跃情景下的对冲交易不会造成市场冲击
自动敲入敲出产品面临两类收益跳跃情景：临近敲出观察日且标的价格接近敲出价格（情景一，见图3），接近到期日且标的价格接近但未触及敲入价格（情景二，见图4）。
情景一中，产品价值跳变导致对冲Delta变化，但在市场上涨、临近敲出价格（103%）时，对冲方向为卖出标的，不会加剧波动。
情景二中，产品价值在敲入价格附近跳变，导致Delta大幅变动。到期日临近时，Delta在敲入价格（80%）附近峰值上升，可能超100%。
若标的价格进一步下跌触发敲入，产品Delta恢复至100%，此时证券公司需卖出超额标的，但实际操作不会造成市场冲击。实践中，证券公司通过敲入障碍平滑（Barrier Shift）方式缓释跳变风险，使Delta跳变平滑。由图5可以看出，经障碍平滑后，自动敲入敲出产品在敲入价格附近的对冲持仓（Delta）的跳变明显降低、变化更为平滑。此外，常见的定期发行和持续发行产品布局，使敲入价格自然分散，可以降低对冲交易对市场的影响。
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优化投资体验，提高投资胜率
其一，自动敲入敲出产品通过内嵌卖出看跌期权控制卖出波动率，获得持续的增强收益。
其二，投资者大概率能因产品触发敲出而获得预期收益；即使在最极端的风险情况下，产品亏损幅度也与标的资产一致。自动敲入敲出产品风险控制特征明显。
标的小幅上涨即可触发敲出获利、同期间多次敲出观察，可以有效提高投资胜率。假设自2007年1月15日至2022年11月30日，每天买入一份自动敲入敲出产品，获得正收益的概率在80%及以上，历史回溯测算分析见表1。
表1：挂钩中证500指数的自动敲入敲出产品历史回溯测算分析
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有助于培养长期配置的投资习惯
自动敲入敲出产品具有合约约定收益、流动性规则化（敲出条款）、下跌风险保护（敲入条款）等属性，能够避免投资者的短期、频繁交易行为，促进投资者聚焦于权益市场长期投资价值，培养长期配置习惯。
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有助于丰富投资工具，提高投资参与意愿
自动敲入敲出产品因风险可控、胜率高，有利于投资者在震荡市况或情绪低位时参与市场，吸引配置型资金入市。
自2020年8月19日买入2年期、敲入界限80%、敲出界限103%的自动敲入敲出产品，在2021年7月19日能够获得敲出票息。与指数投资相比，表现大幅提升（见图6）。
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填补金融体系空白，成为财富管理重要抓手
国内传统的金融产品投资品种主要集中于固定收益型品种与权益型品种，以自动敲入敲出产品为代表的结构化产品，其风险收益比介于二者之间，填补金融产品体系的空白，成为金融机构高质量服务财富管理需求的重要抓手，提升了资本市场承接居民财富资产配置需求的能力。
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