作者
泰康资产管理有限责任公司陈奕伦、任建畅、王新星、杨轩、左谕。
衍生品是市场经济与贸易活动兴盛相伴而生的交易型市场工具。市场交易活动从现货交易发展到远期交易，再到期货交易，是与交易活动有关的信息传递及价格发现的更加高效的过程，可以使交易者更好应对价格波动的风险。
最早有纪录的衍生品交易可追溯至人类文明发源地之一的古希腊。公元前七世纪，古希腊哲学家泰勒斯因为预测到来年橄榄的丰收，提前通过权利金的方式锁定橄榄榨油器使用权，并在下一年通过出让榨油器的使用权而获利颇丰。在古罗马，为了确保首都的粮食供应和食品安全，执政官庞培通过签订远期的食物供应合同，构建长期粮食保障规划。
伴随着西方商品贸易和航运的发展，在荷兰、英国和法国等地的商品交易中心都出现了远期合同交易的方式。17世纪，日本大阪成立了大米交易所，出现了类似期货的标准化的米券交易的市场，为稻谷价格起落变化提供价格指导与风险锁定。19世纪以来，美国经济和贸易发展迅速，成为资本主义世界的重要市场；芝加哥期货交易所几经演变发展，成为近代衍生品品种和交易发展的重要基地。
20世纪70年代之后，西方国家纷纷放弃布林顿森林体系，允许利率、汇率等市场价格有更大的浮动空间，开启了自由浮动型的全球金融市场体系的新模式。同时，当代经济全球化新浪潮，国际贸易、跨国投资和融资的快速增长，但也给全球资本带来了与以往相比更多、更复杂的风险。投资者面临一个利率、汇率、商品价格等价格自由浮动以及国际政治经济风险无时不在的外部环境，大大提升了投资者通过金融衍生品交易寻求必要的确定性的需求。从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种，现代金融衍生品不断推陈出新，包括利率、汇率和信用类等品种相继出现，各类机构不断加入到其中。经过40多年的发展，金融衍生品市场不断扩大，体系不断完善，市场规范程度逐步提高、交易规模快速增长，成为后来者居上的衍生品市场的主流和核心。
金融衍生品，是以金融工具或金融产品作为标的物的衍生品合约。金融衍生品具有一般衍生品的特征，但其合约标的物不是实物商品，而是金融工具或金融产品，如外汇、债券、股票指数等。
资料来源：泰康资产管理有限责任公司
期权：期权的买方支付一定权利金，从而获得一种金融交易的权力，而非义务。期权的持有人拥有在某一特定时间、以某一特定价格，与期权卖方为对手，买（卖）某一特定种类、数量、质量的基础资产的权利。期权合约也有交易所上市的标准化合同和场外的非标准化合同之分。
掉期（互换）：掉期交易是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某些基础资产或者其收益权力的一种合同约定。或者，掉期交易的当事人通常约定在未来某一期间内，以基础资产的某种价格或利率等为基础，相互交换其对应的现金流，达成各自的交易目的。较为常见的是货币掉期和利率掉期。
按照基础资产类型，金融衍生品可以分为股票（指数）、利率（债券）、货币等基础类别。更具体的分类，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；货币类中包括各种不同币种之间的汇总价格等。而商品期货则是一种传统的衍生品，主要标的是金属、矿产、农作物等各类大宗实物商品。商品期货（期权）是衍生品发展的早期形式，虽被金融衍生品所超越，但仍在经济与贸易领域发挥着重要的作用。近年来，衍生品市场还出现了以信用、波动率、气候等为基础资产的新型衍生品。
表1-1 金融衍生品资产合约类型列表
资料来源：泰康资产管理有限责任公司
▍ 金融衍生品的市场特征与交易特点
1. 交易场所
金融衍生品分为场内交易的标准化合约和场外交易的衍生品合约两类。
所谓场内交易，又称交易所交易，指买卖双方集中在交易所进行竞价交易的方式。场内交易的特点是合约的标准化、竞价的公开化、价格的透明化和结算清算的集中化。投资者通过参与场内交易，可以在现有条件下获得最具竞争力的报价和良好的流动性变现能力。同时，场内交易的透明性和监管到位使该市场具有良好的安全性和稳定性。
场外交易，又称柜台交易，指买卖双方直接作为交易对手的交易方式。这种方式通常是机构之间的交易，其中券商、投行、期货公司等可以根据自身实力与创新能力，设计出满足客户需求的多样化、条件灵活多变的金融衍生品合约，最大限度满足客户特异化的需求。该市场由金融机构的巨大创新能力而具备更高的活力，但透明度、流动性和交易对手风险是场外市场投资者必须面对的额外风险。
2. 交易参与主体
金融衍生品交易参与主体大体可以分为三类：对冲者、投机者以及套利者；三类交易者共同维护了金融衍生产品市场功能的发挥和风险转移的实现。
对冲者（套期保值者）是衍生品市场最为重要的基础，也是市场上最保守和最正统的参与者。对冲投资者通过建立与其持有的现货相反的衍生品头寸，实现风险对冲或锁定价格的避险目的。对冲者通常是风险厌恶者，在一定可接受的代价下，通过衍生品市场将风险转移给其他参与者。
投机者是衍生品市场风险的承担者和流动性的提供者。投机者根据自身对整体市场的预测和判断，参与衍生品交易以博取收益，但也有可能招致损失。投机者往往以其信息能力和专业判断为衍生品定价提供具备资金支持的判断并承受因之带来的利润与亏损。
套利者也是衍生品市场有效性的守护者。一旦衍生品定价存在内在的不合理性和套利空间，套利者通过积极的反向交易博取一种低风险收益的收益机会，同时导致市场价格区间的合理回归。随着市场的发展，完全无风险的套利机会可能很难长期存在，不少套利者使用一种基于统计的套利交易，以概率性机会分散下注，博取有限的盈利机会，进一步给市场价格提供有效的价值回归。依据操作标的分为：期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利等。
3. 交易特点与功能定位
