转载 | 华泰策略：印度期权市场风波与启示

7月，印度证券交易委员会（SEBI）发布临时监管通知，公布外资操纵印度股票及衍生品市场（以下简称操纵印度市场）案件调查结果。操纵印度市场并获利的前提是：期权市场的高波动性和高流动性，T+0交易制度，指数成份股数量少且权重过于集中。尤其在期权到期日，印度期权市场的流动性远好于现货和期货市场，大量印度个人投资者参与“末日期权”交易。对中国市场的启示：中国股票现货和期货市场流动性远好于期权市场，实现类似操纵市场的可能性低；国内对外资的监管正在有序放开过程中；国内对于指数产品成份股数量和权重分散程度要求相对严格，降低了操纵指数的可能性。

▍操纵印度市场并获利的前提：期权市场的高波动性和高流动性

在期权到期日，印度期权市场流动性远好于现货和期货市场。期权临近到期时，资产价格的大幅变动会引发期权价格更剧烈的变动，这种高波动性吸引大量印度个人投资者参与“末日期权”交易。以2024年1月17日Nitfy Bank股指期权到期日为例，当日股指期权成交额是个股现货的353倍，是现货与期货总和的98倍。基于上述特点，若机构参与者在股票现货和期货市场以较小的资金体量拉抬或打压股价，以现货价格撬动期权价格，随后在期权市场以更大的资金体量执行反向交易，那么其在期权市场的大额盈利将足以弥补现货和期货市场的小额亏损。但代价是大多数个人投资者遭受损失。

▍操纵印度市场并获利的前提：T+0制度，指数成份股数量少权重集中

印度股票现货市场中，内资实行T+0交易，外资实行T+1交易；而在期货和期权市场，均实行T+0交易。若某公司通过注册于印度的实体，在现货市场实现T+0交易，上午拉抬（或打压）股价，下午进行日内反向交易；同时通过注册于海外的实体，在期权市场进行和现货相反方向的交易。期权到期日当日在现货市场的T+0交易，将是该公司实现操纵市场获利的关键。另外，截至2025年6月30日，Nifty Bank指数仅12只成份股，其中前两大成份股权重占比超过50%，前6大成份股权重占比超过80%。指数成份股数量少且权重集中，增加了通过操纵少数成份股实现操纵指数的可行性。

▍Nifty 50和Nifty Bank：印度股票市场主要的宽基和行业指数

Nifty 50和Nifty Bank都是印度国家证券交易所（NSE）旗下NSE Indices公司发布的股票指数。其中Nifty 50由50只成份股构成，是印度市场重要的宽基基准指数之一。Nifty Bank由12只银行股构成，是主要的行业指数。同时，这两个指数也是NSE期权市场中交易最活跃的两个标的。2020年以来，以印度卢比计价，Nifty 50指数年化收益14.01%，以美元计价年化收益10.37%。是全球股票指数中表现较优的指数之一。以印度卢比计价，Nifty Bank指数年化收益10.86%，以美元计价年化收益7.32%。

▍印度期权成交量全球第一，期权与现货成交比非常极端

根据FIA（全球期货业协会）的数据，印度市场股票衍生品交易量（以合约计）在2019-2024年间增长了32倍，同期占全球市场的比例从25.8%上升至84.0%，已经成为全球最主要的股票衍生品交易市场。股指期权市场在印度股票衍生品市场占据核心地位。印度期权市场交易活跃主要与交易制度和股指期权产品设计有关。历史上印度衍生品市场出现过大量的周度合约。由于股指期权市场成交活跃，其成交额一度在现货市场的400倍以上，不平衡的流动性结构为通过现货市场干扰期权市场提供了可能。

风险提示：海外股票和衍生品市场波动大，产品形态、监管等方面均与国内不同，请投资者谨慎对待。

印度期权市场风波与启示

▍现货撬动期权的策略

SEBI通知中，审查了某公司在2023年1月到2025年3月的交易，观察到其中18个交易日（均为BANKNIFTY期权到期日）存在明显的操纵市场行为，其中15个交易日疑似采用“日内指数操纵”策略（“Intraday Index Manipulation” Strategy），其余3个交易日疑似采用“尾盘操纵延长”策略（“Extended Marking the Close” Strategy）（数据来源：SEBI通知第14条）。

在上述18个交易日中，某公司在BANKNIFTY股指期权交易中实现447.4亿卢比的盈利，而在现货及期货市场的日内交易中录得20.1亿卢比的亏损（数据来源：SEBI通知第28条）。在完整审查期中，某公司在各品种的期权交易中实现4328.9亿卢比的盈利，在个股现货、个股期货、股指期货的交易中分别录得28.8、720.8、19.1亿卢比的亏损，共计实现3650.2亿卢比的利润（数据来源：SEBI通知第31条）。

