案例 可赎回债券发行人如何管理债券中嵌入期权的风险
债券发行人A于2004年5月1日发行了为期7年的可赎回债券，该债券票面息率与市场利率一致，为8%，债券以面值发行。债券保护期为5年，即从2009年5月1日起可被赎回，赎回价格为100元。债券的利息支付结构见下图。
可赎回债券的简单结构
如果发行人A希望将目前支付固定利息的可赎回债券转变为支付浮动利率LIBOR的普通债券，可进行嵌入期权货币化的操作。具体来说，发行人A首先需要买入一个收取固定利率并支付浮动利率的利率互换合约。其次，发行人A还需要卖出收取固定利率之利率互换期权(Receiver’s Swaption)。这样一个利率互换与利率互换期权的组合也被称为可赎回互换(Puttable Swap)，可赎回互换赋予了购买者提前终止互换的权利。
设定可赎回互换的到期日为2011年5月1日，可赎回互换支付的固定利率为8%，收到的浮动利率为 LIBOR；条款还约定固定利率支付方有权分别在2009年5月1日和2010年5月1日取消原有互换合约。因此，如果可赎回债券到期前市场利率变动较小或呈现上升趋势，可赎回条款和利率互换期权将不会被执行，债券发行人在可赎回债券到期前以浮动利率融资，参与各方的现金流结构见下图。
可赎回债券和利率互换的组合结构
由于互换对手方支付的是固定利率，收取浮动利率(LIBOR)，互换对手方在利率出现显著下滑的情况下将遭受损失。为了避免损失的发生，互换对手方可通过执行收取固定利率的利率互换期权来对冲原有互换合约；同时，债券发行人可立即赎回债券，并以较低的市场利率发行到期日与原可赎回债券相同的浮动利率债券。这样的操作同样保证了债券发行人在可赎回债券到期前以浮动利率融资。整体操作流程见下图。
可赎回债券嵌入期权货币化
从上图可以看出，利率互换期权避免了互换对手方在利率下降时遭受损失，而嵌入期权则避免了可赎回债券发行人以显著高于市场利率的水平进行融资。因为两个利率衍生工具给资产组合带来的收益相同，或者说债券发行人A买入的嵌入期权与卖出的利率互换期权可以完全对冲，所以利率互换期权的价值也应该与可赎回债券的嵌入期权价值相等。
*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。