金融衍生品市场与现货交易市场存在很大差异，主要体现在交易体制、品种安排、时间期限、风险管理等多个方面。简言之，金融衍生品市场由于独特的保证金交易、天然的杠杆性、合约独特的期限结构以及与基础资产的联动关系，使其交易安排可以更好地实现套期保值、期现套利、方向灵活、头寸管理等目的。
金融衍生品采取保证金交易方式，给参与者较大的便利，降低各个参与者进行套保和其他交易的难度，但也带来合约履行以及头寸管理上的风险。同时，由于保证金交易，衍生品交易天然是一种杠杆交易，在放大收益的同时也放大了风险，对非套保交易者的风险管理能力提出了较大的挑战与压力。金融衍生品合约都有一定的约定期限，其对基础资产的套期保值也有一个覆盖的时间段，投资者须关注约定期限内的各种因素的影响，同时金融资产在不同期限合约下表现出的不同报价及期限结构，也给金融资产的价格特征带来了更多的结构性信息与市场预期变化的演示。最后，衍生品市场是一个近乎零和的游戏，不存在自身的内在价值；因此，通过衍生品价格与基础资产价格的联动关系，风险从一个交易者转移到另一个交易者，或者将大规模的风险额度在大量交易者之间进行了分散与转移，实现其他方式难以完成的任务。
金融衍生品的上述特点使其具备了规避风险、价格发现和资产配置等重要功能。
（1）规避风险功能：（这一点在上文的论述中已经多次表述了）。套期保值者出让市场价格有利变化可能带来的利润，换得低成本回避价格不利变化的风险。
（2）价格发现功能：这与传统衍生品市场的机制类似，通过金融衍生品市场，将大量愿意承担责任和参与报价的交易者纳入到价格发现的过程，通过市场所具备的公开、公正、高效、竞争的交易运行机制，吸引大量公开性、连续性、预期性、权威性的信息和有效报价，提升价格发现的有效性。
（3）资产配置功能：金融衍生品虽然自身不具备独立的价值，但其基础资产为具有配置价值的权益、固定收益、货币等资产。通过保证金制度，交易者可以暴露于有配置价值的大类资产头寸，在宏观经济与行业轮动的过程中，大体上获取其风险溢价。由于衍生品市场的特征，这种交易还可以通过杠杆管理大大提高资金使用效率，并降低对应的基础资产的流动性风险。因此，金融衍生品在许多宏观交易策略和多资产配置策略中得以比较广泛的运用，并形成有效的战术资产配置（TAA）的交易优势。
▍ 海外衍生品市场的发展与市场格局
1. 海外衍生品市场发展现状
近10年全球衍生品市场保持较快增长。从全球期货期权（涵盖了各种资产类别的期货和期权）的成交手数看，2018年全球金融衍生品的交易取得了十分迅猛的增长。2018年全球场内期货期权成交达302.8亿手，创下历史新纪录，成交量年同比增幅高达20.2%。其中全球期货成交量增长15.6%至171.5亿手，期权成交量增长26.8%达到了131.3亿手；显示期权品种的交易量增长弹性更加充足。从2009年到2018年十年间，衍生品成交总体上行，综合年化的增长率约为7.34%。
从成交量的地区分布看，亚太和拉美成为2018年衍生品成交量增长最快的地区。亚太地区的金融衍生品（期货期权）成交量增长了27.1%，达到111.9亿手，在地区份额占比上稳居榜首。但从金融衍生品的增长看，拉美地区起点低、增长快，2018年该地区的成交量增长了40.8%，达到27.8亿手。北美地区的成交量增长了18.8%，达到105.6亿手，占全球成交量的34.9%。欧洲地区成交量增长了6.7%，达到52.7亿手，占全球成交量的17.4%。
资料来源：期货日报网
分类别看，金融期货期权成交继续压倒性高于商品期货期权，金融期货期权总成交量为242.53亿手，同比增长26.2%，占全球份额80.1%，较2017年份额继续提升4%；而另一方面，商品期货期权总成交量为60.29亿手，同比增长仅0.9%，全球份额占比下降了4%。
资料来源：期货日报网
按照产品项目细分，股票指数和货币产品增长势头最强劲，利率产品成交再度刷新历史纪录。股票指数期货期权成交量的增长成为2018年全球期货期权成交总量增长的主要驱动力之一。全球股指期货期权的成交量在2018年创下历史新高，达到了99.8亿手，增幅达到了32.8%。外汇、单一股票、利率期货均出现双位数的增长，成交均创历史新高。外汇期货期权增幅为31.7%，达到创纪录的39.3亿手。全球利率交易增长了14.8%，达到创纪录的45.5亿手，这是利率交易连续第三年创纪录。商品期货期权成交量增减不一，农产品、能源、贵金属和其他商品期货期权的成交量出现不同程度的增长，增幅最大的是农产品期货期权，大增13.9%，达到了14.9亿手。
以交易所排名看，2018年成交量排名全球三甲与2017年相比发生了一些变化。芝加哥商业交易所（CME）稳居首位，成交量为48.4亿手，同比增长18.5%。位列第2的印度国家证券交易所（NSE）成交量大增53.7%至37.9亿手；巴西交易所（B3）位居第3，成交大增42.3%至25.7亿手，从而超越了洲际交易所（ICE）历史上第三的排名，显示出新兴市场在衍生品交易上的潜力。中国上海期货交易所（SHFE）主要是商品期货和期权的交易，目前排名第10。
表1-2 2018年全球衍生品交易所Top10名单
资料来源：FIA
2. 海外衍生品市场发展格局与新趋势
金融危机以来，全球衍生品市场出现了四次长期趋势。
第一，2018年是衍生品市场5年以来首次全面快速地增长。金融危机过后，北美和欧洲的主要交易中心遭遇了严重的萎缩，特别是利率衍生品。与此同时，中国和印度市场的快速增长弥补了这一缺口，但从2011年至2017年，整体交易规模基本原地踏步。
第二，期货和期权的成交量走势发生分化。在过去10年的大部分时间里，期货的成交量都呈现增长趋势，2018年的期货成交量是2009年的约两倍。相反地，期权成交量在2011年达到顶峰，此后开始下滑，直至2018年激增27%创下新纪录。造成这种分化的主要原因是，绝大多数的期权与股票市场挂钩，而期货交易在各个品种中分布更为均匀。
