编者按：为深入学习宣传贯彻中央金融工作会议精神，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：华泰证券股份有限公司金融创新部课题组；胡锡莎，华泰证券股份有限公司金融创新部总经理；孙祥霄、吴昭翼、徐培智、温晶、陶潜、张晓强，均供职于华泰证券股份有限公司金融创新部。
2023年底的中央金融工作会议作为举旗定向的重要会议，系统阐述了中国特色金融发展之路的本质特征，明确了当前和今后金融发展的目标任务。会议指出要“加快建设金融强国”“推动我国金融高质量发展”，证券公司作为金融机构的重要组成部分，是实现金融高质量发展的中坚力量。一方面，证券公司需要不断提升自身专业水平，完善中介基础功能，服务好实体企业高质量发展和投资者财富管理；另一方面，证券公司需融入中国特色现代金融体系，提供高质量的金融产品、金融基础设施，配合国家金融治理建设，构建更有效率的金融市场。
场外衍生品业务作为证券公司的重点业务，是证券公司打造一流投资银行，当好服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要抓手之一。从资源配置的帕累托最优角度来看，金融衍生品市场效率与实体经济效率具有同质性[1]，场外衍生品业务将向实体经济输出正的外部性，促进整个市场的帕累托改进。诺尔贝经济学奖得主罗伯特·莫顿曾提到：“金融衍生品对金融行业、对实体经济的贡献不仅意义深远，而且实实在在。金融衍生品的作用主要在于使各类参与者能够以最低的成本进行风险管理，这使得资本市场更高效、更完整”。实际上，除了风险管理，场外衍生品还能从价格发现、资产配置等角度不断完善资本市场的制度基础，为实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务。具体而言，场外衍生品业务有助于从以下几个角度服务金融强国建设：
中央金融工作会议着重强调了防范化解风险的重要性和迫切性，金融风险和实体经济风险是同频共振的。风险管理作为衍生品的核心功能之一，借助于场外衍生品业务，可以有效防范风险对投资者、资本市场和实体经济的冲击，实现风险的市场化再分配。
著名的《四方报告》[2]也曾充分肯定衍生品的经济功能，并指出衍生品经济功能的实现，主要依托其特有的风险管理功能。具体而言，实体企业可以借助场外衍生品业务，通过合约期限、规模、资产类别、结构设计等方面的定制化安排，有效对冲原材料价格风险，实现精准化的风险管理，从而更好聚焦主业。此外，随着资本市场双向开放进程的不断加快，企业还会面临更多的利率和汇率风险，即使是产供销都在国内的企业，因其垂直产业链上下游原材料采购可能在境外或者横向潜在竞争者的原因，也会暴露原材料价格、汇率、利率等方面的风险敞口，这些敞口的对冲常受限于场内标准化合约供给和境外风险对冲渠道的不足，需要场外衍生品业务作为有效补充，尤其是跨境的场外衍生品业务，可以为中国企业跨境风险管理保驾护航。
中央金融工作会议强调，要“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”“提升跨境投融资便利化”。我国民营企业融资难融资贵的问题长期存在，资本市场在大力促进股权融资和债权融资的同时，也在不断完善民营企业融资支持机制。场外衍生品是境外成熟市场常用的融资配套工具，是提升融资便利、降低融资风险的有效载体。
比较典型的场外衍生品是领子期权，即上市公司股东向证券公司质押股票获得融资的同时，向证券公司购买领子期权。证券公司发行领子期权系基于产品设计和交易能力，根据股票资质和流动性等因素合理控制融资规模，进行自主对冲并承担市场风险。证券公司对质押股票和领子期权的价值联合盯市，将资产价值总和维持在一定区间内，避免了股价下跌时要求股东追保或提前还款，保障了股东融资的稳定性，在一定程度上改善融资信息不对称问题。在上述交易中，交易商既是领子期权的交易对手方，又为股东提供投资咨询服务和融资服务，充分发挥了交易定价能力和资本中介功能。领子期权助力融资的案例常见于境外投行，但场外衍生品助力上市公司股东优化融资机制的作用可见一斑，相信在将来随着制度设计的不断完善，越来越多的境内案例将涌现出来。
