美国国债期货市场历经40余年发展，目前已形成覆盖从2年到超长期共6个期限的丰富结构。在国债期货配置方面，以保险机构和养老基金等为主的资管机构是市场主力，这也侧面反映了国债期货对于保险机构资产管理的重要性。
从美国保险行业的视角看，其使用衍生品的规模和比例还在快速增长，3万亿美元的衍生品名义敞口占8万亿美元的现金和投资资产规模的比例为37.5%。但进一步看，仅有7.2%的保险公司报告使用了衍生品，寿险公司、投资资产规模超过100亿美元的大型保险公司是其中的主要力量。保险行业整体以套期保值对冲风险为主要目的使用金融衍生品，其中以互换和期权为主。
对于衍生品运用最成熟的寿险公司来说，由于资产配置主要以长期债券为主，其对利率风险对冲的需求也更高。在国债期货的运用方面，寿险公司衍生品配置中6%用于配置国债期货，而目的上则包含久期管理、风险对冲、基础交易、利差交易、现券复制、替代掉期等，使用目的较为多元化。
2020年2月，证监会、财政部、中国人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易。同年7月，银保监会发布《保险资金参与国债期货交易规定》，明确了保险机构参与国债期货的目的、参与方式、合约限额、杠杆比例、风险管控等内容，保险公司参与国债期货的准备工作基本完成。
但是，根据中国保险资产管理业协会公布的报告，截至2022年底，仅有10家保险资管公司经过批准参与到了国债期货市场中。且从市场调研结果看，已加入国债期货市场的保险公司也存在参与积极性不强的问题，其背后隐含的可能是对利率期货工具的不熟悉以及对使用目标的不明确。
在2023年国内三十年期国债期货上市的背景下，中金所为保险机构提供的利率衍生品期限上进一步丰富，保险资管机构利率风险管理、久期管理等需求有了更有效的工具。同时，保险资管作为市场重要机构资金参与到国债期货市场，也有助于国债期货市场流动性和定价能力的提升。从两个角度看，促进更多的保险公司加入和配置国债期货意义重大。
本文将从国外保险机构的市场经验出发，分析美国保险行业使用金融衍生品的情况，并通过两个大型保险机构案例入手分析其在2022年的衍生品使用效果，为国内保险机构使用金融衍生品尤其是国债期货提供思路和对比，希望以此促进国内保险公司认识和使用利率衍生品。
美国拥有世界上最大的国债期货市场，保险机构在内的资管机构是美国国债期货市场上的重要投资者。且美国寿险熟练运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期。我们通过美国经验可以看到未来中国寿险公司的利率衍生品的发展路径。
1970年代，美国开启利率市场化改革，利率波动频繁且幅度较大，导致市场对利率风险管理的需求旺盛，国债期货应运而生。芝加哥商业交易所于1976年推出美国第一张90天的短期国库券期货合约。为满足市场上逐渐出现的不同期限利率风险管理的需求，美国国债期货的产品体系也不断丰富。目前美国国债期货主要有2年、5年、10年、超10年期、长期和超长期国债期货共6种，基本覆盖了短中长期国债收益曲线。
在国债期货市场中，主流的交易品种为10年期和5年期的国债期货产品。2022年10年期国债期货产品交易量最高，占总交易量的43%，其次为5年期产品（占比29%）。在持仓量上，近几年5年期、10年期、2年期国债期货持仓量一直排名前三位。
CFTC将国债期货的参与者主体划分为四类：交易商和中介、资管机构、杠杆基金和其他金融机构。其中，资管机构主要包括保险机构、养老基金、捐赠基金、公募基金以及以机构为客户的资产管理者；杠杆基金主要包括商品交易顾问（CTAs）以及商品基金经理（CPOs）；交易商和中介主要是以商业银行和投资银行为主的大型银行机构以及中介；其他金融机构主要是指风险对冲机构，以财务公司、信用社以及中央银行等为主。