第三，过去10年商品期货交易的增长速度比金融期货快得多。这主要是由于中国的商品期货市场发展异常迅猛，且商品产量的结构性变化也发挥了作用。例如，美国石油和天然气产量的快速增长，对能源商品的全球贸易产生了巨大影响，同时这反映在能源期货和期权的交易上，其成交量在过去10年间增长240%。并且，场内能源衍生品的成交量在2018年创下历史纪录。
第四，个人投资者的交易行为在整体成交量中扮演了更加突出的角色。个人投资者成交量的具体占比较难衡量，因为大部分交易所并不公布投资者结构的数据。然而，我们可以将合约规模较小、换手率较高的市场归类为以个人投资者主导的市场。正如前面提到的，印度和巴西外汇期货交易的快速成长符合这一模式。
2000年以来，印度金融衍生品市场的交易量快速增长，陆续推出了股指期货、股指期权、个股期权、个股期货、行业指数期货与期权、迷你期货与期权等产品，其中股指期权是主要品种，也是增长快的品种。
印度金融衍生品市场的流动性不断向股指期权集中，而股指期权市场的流动性又向印度国家证券交易所（NSE）的NIFTY50股指期权集中。截至2015年底，股指期权成交量占印度金融衍生品市场成交量的75%，其中成交最为活跃的NIFTY 50股指期权占印度股指期权成交量的92.8%。
资料来源：World Federation of Exchanges（WFE）
资料来源：World Federation of Exchanges（WFE）
根据世界交易所联合会（WFE）的数据，2015年至2018年，印度NSE一直是全球股指期权成交量的龙头，2018年NSE占到全球交易量的一半以上，韩国NSE第二。
资料来源：World Federation of Exchanges（WFE）
印度衍生品市场，尤其是期权产品快速发展的可能有以下原因和经验：
首先，印度市场开展衍生品较早，交易与管理经验丰富。印度有一百多年期货交易的历史，市场形成相对成熟的衍生品交易管理的制度和体系。同时，印度强大的软件与互联网业也为其期权交易的推广和普及提供了强有力的技术保障。
第二，印度金融市场开放，海外投资者促进衍生品发展。由于印度市场在新兴市场的影响力，加上市场的开放与制度限制的逐渐破除，大批国际专业机构投资者陆续进入印度市场，极大地推动了印度金融市场的发展，对金融衍生品市场发展和完善的起到了相当地推动作用。
第三，股指期权顺应市场需求，站上风口。亚洲金融危机后，权益市场波动增大，亚洲投资者对金融衍生品越来越重视，高杠杆、合约灵活、风险收益特征突出的期权受到追捧。印度推出期权产品的时点正好赶上亚洲期权发展的黄金期，而其重点发展股指期权的选择也十分契合市场的需求。同一时期，韩国和我国台湾地区也相继推出股指期权，均出现飞速发展的势头。另外，印度自NIFTY指数自2010年以来，连续9年漫长的牛市也为股指期权的发展起到推波助澜的作用。
4. 金融危机之后衍生品监管的新趋势
2008年金融危机席卷全球金融市场，给全球金融市场，特别是发达国家金融市场带来了严重的危机与挑战。危机之后，美国、欧洲、亚太、日本、澳大利亚等地区的监管机构痛定思痛，深切感受到金融监管在维护市场长治久安上的突出地位和作用。针对被称作“大规模杀伤性金融武器”的衍生品，更是监管重点管理和防范的对象。大体而言，西方金融监管出现了几个方面的大趋势：
增加资本金要求。增加资本金要求或者减少风险加权资产一直是巴塞尔框架下的监管要求所追求的目标。巴塞尔协议III下的一级资本要求为风险加权资产（RWA）的4.5%；同时，针对全球具有系统重要性的银行提高了额外的资本金要求，使金融机构拥有更多安全垫，降低整个金融体系的风险。同时，这一要求也无疑压缩了金融机构的利润空间，要求金融机构对资本的更有效配置和优化管理变得更加重要。金融机构经营管理者需要深刻理解交易决策对资产负债表的影响和对资本状态的影响，并通过更加有效和迅速的数据分析与指标管理响应监管要求，并给内部管理的有效提升提供支持。
提高流动性水平。提高金融机构流动性水平一直也是巴塞尔III协议的重要目标。金融危机中出现的雷曼兄弟和贝尔斯登案例表明，依靠不稳定的短期融资和回购市场滚动贷款，投资银行实际上时时面临着市场的信任投票。若不能获得信任投票，大型机构也可能发生重大流动性风险。就此，监管要求金融机构的短期流动性能力（LCR，流动性覆盖率）达到优质流动性资产/30天压力期内的总净现金流出要大于100%，即短期内金融机构在压力条件下的短期现金流能够覆盖其30天内的现金需求。同时，对于较长期内（最多1年），监管要求金融机构的净稳定融资比率（NSFR），即可用稳定资金/需要稳定资金大于100%，即使用更稳定的资金来源来应对资金需求，减少资产和负债流动性之间的不匹配。同样，这些要求也将损害金融机构的收入和盈利能力，金融机构被迫专注于高质量、短期贷款及债券、长期债务及权益融资，而非依赖短期资金来源为主。
推进中央清算。2008年金融危机暴露出场外衍生品在清算、危机处理上的不足，而具备中央清算的场内市场则显示出较大的优势。全球监管一直致力于推动通过中央对手方来清算场外衍生品交易，降低单一成员倒闭对整个场外市场体系所造成的影响。中央交易对手方作为金融市场的基础设施，逐步在场外衍生品市场推广；凡是可以标准化的衍生品，须由中央对手方清算；中央对手方必须对市场进行监控，使用变动保证金、初始保证金、违约基金等工具实施风险监控与管理。
实施非中央清算保证金框架。国际监管机构（国际清算银行等）认识到场外衍生品市场完全转向中央清算的难度与可行性存在的巨大挑战，进一步提出采取更加清晰、严谨的标准化的保证金要求来管理市场风险；具体包括变动保证金、初始保证金以及抵押品的保管、识别与转移等。这些规则使衍生品市场保证金的调用大幅增加，需要巨大的成本与技术投入以建设保证金交换的流程、机制、技术与服务体系。这降低了衍生品交易商的利润水平，提高了其对高质量抵押品的需求和抵押品的成本。交易机构在交易安排过程中，需要同时进行抵押品的搜寻报价和成本计算，交易的复杂程度提升了。