中央金融工作会议强调，要“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，活跃资本市场”。流动性是资本市场的生命力所在，场外衍生品业务可以有效提升市场流动性，活跃资本市场，提升定价效率。
一方面，场外衍生品作为价格波动风险的缓冲载体，可以在市场异常波动时对冲价格风险，有效缓释市场的直接买压或卖压。从效果上看，藉由场外衍生品可减少对市场的直接冲击，从而起到降低资产波动、维护市场稳定的作用。
另一方面，场外衍生品对冲行为可以促进价格发现效率和提升流动性。场外衍生品蕴含着丰富和多维的价格信息，能有效促进基础价格的发现，并通过对冲交易实现价格的理性回归。对冲交易本身还能作为基础资产的流动性提供方，进一步活跃基础资产的交易，构建更为活跃的资本市场，而后者又将为场外衍生品业务带来更为丰富的应用场景和流动性供给，形成良性循环。
中央金融工作会议指出，要“坚持以人民为中心的价值取向”“不断满足经济社会发展和人民群众日益增长的金融需求”。居民财富管理需求是金融需求的重要一环，现阶段依然面临着金融产品体系较单一、客户服务不到位、资产配置深度和广度不足、创新和差异化不充分等问题，场外衍生品业务与财富管理的结合，可以有效解决上述痛点，助力投资者实现跨品种配置、风险对冲、收益增强等多元化的投资和配置目标。
一方面在供给端，通过结构化产品的设计，场外衍生品可以有效丰富商业银行等金融机构的金融产品供给，满足投资者跨市场、跨品种的投资需求，实现投资者更多元、更直观的风险收益表达，激发投资者的财富效应，打造资产适配、市场适配、客户适配的全谱系的财富管理产品体系。
另一方面在需求端，场外衍生品业务的市场培育可以进一步改善客户体验，深化客户经营与服务，充分实现金融赋能，从而激发更多潜在金融需求，从而实现供需的良性匹配。以内嵌自动敲入敲出期权的雪球产品为例，雪球产品打开了投资者交易波动率的新思路，激发了投资者交易波动率的需求，从而自2003年推出以来，逐渐成为全球风靡的成熟产品，形成居民财富管理的一个重要热点。
中央金融工作会议指出，要“打造现代金融机构和市场体系”“培育一流投资银行和投资机构”“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，场外衍生品业务作为证券公司重点发展的业务，是证券公司对标世界一流投行，建设现代金融机构，做好五大文章的主要抓手。
一方面，场外衍生品业务是证券公司转型的重要媒介。在投资机构化的推动下，叠加近两年市场波动带来的风险管理需求，以客需驱动的机构交易型资本中介业务开始兴起，证券公司通过主动扩表实现业务重构，由于资本中介业务的非方向性特征，借助场外衍生品业务可以进一步降低证券公司的风险暴露，提升经营稳健性，为建设一流投资银行打下坚实基础。
另一方面，场外衍生品业务作为资本中介业务的重要组成部分，可以使金融机构回归服务客户的本源，充分契合做好五大文章的要求。如挂钩科技股票的领子期权可以为科技企业提供融资支持，衍生品部门的碳排放权交易可以支持国家双碳战略，内嵌场外期权的养老结构化产品可以为养老金融助力，促进长期资金入市等。
此外，场外衍生品业务的高质量发展，还有助于引导国内和国际客户与国内证券公司交易，增加国内证券公司的国际竞争力。在资本市场双向开放的进程中，既有利于积累资本和丰富投资经验，争夺资产的国际定价权；又有利于筑起一道防线，避免青山镍事件中出现的风险暴露于外资投行面前，在极端事件下命运系于人手的被动局面。
树高千尺有根，水流万里有源。金融发展的根源在实体经济，金融展业的使命是服务实体经济。一个完善、开放、有效的场外衍生品市场，将成为实体经济风险管理的缓冲垫、金融创新产品供给的风向标、市场发展提质增效的助推器、金融机构做大做强的强基石，对维护金融长效稳定、促进金融平稳增长，具有重要的作用。未来证券公司将更好发挥证券公司作为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石的作用，通过不断提高自身专业化水准，为实体企业提供更全面、专业的风险管理服务，积极践行服务实体经济责任担当，推动我国金融高质量发展。
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