根据CFTC最新的持仓报告数据显示，资管机构和杠杆基金是国债期货持仓的主要力量。在多头持仓中，资管机构是最主要持仓者，持仓占比在48%-61%之间。在空头持仓中，杠杆基金和资管机构为主要持仓者，在10年期、超10年期、长期国债期货的空头持仓中资管机构占比均超25%。
在资管机构的持仓结构中，从2023年一季度的数据看，多头持仓是10年期、5年期、2年期的国债期货位列前三，分别占其总持仓量的28%、27%、15%；空头持仓的最高位为10年期，其次为5年期和超10年期，分别占比36%、18%、16%。
美国保险公司在20世纪80年代后期开始涉猎金融衍生品的投资，目前广泛地运用了多样化的衍生工具来进行风险管理。美国国家保险管理协会（National Association of Insurance Commissioner，NAIC）公布的数据显示，美国保险业的衍生品使用逐年稳步增长，行业对衍生品名义价值的总敞口在2021年底达到了3万亿美元，与2020年底相比增长6.2%，与2017年底相比增长29.2%。
具体使用的工具方面，保险行业在不同衍生品类型的敞口构成比例上保持了基本一致，其中掉期和期权占比分别高达50%和40%，期货占比在6%左右，而远期占比约为4%。
在保险行业衍生品与的资管规模对比方面，3万亿美元的名义价值敞口对比行业共8万亿美元的现金和投资资产规模的比例为37.5%，按照衍生品使用途径中95%的对冲比例计算，保险公司使用衍生品能对35.6%左右的投资资产头寸进行对冲和保护。就账面/调整后的账面价值（Book/Adjusted Carrying Value）计算，保险公司衍生品的敞口总计1220亿美元，占现金和投资资产规模的比例不到2%。
使用的公司方面，衍生品并未在美国保险公司中被广泛使用，不同险种公司、不同规模公司间对衍生品使用存在较大差异。总体上看，截至2021年底，仅有7.2%的公司报告了使用衍生品的情况。
分险种看，寿险公司是报告使用衍生品比例最高的类别，大约30%的寿险公司从事衍生品交易，相比之下，3.3%的财产险公司及1.4%的健康险公司参与衍生品交易，而财产产权险公司没有衍生品敞口。规模上看，采用衍生品策略的公司往往是较大的公司，投资资产超100亿美元的保险公司占行业衍生品总名义价值的94%，投资资产在50亿至100亿美元之间的保险公司占行业衍生品总名义价值的4%。
2021年，人寿保险公司占据了保险行业总共3万亿美元的衍生品名义敞口的98.3%，较2020年底增加了6.9%。相比之下，财产保险公司的衍生品风险敞口呈下降趋势，到2021年底为510亿美元，较上年下降21.4%，与2017年底的840亿美元相比下降了近40%。健康保险公司的风险敞口保持了很低的水平。
美国保险公司主要参与的衍生品交易种类为互换和期权，各类公司的主要参与品种有所不同。寿险公司主要参与互换交易，参与比例高达51%，其次为期权和期货，分别占比40%和6%；财产险公司主要参与的交易类型为期权交易，占比约50%；健康险公司最主要参与的是期货交易，占比约50%。
保险公司运用衍生品交易的目的主要分为三类：套期保值对冲风险、复制策略、收益增强策略。其中，套期保值可以分为两类，一类是符合套期保值会计标准和证明文件要求的“有效对冲”，另一类“其他对冲”虽然不符合会计要求，但仍起到对冲和降低风险的作用，属于广义的套保范畴，美国保险公司的多数衍生品交易属于这一类。
保险公司使用衍生品主要用来对冲其资产和负债组合中的固有风险。数据上看，保险行业约95%的衍生品敞口用于套期保值对冲风险，其中超过80%的对冲敞口被报告为其他对冲，其余根据会计制度可以被报告为有效对冲。值得注意的是，随着美国保险公司在对冲会计方面经验的增长，报告为有效对冲的衍生品比例增长迅速，报告为有效对冲的衍生品名义价值的占比从2018年底的10%增加到了2021年底的17.8%。