控制杠杆率。作为对银行商业行为的最终限制，防止过度的杠杆水平和风险承担，要求银行机构形成杠杆比率的约束。如巴塞尔协议下，设定杠杆比率为一级资本除以风险敞口，并要求该比率大于3%。
海外保险公司的发展历史，印证了风险管理不断深化和复杂化的整个过程。以美国为例，美国自18世纪20年代第一家保险机构诞生以来，保险市场已经发展成为全球规模最大、发展最成熟的市场。但保险公司的经营管理比较单一化，以稳定的承保活动获取承保利润，保险公司资金运用基本上集中于稳定的利率产品，仍可以获得丰厚的经营回报。上世纪70、80年代，保险公司经营环境发生了巨大的变化，一方面石油危机、布雷顿森林体系崩溃、恶性通货膨胀等冲击使美国利率、汇率、股市出现大幅波动，保险公司资产负债管理面临非常严峻的考验，另一方面，随着保险产品不断创新，保险资金规模不断扩大，保险资金运用与风险管理的重要性也不断加大，保险业对投资的风险管理工具需求也更加强烈。随着金融衍生品市场逐渐成熟，保险机构也纷纷开始进行金融衍生品的投资和交易，为保险公司提供了良好的风险管控与价值提升的功能。
表1-3 各国家和地区保险公司资产类别规模占比
资料来源：NAIC/LIAJ/TII/ONS/OSFI/KLIA，泰康资产管理有限责任公司资配中心分析
从海外保险公司资产配置的数据看，保险机构不仅在大类资产配置上存在显著差异，而且在衍生品运用上也存在着显著的地区差异。发达国家中，北美与英国都是衍生品占比较高、衍生品运用比较活跃的地区：美国保险公司衍生品占管理资产的比例达1.42%，加拿大则占到3.86%，同时英国的比例2.59%也比较高。与之形成鲜明对比的是，同样是比较发达的保险市场，日本、韩国、台湾三地的衍生品配置几近于无。这种现象可以部分被保险机构在权益以及海外配置上的差异所解释：美国、英国都是海外配置比较多的国家，因此产生了大量的对冲需求；特别是英国保险机构权益配置比例达到30.5%，在发达市场可谓独树一帜。另一方面，亚洲国家和地区的衍生品运用则明显低了不少；应该与亚洲地区衍生品种类与成交量有一定关注。近年亚洲衍生品市场的快速发展，其增长点更多在中国、印度等新兴市场国家。
关于加拿大保险机构的衍生品BACV占比高达3.51%(2014)和3.86%(2015)，据了解与加拿大保险公司的资产配置也有一定关联。加拿大保险机构除了进行公开市场投资之外，还十分重视实物型资产的配置，包括木材、矿产等，以及非上市股权的配置，从而充分利用加拿大自然资源丰富和具备长期价值的独特优势，使其另类投资占比较高。在这种配置结构下，加拿大保险机构的衍生品套保需求以及利用衍生品进行资产配置的需求都比较强。在汇率对冲方面，加拿大机构通常采用部分对冲、保留一定汇率敞口的方式，主要原因是加拿大是一个资源出口型国家，当经济环境不好的时候，加元贬值、外币升值，使得境外投资收益兑换会加元后上升，因此能天然地对冲经济增长的风险。
本节我们看到的衍生品报表口径为BACV，即调整后的账面价值（Book/Adjusted Carrying Value - BACV），反映衍生品经损益调整后的保证金成本。以美国保险机构为例，2010年至2015年以来，美国保险业衍生品的BACV口径下以25.68%的复合增长率增长，寿险业金融衍生品BACV达538亿美元（2015年）, 占比投资资产的1.42%左右；而同期以名义价值口径（Nominal Principal）体现的美国寿险业衍生品规模达到1.8万亿美元，占其投资资产规模的47%。两口径差异巨大，主要是由衍生品的计量原则上，进入报表的BACV允许金融机构以净额口径计量，计算时常常以多个衍生品合约的净值为基础，考虑市值与重置成本之较大者。而名义本金则不考虑各种合约之间的方向与关系，直接进行合并计量；因此名义本金可以作为一种衍生品规模的参考指标，不能作为其衍生品风险暴露的可靠衡量。
▍ 美国保险机构的衍生品运用
1. 美国保险机构衍生品持有规模
近年来，美国保险机构运用金融衍生工具的规模稳步提升。根据美国保险监督官协会（NAIC）统计，截至2017年底，美国保险公司持有的衍生品总规模（名义价值口径-Notional Principal）为2.4万亿美元，较2016年的2.3万亿美元增长4.2%。2017年美国保险机构管理资产总规模为6.5万亿美元，衍生品名义规模占比约为36.9%。2010年至2019年，保险行业衍生品总规模增长129%（复合增长率12.5%)。可见，美国保险公司在金融危机之后金融衍生品的规模经历了一个快速恢复的增长时期，而近年速度已经明显放缓。
资料来源：NAIC
美国保险机构参与衍生品交易的范围是相对集中的模式。从参与机构的角度，2017年在全美约4500家保险公司中有311家投资了金融衍生品，占比7.0%（虽然较2014年的4.6%相比明显提升），但总体参与度似乎不太高。
从参与机构的特征来看，有如下几个特点：
一是资产规模大的保险公司参与衍生品交易更积极。虽然参与衍生品交易的保险公司数量只有7.0%，但其拥有的资产规模则超过了60%；总资产规模超过100亿美元的保险公司拥有行业衍生品持仓的绝大部分（近90%），虽然小规模的保险机构的确也有一些参与者和一定的持仓量。另外，总资产规模100亿美元的门槛似乎也并不高，参与衍生品业务的占比不高更多是因为美国保险业的长尾分布所决定的。
二是参与衍生品交易的保险公司的地域分布，也呈现比较集中的状态。虽然参与衍生品交易的保险公司分布在美国43州（说明美国各州的监管政策中以允许衍生品交易的居多），但更多交易/持仓量分布在东中部的七个州（康涅狄格、特拉华州、爱荷华州、马萨诸塞州、密歇根州、明尼苏达州和纽约州等），这些地区往往又是美国经济金融比较发达的地区。
