▍案例：本金额度可变动的反向双货币票据
在1986年的4月15日，奥地利控管银行(0esterreichische Kontrollbank，OKB)发行了一个200亿日元、本金额度可变动的债券，期限为10年期，票面息率为每年8%，用日元支付。而本金偿还使用美元支付，额度按照以下公式来测算:
其中，R代表最后偿还的美元总数，而S对应着票据最后到期日的日元/美元的汇率水平。很显然，这里面隐含的是一个汇率远期的头寸，如果汇率届时高于84.5日元/1美元，根据公式可见投资者将得不到任何本金的返还。
同一段时间，野村证券也协助法国对外贸易银行(Banque Francaise du Commerce Exterieur，BFCE)发行了一个反向双货币票据。这笔票据的票面息率为7.50%，以固定汇率179日元/1美元来支付。而本金偿还将用日元支付，当汇率水平高于84.5日元/1美元，将以票面金额返还;但当汇率水平低于84.5日元/1美元以下时，则将以低于票面金额偿还。
这两家银行的这两个票据都打包给野村证券，由其协助发行，同时这两个票据的发行中所隐含的汇率头寸也可以都由野村证券来加以证券化。
衍生工具对冲机制如下:
OKB和BFCE都是发行了一个200亿日元的票据，但二者互为补充，因为0KB最后的本金偿还是美元支付，而BFCE是日元支付;相反，0KB的利息支付是日元，但BFCE是美元支付。因此，野村证券可以将二者撮合起来，做一个结构化上的对冲。
首先给出一些情景假设:
◆10年期的日元国债收益率为6.50%。
◆10年期的美国国债收益率为8.50%。
◆在两个产品发行之时日元/美元汇率为175.2日元/1美元。
可以看到，日元和美元的无风险利率之间存在着利差，但日元存在着一个较为强烈的升值预期，二者因素综合考虑，在一定的汇率结构下仍存在着一定的套利机会。假定未来的远期汇率水平如表1所示。
在这种情况下，我们来分析野村证券在BFCE和OKB两端得到的现金流匹配情况。
首先，假定BFCE向野村借贷美元，支付给野村是8.30%的美元固定利率(低于美元无风险利率)，每年给野村9 474 886美元，而野村为BFCE发行的反向双货币票据，实际上是募资日元，给出了7.50%的利率(高于日元无风险利率)，但实际转换为美元的利息是8 379 888美元，相当于每年野村从这笔对等交易中就能获取到1 094 998美元。
在OKB端的利润则是浮动的，仍然以美元计价，假设0KB支付给野村也是每年8.30%美元的利率，相当于9 474 886美元，而野村为其发行的票据，固定是每年16亿日元的利息，要按照一定的远期汇率水平折算成美元(见表2)。
比较从OKB和BFCE两端的现金流匹配，可以得到净现金流(见表3)。
在美元无风险利率8.50%的折算比例下，计算在最后一年的净现金流盈利为8 369 408美元，但最后的到期日，0KB和BFCE给野村的本金偿还值为228 310 504美元(两倍的114 155 252美元);此外，0KB和BFCE付给野村的发行费分别为3亿日元和3.5亿日元，加起来相当于3710045美元。
集合这三部分收益，野村实际的总收益是240 399 957美元，而野村在承销两家银行债券时，需要承担的风险即最后支付的总支出为:
因此，野村最后的盈利表将根据S即汇率的变化有所不同(见表4)。
可见，野村在不同的汇率情景下都能获得正收益，客观上存在着回馈部分收益给OKB和BFCE，从而使两家机构能够以低于无风险利率的水平去融资。
*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。