套期保值对冲之外，复制策略，即使用衍生工具复制允许投资资产的投资特征，占到了行业衍生品配置总名义价值的2.5%。收益增强策略虽然也属于衍生品的允许用途，但它并不是保险公司经常使用的策略，仅占总名义价值的0.02%。美国保险公司还报告了720亿美元的其他衍生品，根据美国保险行业法律规定，衍生品允许用于对冲、复制和收益增强之外的其他用途。
由于寿险公司在金融衍生品运用方面规模最大、比例最高，因此接下来将针对寿险公司的衍生品运用进行分析。
总资产方面，受益于经济的持续增长，寿险公司也迎来稳步增长，寿险公司资产在过去十年的时间里收获了年均3.9%的增长。在2021年，寿险公司一般账户资产从2020年的4.9万亿增长至5.2万亿，包括独立账户在内的保险公司资产则从8.0万亿增长至8.5万亿。
具体配置方面，寿险公司一般账户投资组合的结构在过去五年中基本保持不变。到2021年年底，4.9万亿美元的现金和投资资产占一般账户资产组合的近95%，这与过去十年的投资组合构成相一致。债券持有量始终占寿险行业投资组合的大部分，以实现其资产负债匹配策略。债券投资的现金流可预测性增强了保险公司履行未来保单义务的能力，因此成为了该行业业务模型的关键特征。在保险公司持有的全部债券中，接近97%一直是长期性质的，与根据寿险政策和合同所承担的长期义务性质相符。
由于人寿保险公司有更长时间的负债期限，因此其投资组合通常较为依赖固定收益证券，因为它们提供了更大的现金流量确定性。债券在行业的现金和投资中一直占据主导地位，在2021年年底达到了3.5万亿美元，其中40%以上的债券组合在2021年年末到期期限为10年或以上，这之中近55%的债券期限超过20年。截至2021年年末，债券组合中超过27%的持有期限介于5至10年之间。总之，在过去的10年中，该行业约三分之二的债券组合稳定地分配给了中长期持有，以支持人寿保险公司义务的长期时限。
然而，寿险行业持续的趋势是逐渐减少长期债券持有量，并转向抵押贷款，这是由于该行业希望获得更高的收益率和风险分散。自2012年以来，长期债券持有比例已经下降了近5%，而在同一时期内，抵押贷款增加了3%。到2021年，寿险公司房屋相关按揭贷款的投资增长了92%，超过了其他类别按揭贷款的增长。按揭贷款仍然是该行业持有的第二大投资类别，在过去十年中每年平均占现金和投资资产的11.5%以上。
衍生品方面，寿险是保险行业使用衍生品规模最大、比例最高的公司类别。规模上看，寿险公司近3万亿的衍生品敞口相对其一般账户中4.9万亿的现金和投资资产比例高达61%，衍生品敞口中用于对冲的2.85亿敞口与现金和投资资产比例也高达58.3%。
具体配置方面，互换与期权是寿险公司衍生品最重要的配置方向，其配置目的主要是对冲利率风险与汇率风险。
进一步看国债期货的使用目的，虽然没有针对性的调查，但行业报告和公司财报中依旧披露了保险公司使用国债期货的实际目的，我们归纳总结如下：
美国国债期货市场历经40余年发展，目前已形成覆盖从2年到超长期共6个期限的丰富结构。在国债期货配置方面，以保险机构和养老基金等为主的资管机构是市场主力，这也侧面反映了国债期货对于保险机构资产管理的重要性。
从美国保险行业的视角看，其使用衍生品的规模和比例还在快速增长，3万亿美元的衍生品名义敞口占8万亿美元的现金和投资资产规模的比例为37.5%。但进一步看，仅有7.2%的保险公司报告使用了衍生品，寿险公司、投资资产规模超过100亿美元的大型保险公司是其中的主要力量。保险行业整体以套期保值对冲风险为主要目的使用金融衍生品，其中以互换和期权为主。
对于衍生品运用最成熟的寿险公司来说，由于资产配置主要以长期债券为主，其对利率风险对冲的需求也更高。在国债期货的运用方面，寿险公司衍生品配置中6%用于配置国债期货，而目的上则包含久期管理、风险对冲、基础交易、利差交易、现券复制、替代掉期等，使用目的较为多元化。
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