三是参与衍生品的保险公司中，以寿险公司运用最多。行业中持有衍生品的保险机构中，包括217家人寿保险（数量占比70%，运用规模占比为96%），其次为财产险公司（61家，数量占比25%，运用规模占比为4%），参与衍生品的其他类型保险公司（健康险等）数量和规模均较少。
美国保险公司衍生品交易的另一个特点是场外场内两个市场并用，但从规模和品种上以场外交易为主。这主要是由衍生品市场自身的场内场外结构所决定的。据国际清算银行（BIS）的数据，截至2014年6月全球场外衍生品名义交易额为691万亿美元，而场内交易仅仅29万亿美元。因此保险公司场外衍生品的运用高于场内也不足为怪了。据统计，2014年9月，美国寿险公司持有的场外衍生品名义价值总计为1.1万亿美元（若与当年年末美国寿险公司的衍生品总名义本金1.8万亿相比，占比超过60%）。同时，保险公司重点关注的利率衍生品（利率互换、利率上限等）以及外币衍生品都以场外交易为主，场外衍生品还可以根据保险公司的实际需求，由场外经纪公司创设、合成、定制适合保险公司需要的衍生品合约（期限、价格、行权方式以及利率条件等方面的更多选择），使保险公司套保需求得到更好的满足，套保有效性得以提升。同时，在场内衍生品使用上，保险公司更多权益型衍生品（如股指期权和个股期权等）选择在场内进行交易，因为场内衍生品有合约标准化程度高，价格透明的特点，对于活跃变化、快速反应的权益类衍生品市场，更容易抓住时机，获取更好的套保价格与更低的成本。
2. 美国保险机构衍生品运用策略
从监管报表的数据看，美国保险机构使用衍生品的用途和目的是多元化的，既有对冲特定风险目的的衍生品，也有复制型应用（replication）以及收益增强型（Income generation）对冲策略。多目的的金融衍生品运用和策略赋予了保险公司更大的主动性和自由度，使衍生品运用的手段更加丰富，给保险机构带来更加全面的对冲与管理效果。
首先是以对冲风险为目的的金融衍生品应用。对冲风险（hedging）是一种总体方向性的策略描述，包含了保险机构应对利率、货币以及权益市场波动等各种风险来源和风险形态的各种衍生品交易和对冲组合构建操作，以达到提升保险公司经营稳健性和安全性的目的。从报表可以看到，保险公司对冲风险的操作在衍生品持仓中占据压倒性比例。截至2017年底，对冲用途的衍生品规模占比为总额的95%，之前几年也大体如此。
金融危机后，美国越来越多的保险公司意识到对冲计划是重要的工具。麦肯锡公司（McKinsey & Co.）关于保险公司衍生品对冲有如下评论“对冲计划在2008年9月和10月为保险业节省了约400亿美元，抵消了同期保险业被对冲负债增加额的90%以上，尽管在某些情况下，市场力量的相互作用会给对冲带来一定压力，或者增加部分成本。”因此，保险公司利用衍生品的风险对冲总体发挥了其目的和效果。
对冲套保的操作方式中，仍区别于“有效对冲”（Hedging effective）和“其他对冲”（Hedging Other）两个子类别。所谓“有效对冲”，是指美国保险公司的衍生品对冲操作符合美国法定会计原则声明（Statement of Statutory Accounting Principles，SSAP）的套保标准要求，可以运用“套保会计”进行报告的衍生品套保操作。按SSAP第86号文规定，用于对冲用途的衍生品，其公允价值的变化与因被套期风险引起的被套期资产的名义价值相反变动之比在80%至125%之间时，或者对套保使用回归分析，当R2指标高于0.8时，被认为是“有效对冲”。在“套保会计”下，衍生工具的估值和报告方式与被套期资产或负债相一致，可以限制财务报告的波动性。但这种套保方式的条件还是比较严苛的，实际业务中许多衍生品套保交易不符合严格的有效对冲界定，被归类为“其他对冲”。这部分衍生品在会计上将按公允价值报告，公允价值的变化被记录为未实现的收益或损失，不能按套保会计报告。尽管不能直接抵销财报波动，但这些对冲操作从属性上仍然是降低风险的，对公司资产波动和盈余波动有一定对冲与管理。
从报表看，截止2017年底，保险公司用于对冲目的的衍生品持仓中，“有效对冲”策略的名义价值规模为2428亿美元，占所有保险公司对冲规模的10%左右；而归入“其他对冲”策略的名义价值规模达到1.997万亿美元，占所有衍生品持仓的85%。虽然不是“有效对冲”，但仍对保险公司风险管理提供了正面的对冲作用。
其次，除对冲之外的其他策略，美国保险公司的衍生品应用仍包括了“Replication（复制）”和“Income generation(收入增强)”以及“Other（其他）”三个类别。从报表上看，复制资产名义本金465.8亿美元（约2%）、收益增强策略1.2亿美元（<1%），而难以归类的其他策略493.5亿美元（约3%）。从近年的变化看，复制资产策略的名义本金规模从2010年的118亿美元增至2017年的466亿美元，年均增幅22%，获得了显著的重视和提升。收益增强类策略2015年以前规模和占比均显著增长，2017年底持有仓位有一定下滑。
表1-4 2017年底美国保险公司衍生品不同交易目标的规模（名义价值口径，单位：百万美元）
最后，从不同保险类型公司的策略应用来看，美国人寿保险对于对冲策略使用的比例最高（95.6%），复制资产的比例仅为2%；而财险公司使用对冲策略的比例相对有较低（81.3%），而其他用途占比为17.4%，明显高寿险公司。
3. 运用衍生品的重点品种
保险公司投资和运营面临多种资产类别或资本市场指标带来的风险，包括利率风险、股票风险、外汇风险和信贷风险等。保险公司采用衍生品进行套期保值，从传统的资产负债匹配来减少利率风险，到动态套期保值保险公司的负债或多风险因素等。保险公司可以根据风险的性质和企业的战略目标，采用不同的方式构建对冲策略，以防范会计意义的法定资本的波动，或防范实际的投资损失，既可以对冲单个资产（特定资产对冲），也可以将风险块聚合在一起同时进行对冲（组合对冲）。从实践看，保险业暴露较大的是利率风险和股票风险；在有较大境外投资的情况下，一些国际化运作和投资管理的保险公司也在外汇风险上有较大敞口。不同风险类别需要运用不同的衍生品合约进行对冲：在对冲利率风险时，保险公司主要应用掉期和期权，期货的使用比例很低；在对冲股市风险时，期权是保险公司应用最多的工具，可以构造不同的期权策略来实现非线性的权益风险管理；外汇风险主要通过货币互换和远期进行对冲；信用风险主要通过CDS进行对冲。