“日内指数操纵”策略以2024年1月17日BANKNIFTY股指期权到期日为例，可概括为：

1. 上午（尤其是开盘后的小段时间）：以小体量资金，激进买入Nifty Bank指数成份股的个股现货和个股期货，拉抬股价和指数价格。此举引发对应股指期权的看涨期权大涨，看跌期权大跌。同时以大体量资金，同步卖出平值看涨期权，买入平值看跌期权，在期权上建立大量空头头寸。

2. 下午：反向交易。激进抛售个股现货和个股期货，打压股价和指数价格。此举引发对应股指期权的看涨期权大跌，看跌期权大涨，从而使得期权的空头头寸兑现高额收益。

（数据来源：SEBI通知第15条）

“尾盘操纵延长”策略以2024年7月10日BANKNIFTY股指期权到期日为例，可概括为：

1. 尾盘（尤其是收盘前半小时）：卖出平值看涨期权，买入平值看跌期权，在期权上建立大量空头头寸。同时，激进抛售Nifty Bank指数成份股的现货和期货，特别在个股期货市场，打压股价和指数价格。此举引发对应股指期权的看涨期权大跌，看跌期权大涨，从而使得期权的空头头寸兑现高额收益。

（数据来源：SEBI通知第16条）

期权市场的高波动性和高流动性

在期权到期日，印度期权市场流动性远好于现货和期货市场。期权临近到期时，平值期权的Gamma（即期权价格相对于资产价格的二阶导）会显著放大，此时资产价格的大幅变动会引发期权价格更为剧烈的变动。这种高波动性吸引大量印度个人投资者参与“末日期权”交易。SEBI通知中指出，“2022-2024年间，印度市场超过1亿名个人衍生品交易者中，遭遇亏损比例达93%”（数据来源：SEBI通知第35条）。

据FIA（国际期货业协会）统计，2024年印度股票衍生品（期货和期权）成交量（以合约数量计，下同）占全球股票衍生品交易量的84.0%，美国占比7.5%，中国大陆占比0.1%；2024年印度股票期权交易量（以股指期权为主）占全球股票期权交易量的89.3%，美国占比7.2%，中国大陆占比0.05%。印度已成为全球成交量第一的股票衍生品交易市场。

T+0交易制度

在印度股票现货市场，内资实行T+0交易，外资实行T+1交易；而在期货和期权市场，均实行T+0交易。该案中，某公司通过注册于印度的实体，在现货市场实现T+0交易，上午拉抬（或打压）股价，下午进行日内反向交易；同时通过注册于新加坡和中国香港的实体，在期权市场进行和现货相反方向的交易。期权到期日当日在现货市场的T+0交易，也是某公司实现操纵市场获利的关键。

指数成份股数量少且权重过于集中

截至2025年6月30日，Nifty Bank指数仅12只成份股，其中前两大成份股权重占比超过50%，前6大成份股权重占比超过80%。指数成份股数量少且权重过于集中，增加了通过操纵少数成份股实现操纵指数的可行性。

▍Nifty 50和Nifty Bank：印度股票市场主要的宽基和行业指数

Nifty 50和Nifty Bank都是印度国家证券交易所（NSE）旗下NSE Indices公司发布的股票指数。其中Nifty 50由50只成份股构成，是印度市场重要的宽基基准指数之一。Nifty Bank由12只银行股构成，是主要的行业指数。同时，这两个指数也是NSE期权市场中交易最活跃的两个标的。

具体而言，Nifty 50指数包含了印度股票市场满足一定流动性条件的、具备衍生品交易资格、自由流通市值最大的前50只股票。截至2025年6月30日，占比较高的行业为金融服务（37.41%）、信息技术（11.21%）、石油天然气及消耗性燃料（10.38%）、汽车及汽车零部件（7.03%）、快速消费品（6.50%）。2020年以来，以印度卢比计价，Nifty 50指数年化收益14.01%，以美元计价年化收益10.37%。是全球股票指数中表现较优的指数之一。

Nifty Bank指数是印度市场较早的行业指数，截至2025年6月30日，指数包含12只成份股，其编制方案要求指数成份股必须属于Nifty 500指数且具备衍生品交易资格。该指数采用自由流通市值加权，截至2025年6月30日，最大的两只股票权重占比超过了50%。2020年以来，以印度卢比计价，Nifty Bank指数年化收益10.86%，以美元计价年化收益7.32%。

需要强调的是，Nifty 50和Nifty Bank均要求成份股具备衍生品交易资格，即存在该股票的期货或期权交易，而存在期货和期权交易的个股不设涨跌幅限制。

全球成交量第一的期权市场

印度衍生品市场发展较早，印度国家证券交易所有限公司（NSE）于2000年6月12日推出挂钩Nifty 50的指数期货，开启了衍生品交易。在2001年6月4日又推出了挂钩Nifty 50指数的股指期权。同年7月2日还启动了个股期权交易。因此印度股票衍生品已经有25年的历史。

根据FIA（全球期货业协会）的数据，印度市场股票衍生品交易量（以合约计）在2019-2024年间增长了32倍，同期占全球市场的比例从25.8%上升至84.0%，已经成为全球最主要的股票衍生品交易市场。

