摘要：我国中长期资金在权益投资领域已取得显著进展，但仍面临配置比例偏低、资产结构单一、风险管理工具不足等挑战，叠加市场环境变化等因素，权益类资产收益率的波动性较大。在全球政治经济格局重构与国内经济转型升级的双重背景下，保险资金、年金等中长期资金的权益投资能力建设面临更高要求。本文通过分享华泰资产构建权益投资组合的实践经验，为市场中长期资金管理机构提升管理效能提供思考和借鉴。
2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，简称“国九条”），明确提出“支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模”。在政策引导下，我国中长期资金入市进程提速。2024年国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号，简称新“国九条”），强调持续壮大长期投资力量，明确提出“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持‘长钱长投’的政策体系……优化保险资金权益投资政策环境”。数据显示，截至2023年末，社保基金、保险资金、年金基金等机构投资者合计持有A股流通市值8万亿元，较2014年初增长逾4倍，持股占比从6.3%提升至11.9%，已成为稳定资本市场运行、推动资本市场高质量发展的重要支撑力量。我国中长期资金权益投资已从高速增长阶段逐步转向更为稳健、可持续的发展阶段。
当前，国内中长期资金运用呈现以下特征：
一是资产配置仍以固定收益类资产为主，普遍偏好高信用评级债券和优质非标资产，权益类资产配置比例相对较低。以保险资金为例，其股票及证券投资基金投资占比长期低于20%，与国际成熟市场多元化的资产配置结构存在一定差距，反映出资产配置结构的丰富度和灵活性有待提升（图1）。
资料来源：Wind，华泰资产
图1 保险资金运用情况
二是权益投资风格呈现显著的稳健特征。保险资金、养老金等中长期资金在开展权益投资时，始终将风险控制置于首位，对投资组合的回撤容忍度较低。在行业和个股标的选择方面，更倾向于配置低波动蓝筹股和高股息类资产，在一定程度上导致权益资产配置结构出现同质化现象。数据显示，截至2024年末，A股上市保险公司股票配置规模总计为1.43万亿元，其中分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票规模占比为32.1%，较2023年末提升9.5个百分点（图2）。
资料来源：Wind，华泰资产
图2 上市险资股票资产会计分类
三是持股周期相对较短。在实际投资运作过程中，部分机构存在过于关注短期业绩表现的倾向，将年度甚至季度账户排名作为重要考核指标，频繁调整投资组合持仓，出现“长钱不长”的现象。这与中长期资金价值投资、长期投资的本质属性有所背离。
四是国际化投资能力和经验积累有待提升。相比国际成熟市场中长期资金的全球化资产配置布局，我国仍处于探索阶段，在跨境投资决策、风险管理、市场研究等方面缺乏足够的实践经验，一定程度上限制了其在全球范围内优化资产配置、分散投资风险的能力。
▍利率环境与资产配置格局重构
近年来，我国利率中枢持续下行，收益率曲线呈现波动区间收窄、期限结构平坦化等特征。与此同时，非标资产等传统配置品种规模持续收缩，优质固收资产供给相对有限。虽然通过拉长久期、增加杠杆等方式在一定程度上缓解了配置压力，但随着收益率下行，这些传统策略逐步面临瓶颈。在低利率环境下，突破固收类资产局限，向其他资产类别寻求业绩增长点，已成为中长期资金投资策略调整的主要方向。
▍股票市场基本面与配置能力新要求
股票市场基本面与估值水平的变化反映出国内外经济社会转型特征。一方面，国内经济转向高质量发展阶段，人口结构转型引发传统内需增长动能趋缓，高附加值先进产业规模化进程仍处于起步阶段；另一方面，外部环境不确定性上升，多重因素叠加导致股市基本面业绩增速与估值水平难以形成正向共振。这对中长期资金在资本市场的组合配置能力提出更高要求，亟需构建更加精细化、专业化的投资策略体系。
▍新质生产力发展与资金适配性提升
当前，我国正在加快推进科技创新和产业升级。保险资金凭借其规模庞大、期限较长、稳定性强、注重长期回报等特性，天然契合新质生产力相关产业研发周期长、资金需求大、长期收益潜力高等特点。近年来，保险业积极发挥专业优势，通过二级市场证券投资、债权与股权投资计划、保险私募基金等多元渠道，深度参与先进制造、半导体、人工智能、新材料等战略性新兴产业发展，有力支持国家创新驱动发展战略。
▍创新驱动与利率环境的不确定性
▍保险机构资产负债匹配难度加大
随着保险行业产品结构优化，储蓄险产品需求快速释放，行业负债端呈现较快增长。2024年保险行业实现原保险保费收入同比增长11.2%，2022—2024年复合增长率为10.1%，其中人身险是保费增长的主力（图3、图4）。
资料来源：Wind，华泰资产
图3 原保费收入
资料来源：Wind，华泰资产
图4 寿险和财险保费收入结构
当前保险产品定价利率与资本市场实际收益率存在利差，在推动行业负债规模增长的同时，潜在利差损风险不断累积。提升权益类资产配置比例，已成为保险资金提升投资收益率、实现资产负债匹配的重要方式。
▍长周期考核机制促进养老金权益配置
2025年1月，六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中明确“稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模”，“细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制”，“加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见”。一系列制度安排将推动长周期考核落到实处，养老金投资运营规模和股票投资比例有望同步提升。