从衍生品工具按类型分类的报表中，人寿公司使用最多的是互换，比例高达49%，其次是期权（43%）。寿险参与互换的主要目的是为了对冲持有的流动性较差的私募证券和发售的GICS负债之间的久期不匹配缺口，买入看跌期权可以对冲一些与股票价格挂钩的产品，如指数连接年金的风险。对于财险公司，使用比例最多的衍生品是期权（68%）。财险公司较多使用利率下限期权对冲利率风险；同时财险公司投资结构中一般都有比较大的股票仓位，因此买入看跌期权和卖出看涨期权均可以一定程度上对冲市场下行风险。
表1-5 2017年底美国保险公司持有衍生品各类型规模（名义价值口径，单位：百万美元）
资料来源：NAIC
在美国保险机构持有的衍生品中，掉期（互换）是占比最大的品种，名义规模是1.1万亿美元，规模占比接近一半（48%），其主要用于对冲利率风险和货币风险；期权是第二大持有的衍生品类型，规模1万亿美元，占比约为43%，主要适用于保险公司对冲权益型风险，但也可以用于利率风险管理；期货和远期名列第三和第四，占比分别为5%和3%。其中较2016年增长最快的品种为期权（+4%），下降较快的为期货（-5%）。期货品种主要是场内标准化品种，已经不再是美国保险公司的主要运用工具。
（1） 掉期（互换）
正如上文所言，掉期（互换）是美国保险公司利用最多的衍生工具。同时，掉期（互换）也是一种形式灵活，包罗万象的衍生品合约。从美国保险机构掉期（互换）合约的细分报表看，共有四种类型的掉期（互换）：分别为利率互换（80%）、货币掉期（互换）9%，总收益互换（6%）和信用违约互换（3%）；其他互换还有2%的占比。可见，利率互换是保险公司最主要的互换衍生合约，2017年底其名义本金达到9008.7亿美元。
表1-6 2017年底美国保险公司持有掉期规模（名义价值口径，单位：百万美元）
资料来源：NAIC
保险公司资产配置中，固定收益产品是各国保险机构中占比最大的配置资产；同时保险公司由于其产品通常具有长期性，最容易受到利率风险的影响（特别是人寿公司，其产品主要为长期寿险、年金及退休金产品），需要有长期固定收益资产进行匹配；而固定收益资产难以达到要求时，保险公司可以通过利率互换等工具，将其持有的浮动利率债券或者存款，兑换成固定利率品种，从而提高资产的久期，给预定利率的保险负债提供更好的期限匹配或久期匹配。
灵活高效的互换合约，同时也可以包容货币互换、总收益互换以及信用违约互换等合同形式，对外汇风险、权益风险以及企业债的信用风险进行套保。
货币互换可能涉及到约定之下的本金交换，但也可以有不交换本金的货币互换协议。根据保险公司自身投资需求以及现金流管理的实际，货币互换可以提供定制化的套保合约，对未来投资资产的外汇风险进行套保和对冲。由于货币互换的灵活性和场外定制化的特点，实际上是保险机构对冲外汇风险的主要方式。截止2017年底，货币互换的名义本金达到1038.83亿美元（而同期外汇期权只有232.47亿美元）。
总收益互换（Total Return Swap）可以将打包资产（包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得）的总收益交换为固定利率回报，所以是一种包容性比较大的衍生品合约。总收益互换也是以场外互换协议的方式可以用于对冲权益类资产风险的合约。但从数据看并非主流，2017年底665.93亿美元的名义本金规模，只占互换合约的6%。
信用违约互换（Credit Default Swap）就是曾经在金融危机中名噪一时的信用衍生品。由于信用违约互换的泛滥与低质量发展，使信用违约互换推动了2008年全球金融危机的升级。原本，该衍生品是一种对信用风险进行保险和管理的工具；但由于金融机构的过度乐观与管控能力不足，使信用违约互换的价值没有得到真实的体现，真正倒闭潮来临之时，就给从事CDS交易及以CDS为基础资产的其他另类工具的交易者带来极大的损失。2017年末，保险业CDS的名义本金规模达到343.9亿美元，占比只有3%，非常有限。
通胀掉期在衍生品中的占比很小，但却是投资者对冲通胀风险的重要手段。通胀掉期可以让机构投资者不购买通胀指数债券而实现对冲通胀风险的目的，投资者通过支付给银行固定利息，而从银行获得通胀回报。同时，使用通胀掉期还能使投资者规避债券票息可能产生的不利的税务后果。
（2） 期权
在美国保险资金衍生品投资中，期权为美国保险公司持有规模第二大的衍生品（占比43%），也是增长最快的品种，7年来规模复合增长率15.1%。
表1-7 2017年底美国保险公司持有期权规模（名义价值口径，单位：百万美元）
资料来源：NAIC
期权的类型繁多，比较常见的类别是看涨期权（Call）和看跌期权（Put）；而衣领期权（Collar）则本质上是一种合成期权，通过现货持仓加一个Call和一个Put共同构成，给投资者提供一种区间收益的低波动组合。同时，利率上限（Cap）和利率下降（Floor）则更适合于利率工具的期权；同样，利率期权的配合也可以合成一种衣领期权（Collar）。
从美国保险公司的期权持仓看，用于权益类的期权占到全部期权名义本金的66%，约三分之二；而利率期权则基本覆盖了剩余的三分之一；外汇期权只占到2%。