股票衍生品的标的一般有四类：股指、个股、ETP、股息，衍生品的类型一般有期货和期权两种。印度市场目前还没有ETP和股息相关的衍生品，其在交易所交易的衍生品主要有四种类型：股指期权、股指期货、个股期权和个股期货。这四类中，股指期权占据了绝对数量，以2024年为例，股指期权的成交量占印度市场股票衍生品总成交量的98.56%。

印度股指期权市场为何如此活跃？

我们认为这主要与交易制度和股指期权产品设计有关。从交易制度上看，印度股指期权采用的是“T+0”交易制度，对于国内投资者其股票现货市场也是“T+0”交易，部分股票已经开始实行“T+0”结算，因此其交易便利性足够高。

更重要的是，在2024年11月之前，印度存在大量的周度到期的股指期权，这是印度市场与全球其他主要市场的重要差别。全球主要发达国家的衍生品市场，期权合约周期一般以月度进行设计，包括近月合约、远月合约和季月合约等。印度有较多股指期权合约是以周度滚动进行设计的，因此每周都有到期日。在2023年10月至2024年10月，由于不同标的合约到期日不同，印度市场一度出现了周一至周五均有期权合约到期的现象，这就使得零日到期策略（“末日期权”）大行其道。

所谓零日到期策略是指交易当日到期的期权，不持有隔夜头寸，依靠当日波动赚取收益。由于期权当日到期，如果未能行权则价值归零，如果能够行权则具备相应价值，在从虚值到实值的过程中，期权涨幅较大，同时如果最终期权从实值变为虚值，则权利金归零。如此高波动的策略吸引了大量投机者进行博弈，尤其是散户投资者，同时这也使得股指期权在到期日往往形成很大的成交量。

2024年11月，SEBI开始实行新的监管规定，该规定主要有三点：一是将股指期权合约的最低名义价值提高至150万卢比；二是每个交易所只能为一个标的指数提供周度合约，其余指数只能提供月度合约；三是引入了额外的保证金要求，比如到期日要求更高的“极端损失保证金”。在此改革之后，股指期权的成交金额最低时期（2025年2月）相比改革前（2024年10月）下滑约60%。

异常的期权现货成交比

异常活跃的股指期权交易，也带来了隐性风险，即股指期权的交易金额远远超过现货。印度国家证券交易所股指期权市场成交金额与现货股票市场成交金额之比在2023年之前持续上升，最高值达到481倍。较为极端的期权现货成交比说明大量衍生品市场的交易并没有在现货市场进行有效对冲，衍生品市场风险管理的属性下降，投机属性大幅上升。股指期权市场成为了现货市场的杠杆放大器。衍生品市场的定价最终还是要回归现货市场，于是不平衡的交易结构为通过现货市场干扰期权市场提供了可能。

流动性

与印度市场相反，中国股票现货和期货市场的流动性远好于期权市场。

2024年，中金所股指期权、沪深交易所ETF期权累计成交额分别为0.58、1.43万亿元。同期中金所股指期货、沪深北交易所A股累计成交额分别为122.98、257.69万亿元。期权向现货的传导（间接，依赖套利机制等），总体弱于现货向期权的传导（刚性，由期权定价决定）。我们认为，在中国市场，通过操纵期权市场而在现货市场获利的可能性较低。总的看，如果现货和衍生品市场流动性越充裕，定价越有效，那么操纵市场获利的可能性越低。

外资监管

中国市场对外资的监管正在有序放开的过程中。

衍生品市场：中金所分别于2020年11月、2022年9月起允许QFII及RQFII参与股指期货、股指期权交易，目的仅限于套期保值（需要持有现货）。2025年6月证监会发布公告，2025年10月起允许QFII及RQFII参与ETF期权交易，目的同样仅限于套期保值。

现货市场：外资参与股票现货市场的主要途径是北向。北向资金遵循和国内投资者相同的交易规则，不允许T+0交易。

指数编制

国内对于成份股数量和权重分散程度有相对严格的要求。

目前沪深交易所实行的指数基金开发指引（《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第1号——指数基金开发（2023年8月修订）》、《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第1号——指数基金开发（2023年修订）》）中规定：

1. 标的指数为非宽基股票指数的，要求指数成份股数量不低于30只，单一成份股权重不超过15%，且前5大成份股权重合计占比不超过 60%。

2. 宽基股票指数不受上述限制，但单一标的指数成份股权重原则上不超过30%（宽基指数成份股数量通常较多，因此单个样本权重实际上难以超过30%）。

因此，国内指数产品（包括期货和期权）不会出现指数成份股数量太少的情况。指数成份股数量多且权重分散，降低了通过操纵少数成份股实现操纵指数的可能性。

▍风险提示

海外股票和衍生品市场波动大，产品形态、监管等方面均与国内不同，请投资者谨慎对待。

研报：《策略: 印度期权市场风波与启示》2025年7月18日