▍资本市场改革提升上市公司质量
以新“国九条”为引领的资本市场改革持续深化，通过新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》等配套措施，监管部门建立简易审核程序，加快并购重组业务的审批速度，优化收购方支付对价的机制，促进上市公司提升质量。政策导向支持行业龙头公司通过并购重组实现产业整合，优质公司的市场地位和投资价值将得到进一步强化。
▍制度引导长期投资理念形成
华泰资产管理有限公司（简称华泰资产）成立二十年来，秉承“做实资产配置、坚持价值投资、力求稳定增长、严格风险控制、追求长远回报”的投资理念，确保满足管理资金的长期稳健增值需求。截至2024年末，华泰资产管理资产规模超过9000亿元，其中第三方委托占比超过90%，为超百家中央和地方国资企业及全市场养老金受托管理机构、百余家保险资金客户、大中型银行等金融机构提供专业多样的资产管理服务，在权益投资领域实施了一系列实践探索。
一是构建多元化权益资产配置体系。基于保险资金和养老金的风险收益特征，华泰资产持续加大投研投入，打造资深投资团队，广泛利用外部力量，形成以股票直投为核心，基金投资、产品投资、股权投资为补充的多元化资产管理体系，深耕上市公司定向增发、战略配售、可交债和可转债等业务，有力支撑整体收益率的提升。后续将积极参与科创板、创业板的战略配售，支持科技创新企业发展。
二是增配全球价值链核心资产。从国内视角看，我国已拥有庞大和完整的制造业生产体系，工业产出份额居世界首位，在化工、机械、新能源（车）、电子产品和家电消费品等众多领域已形成占据全球优势地位的产业链，其中龙头公司的行业壁垒愈发坚实。近年来，优质制造业龙头上市公司的业绩表现领先于中小市值公司，率先出现恢复性增长。在政策引导下，制造业优质龙头公司具有更强的业绩稳定性和估值溢价，适合保险资金等中长期资金进行战略性配置。从国际视角看，经济全球化进入深度调整阶段，叠加地缘政治因素影响，全球产业链重构进程加快，各国对战略性产业自主可控诉求显著增强。在此背景下，碳中和目标的全球推进与全球基础设施投资周期形成双重共振——发达经济体迎来基建系统迭代升级窗口，新兴市场则处于工业化进程中的建设扩张阶段。这种叠加效应使得供给端具备刚性特征的上游资源的战略稀缺价值持续凸显。基于全球经济格局重构与能源转型的长期逻辑，掌握核心资源权益的行业龙头企业的资产配置价值将在中长期维度持续提升。
三是增配新质生产力和经济新消费板块。一方面，新质生产力产业具有政策支持力度大、方向确定性强、长期经济产值潜力巨大等特点，是中长期资金重点挖掘的优质投资方向。近年来上市公司财报显示，TMT等主要新质生产力行业的业绩增速低于市场整体，但股价表现显著领先（图5）。除了享受国家政策红利外，新质生产力领域的上市公司在行业发展初期尚未形成利润，但营业收入和资本开支增速显著高于市场整体水平，是机构投资者买入并长期持有的根本性因素。另一方面，随着国内人口结构中消费高增速群体比重向“Z世代”倾斜，房地产等传统增长领域正被新业态的消费经济所替代。保险资金等中长期资金应加强“新”领域的投研能力建设，加大投研团队在产业经验和前瞻消费方面的资源投入，重点挖掘长期发展前景好、商业模式可行性高的技术路线、产品和服务。
资料来源：Wind，华泰资产
图5 2024年指数财务数据增速
四是通过配置红利板块满足保险资金资产负债匹配和现金流管理需求。近年来，国内经济名义增速放缓，中长期资金持续增配红利板块，主要通过FVOCI账户进行配置以满足自身资产负债匹配、现金流管理和平滑利润波动的需要。重点关注未来分红率和现金流稳定的优质分红标的，此类标的主要分布于上游资源、中游制造、化工、环保公用等格局稳定的传统行业。
五是提升中长期资金权益类资产全球化配置能力。国内中长期资金权益组合投资敞口主要覆盖国内在岸权益类资产和中国香港市场部分资产，权益配置地区结构相对单一。海外成熟市场的中长期资金不仅投资于本国资产，在全球主要资本市场均有头寸敞口。目前全球格局正呈现多极化趋势，日本、欧盟等传统成熟市场、“一带一路”等新兴市场的资产价格表现可圈可点。2024年，国务院发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕21号）提出“稳慎推进全球资产配置”“鼓励中资保险机构稳步拓展海外业务”，标志着保险资金“走出去”将步入新的发展阶段。先债券、后权益、逐步放开保险资金境外资产配置的思路，将为国内保险行业化解利差损风险提供新途径。
六是利用股指期货等衍生品工具进行套期保值。国内中长期资金二级市场投资以单边交易为主，利用股指期货套保工具可有助于对冲大盘系统性下行风险，降低交易成本、减少因市场波动被迫“低卖高买”的行为，锁定收益或阶段性避险，降低账户净值波动性，为长期投资提供有力支持。
在当前经济结构转型与资本市场深化改革的背景下，保险、年金等中长期资金的权益投资步伐不断加快。依托长期视角、多元配置和全球布局，把握高质量核心资产、新质生产力资产、红利资产和海外资产的战略配置机遇，借力金融工具创新完善风险管理体系，保险、年金等中长期资金正构建稳健的投资模式，更好发挥资本市场“稳定器”和“价值发现”功能，为科技创新与产业升级提供战略支撑，为服务实体经济高质量发展作出更大贡献。
内容来源：中国资产管理
作者：杨平，华泰资产管理有限公司总经理