股市风险是保险公司面临的主要风险之一，而对权益风险对冲管控的重要工具就是期权。特别是保险公司负债方产品若内嵌与股票市场相关联的挂钩或者保底等期权，则保险公司必然会在衍生工具市场进行对冲，以免市场发生剧烈变化时对公司经营产生过大的影响。不同于期货、远期和掉期等线性衍生品，期权的价值由期权的行使价格与标的价格之间的距离、标的价格在期权有效期内的预期波动率以及期权到期前的剩余时间决定，具有非线性的风险收益特征。期权可以管理权益资产的市场风险（Delta）、波动性（Vega）以及利率 （Rho）等“希腊字母”风险的影响，通过与现货结合，可以实现对组合特定方向、特定点位和特定风险类型的对冲。保险公司的权益套保主要使用期权来实现，期权非常适合保险公司实现对冲市场下行风险同时保留一定市场向上的收益。
另外，在利率风险对冲中，期权的使用也比较广（占比31%），包括利率上限、利率下限等，在对冲非对称风险（如提前支付或退保风险）方面应用较多。看涨期权中包括互换期权（Swaption）——在未来某个日期签订互换合同的期权，可以用来管理某些有保障利益的寿险产品的失效或退保风险。
最后，在期权策略中，买入看跌期权进行对冲市场可能的下行风险，卖出看涨期权备兑开仓可以增加收益，使用期权合成期货可以复制特定类型的资产，这些均为保险公司使用的常见方式。
（3）期权套保案例
A. 衣领期权（Collar）管理变额年金的风险管理
年金保险是美国人寿保险的主要构成，而变额年金则是年金保险的主力产品。变额年金是具有最低保险利益保证的人寿保险产品，并且将保险利益和投资账户连结，当保单账户价值低于一定阈值时，投资者获得类似固定收益产品的最低保单利益保证，当保单账户价值高于该阈值时，投保人又可享受投资资产上涨带来的收益，与看涨期权收益结构类似。最低保单利益保证是变额年金的核心和关键风险来源，一旦触发最低保单利益保证，将影响所有保单，因此合理地管理最低保单利益保证风险非常重要。
资料来源：中信证券数量化投资分析系统
美国MetLife（大都会集团）是美国最大的人寿保险公司，截至2018年底，MetLife保费总收入为512亿美元。其中年金产品对公司保费收入帮助巨大，2016-2018年间，Metlife的年金收入占总保费收入比例从13%上升到了21%，而变额年金是MetLife年金产品的主要组成。为保证变额年金的最低收益，MetLife利用股指期权对旗下投资于股指的变额年金产品进行风险对冲，卖出一个认购期权同时买入一个看跌期权构造衣领期权策略（也称为牛市价差策略），与所持有的现货头寸相结合将锁定上行和下行风险，且买卖期权价差的存在使得组合收益略高于直接投资股指。2018年，Metlife利用场外衍生品对冲变额年金产品时，股指期权是主要的品种（占比35%），主要用于对冲权益市场风险。
表1-8 Metlife用于担保变额年金的衍生工具投资规模（单位：百万美元）
资料来源：MetLife年报
截止2018年底，Metlife总体运用衍生品对冲总额近3075亿美元，与2017年相比，对冲风险总额上升约11%。其中，Metlife对期权类衍生产品的重视程度明显上升，利率期权投资总额较2017年底上升122%，股指期权投资总额上升39%。
表1-9 2018年MetLife利用衍生品对冲风险规模（单位：百万美元）
资料来源：MetLife年报
B. 卖出看跌期权的低位建仓策略
低位建仓策略是当投资者判断未来股票价格不会出现显著下跌时，卖出认沽期权的策略。适用于投资者期望在预期价位买入或者增持股票的情况。若到期股票价格跌破行权价，则以低价买入股票建仓，若股票价格高于行权价，期权不行权，投资者可获得权利金作为收益。
实例：巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司在上世纪90年代对于可口可乐的期权交易就是典型的低位建仓策略。可口可乐在90年代是伯克希尔哈撒韦公司的第一大重仓股，巴菲特仍然长期看好可口可乐的发展，对其进行了增持，并通过期权来辅助配置。他在1993年4月以每份1.5美元卖出了共500万份当年12月到期的虚值看跌期权，到期日为1993年12月，执行价为35美元，可口可乐股票当时的市场价格为40美元，该交易合计获得权利金750万美元。表面上看，如果到期时跌至33.5美元以下则该笔交易将亏损，但是在长期看好可口可乐股价的前提下，股价的下跌正好是低位建仓的好时机，而通过卖出的期权的被行权，巴菲特可以锁定建仓成本、降低建仓的市场冲击。即便到期后如果股价持续在33.5美元以上，卖出期权的权利金收入又是一笔可观的收益。
C. 买入看涨期权为未来低价建仓提供保护
买入看涨期权进行仓位管理可以获得目标股票未来上涨的收益，适用于预测股价反弹或者上涨的行情，充分预防股价进一步下跌的风险，也留存了未来在市场向好时补仓的机会。
实例：在2008年的金融危机中，高盛的股价一度下跌至2007年最高点的20%。在最为艰难的时候，高盛主动邀请巴菲特投资于高盛的股票。巴菲特对高盛提出了如下的投资条件：第一，伯克希尔哈撒韦公司投资50亿美元在高盛的优先股，股利是每年10%；第二，除直接投资外，额外获得一份美式看涨期权，可以在未来的五年内以115美元一股的价格买入50亿美元的高盛普通股。
在金融危机结束后，高盛的股价迅速恢复到了200美元左右的水平，在此后的五年内维持在150美元左右。巴菲特的这个美式看涨期权为其获得了低价进一步增持高盛的机会，而其优先股也在此同时为其提供了每年约5亿美元的优先股股利。巴菲特无法精准预测最低价是多少，也无法预测所投资标的股价在未来多久后回复苏，因此他运用期权充分预防股价进一步下跌的风险，也留存了未来在市场向好时补仓的机会。
美国作为衍生品市场的发源地和最为发达的地区，全球最大的保险市场之一，两者的结合给保险业运用衍生工具进行风险管理与业务管理提供了良好的背景与条件。2008年金融危机对美国金融体系以及衍生品的运用与管理产生了很大的影响，一度尖锐的批评声音不绝于耳（如巴菲特称衍生品是大规模杀伤性武器）；但危机十年之后，我们看到金融工程创新仍在推出满足市场需求的产品，而衍生品在风险管理上的价值也仍然得到实务领域的广泛认可，美国保险机构运用衍生品的规模也获得持续的恢复性增长。从美国保险业的衍生品运用情况，我们可以总结如下经验与做法，给中国衍生品运用上的摸索与进步提供一点启示和借鉴。
