递加可赎回债券和多级可赎回债券的价格和风险特征
递加和多级可赎回债券的价格和风险特征主要依赖于久期和凸性、期权调整价差(0ption-Adjusted Spread)和延期风险(Extension Risk)。其中，由于债券现金流与利率价格高度相关，且难以确定，导致对递加和多级可赎回债券久期的测算变得十分复杂和困难。
我们可以通过一个简单的对比来简述递加可赎回债券的久期和凸性特征。对于普通债券来说，市场利率的上行将导致债券久期出现下降，反映了债券凸性为正的特征。对于多级可赎回债券来说，当市场利率稳步上升时，可赎回债券久期特征与普通债券十分相似。当市场利率逐步下降时，随着可赎回债券被赎回的可能性日益增加，债券久期将与利率同方向变化，反映出可赎回债券负凸性的特征。因此，由于递加可赎债券存在被提前赎回的可能性，它的久期将小于同等条件下的普通债券。多级可赎回债券由于被提前赎回的可能性更高，它的久期甚至比递加可赎回债券的久期更小。
由于测算递加和多级可赎回债券传统久期的复杂性较高，市场普遍采用期权调整价差来估算它们的久期特征。期权调整价差是可赎回债券相对于国债基准水平的价差。期权调整价差通过计算普通债券价差减去期权成本而获得，通过预测的未来利率走势，可以根据无风险套利模型计算出期权成本。理论上来说，在一个有效市场中，可赎回债券的期权调整价差应该等于同等条件下非可赎回债券的价差。
在实际运用中，延期风险对于分析可赎回债券风险因素至关重要。延期风险在一定程度上反映了发行人的行为特征。发行人通常设定前期的票面息率远高于正常融资成本，但持续时间较短，随后将根据隐含远期利率设定逐步升高的票面息率。从投资者的角度来说，他们通常将递加和多级可赎回债券看成是有延期风险的短期债券。只有当市场利率实际上涨的幅度等同于远期隐含利率时，可赎回债券才不会被赎回,票面息率也将根据约定随之提高。因此，投资者为了获取较高的短期收益，需要承担到期日延期的风险。
*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。