第一，金融衍生品成为保险机构的重要风险管理工具，甚至不可或缺。保险机构通常资产规模庞大，投资管理活动复杂，投资资产类别很多，与保险负债相匹配的保险投资组合也更加多元和复杂，因此保险公司投资组合中包含的风险也是多种多样的，缺乏衍生品作为工具，会限制保险机构在既定的框架下完成对风险管理的复杂操作，降低保险公司资金运用的有效性。特别是，规模越大的保险公司，其衍生品运用的积极性越高、占比也越高。
另一方面，保险机构的投资决策体系必须要考虑从负债方到账户要求再到资本市场应对的种种要素，不太容易做出快速多变的市场调整与反应。由于资产规模偏大，进行极端市场环境中的快速反应，也存在流动性不足和操作上的困难，通过衍生品的运用，保险机构可以提高对市场波动和即时变化的反应机制，公司可以在一定程度上对冲市场风险，保障保险资产的安全性。
第二，保险公司从事衍生工具交易的主要目的是对冲和规避风险，但并非唯一用途，衍生品给保险机构提供的功能比较多样化。美国保险业从事衍生工具的投资统计看，大多数持仓合约都在“对冲”的科目下，可以占到全部持仓的90%以上。当然，我们看到的报表是一种时点的截面报告，限制了我们对不同类别衍生品交易的持仓与交易之间差异的辨别，但“对冲”活动的主要地位应该是可以确定的。同时，套保活动中“有效对冲”占比并不多，这可能源自衍生品合约的有限品种与被套保资产多样性之间的差异，现实世界里真正完全对应的对冲不是主流，“部分对冲”虽然效率不够高，但毕竟可以给投资者提供降低风险的工具和措施，还是得到了广泛的运用。
美国保险公司在使用衍生工具时，采用多种类型的交易策略，特别是在“对冲”之外，还有“资产复制”、“收入增强”和“其他”三个类别，说明多样化的衍生工具给保险机构提供的功能是丰富的。如，我们可以看到“收入增强”项下的看涨期权的集中持仓，说明期权策略中倍受欢迎的“备兑开仓策略”在保险机构里也找到了用武之地。这些策略可以在不提升账户风险的前提下，一定程度上起到增强资产收益的作用。
第三，衍生工具配合产品设计，可以丰富保险市场产品种类。保险产品作为一类重要的金融产品，对于普通居民的理财、企业的财务管理等可能发挥重要作用，形成了一些受欢迎的投资型产品。美国保险产品从传统储蓄型、保障型产品向投资型产品的发展也成为各家公司产品创新的着力点之一。
例如，保险公司向客户提供的变额年金（Variable Annuity）产品，就直接将期权功能整合到保险公司的年金产品之中，允许客户在有保底收益的情况下，部分参与权益市场上扬带来的收益增强。此类产品带来的风险，以金融衍生工具进行对冲，既可以管理产品风险，降低保险公司的风险暴露和资本消耗，更对进一步支持产品创新，丰富整个保险产品线和完善保险市场将起到重要的推动作用。
第四，保险业对于衍生品工具的使用更加成熟和专业化。美国保险机构的衍生工具对冲，据我们了解，大体可以分为三种业务模式。一是保险机构自己管理对冲操作，对公司的利率、汇率等风险进行对冲和控制。此种业务模式的案例不多，保险公司可以在风险管理部门设置衍生品交易管理，在公司整体层面上对多个业务条线和地区汇集的各种风险进行综合计算与管理，将公司风险承担能力之外或者不应当承担的风险进行对冲和转移。二是保险机构将衍生品交易功能委托给旗下的资产管理公司操作，但对风险管理的规划与目标设定仍由委托人负责，但具体交易管理上可以与资产管理公司共用一个衍生品专业交易平台和团队，从而各自发挥所长，使公司衍生品管控风险与优化合约持仓和交易细节两个方面都得到良好的贯彻和实现。三是保险机构将衍生品交易功能委托给专业的衍生品管理机构（如，专业的外汇交易管理机构）。同样地，保险公司给出衍生品管理的目标与允许范围，专业管理机构进行一种叠加管理（Overlay），一方面实现风险管理目标，另一方面也可以在专业管理能力基础上实现一定程度的优化。
历史上，对于权益类风险的对冲，保险公司的经验是权益期权与股指期货等工具的结合。考虑到权益市场的波动性和股指期货市场的快速多变的特点，一般保险公司会利用期权市场的一些比较便宜的市场机会，建立一部分长期头寸，使对冲目标得以部分锁定；然后再在股指期货市场进行一部分逐日交易的对冲策略，可以进一步降低交易成本；而一旦市场发生巨大波动，期权品种提供的保障将更加可靠和有效。
第五，衍生品场外交易与场内交易并重，未来更向场内模式倾斜。美国保险业超过半数的交易是通过场外进行的，其大部分掉期，以及部分期权都是再场外交易完成；这种场外交易的优点是对冲交易方案的定制性和高有效性，但对冲方案提供商可能会有额外的费用加成，但总体上因为对冲效果的提升，场外交易还是有优势的；场外衍生品交易的最大弱点是合约达成方式是当事双方之间的直接签约，因此存在交易对手风险。2008年金融危机后，美国金融监管趋严，《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）要求对场外金融衍生品交易进行管理和整顿，降低衍生品市场的系统性风险。因此场外交易也逐渐向着集中清算的方向转移，交易过程更加透明化，使场外衍生品交易的交易对手风险也得到逐步化解。但带来的负面影响是增加了衍生品参与者的报备要求，提升了场外交易者的成本费用负担。
尽管如此，相较于场内标准化衍生工具，场外衍生品可以为保险公司覆盖场内没有标的资产，提供期限可变、价格可协商、条款更复杂、内容更多样化的合约，为对冲提供更加丰富和定制化的工具，短期内不可能被场内衍生品所替代。在相当长的一段时间内，场内、场外衍生品市场并存可能仍然是主要模式。
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