编者按：为深入学习贯彻中央金融工作会议精神，助力证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“培育一流投资银行”、“做好五篇大文章”等专题，分享证券公司业务发展经验和实践成果。本文为系列文章第一篇。
中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。这充分体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，明确了下一阶段资本市场发展的新任务、新要求。近20年来，我国场外衍生品市场取得了长足的发展，产品创新力度显著增强，在价格发现、风险管理、财富管理等方面发挥了积极作用。目前场外衍生品业务已进入规范发展阶段，业务规模也在有序扩大，成为资本市场发展中不可或缺的部分。
为进一步落实党中央的工作部署，场外衍生品的业务发展不仅仅需要结合自身禀赋、行业特点做好产品设计及客户服务工作，还应积极主动融入国家发展战略，立足于活跃资本市场的高度，找准服务实体经济的真实需求和痛点，推动国家经济向实发展，为金融行业发展提供更强动力，实现社会效益和经济效益的良性互动。
场外衍生品的发展与活跃的资本市场是相辅相成、协调统一的关系
市场活跃度对于资本市场发展至关重要。一个有活力的资本市场能有效发挥价格发现的功能，稳定宏观经济与资金的预期及信心，才能真正在国民经济发展中发挥应有的功能。近年来，中国证监会从投资端、融资端、交易端等方面对活跃资本市场做出了具体部署，如加快投资端改革，引入各类中长期资金入市，加快基金指数产品创新等。在融资端充分考虑二级市场承受能力，合理把握 IPO、再融资节奏，丰富对轻资产科技型企业的融资工具等。此外，在交易端不断优化完善交易机制，如降低交易成本、扩大融资融券标的范围、推出如深证100 股指期货期权等更多交易品种。这些都为场外衍生品的可持续发展提供强大的制度支持和动力源泉。场外衍生品可以创设出更多贴近实体经济发展需求的产品，吸引更加多元化的参与主体，探索出更广阔的发展空间。
▍ 规范有序的场外衍生品是资本市场活跃健康发展的稳定器
根据我国证券业协会公布的数据，截至2023年7月末，券商场外衍生品累计新增名义本金51239.27亿元，存量名义本金规模23059.39亿元，较去年末增长10.5%。其中，收益互换存量名义本金规模9136.33亿元，较去年末增长2.05%；场外期权存量名义本金规模13923.07亿元，较去年末增长16.85%。证券公司场外衍生品市场也经历了从无序到有序的规范化发展，充分表明投资者风险管理的意识逐步提升，带来了对衍生品对冲工具需求的大幅增长，有效满足大规模资金的增值保值需求，为资本市场的稳定健康发展提供了多元化的配置工具和手段。
▍ 活跃资本市场与场外衍生品的良性循环将有利于市场均衡健康
我国场外衍生品市场尚处于发展的初级阶段，是一个立足风险管理需求、以客户投融资需要为导向的业务。目前的衍生品市场面临着流动性相对不足以及对冲成本相对较高的问题，破解这一难题需要丰富的交易投资工具和稳定活跃的资本市场。一方面，场外衍生品灵活独特的对冲工具，可以帮助中长线资金进行更有针对性的风险溢价定价，降低交易成本及风险。另一方面，活跃的资本市场可以为场外衍生品提供更丰富的需求场景、更稳定的配置底层以及更大规模的资金供给，为提升场外衍生品的市场接受度和发挥其功能起到重要的推动。两者的良性循环对于我国多层次资本市场的发展完善具有积极的导向意义。
当前国内国际经济形势复杂，资本市场的发展任重而道远。面对发展过程中的不确定性，一系列活跃资本市场、提振投资者信心的举措及时推出，特别是注册制改革全面落地实施，信息披露、发行交易等制度不断完善，市场活力不断提升。但客观地说，我们的市场结构方面存在一些问题亟待解决，如市场交易主体不够多元化，参与主体有限；产品丰富度不够；市场价格定价不充分。场外衍生品作为资本市场重要业务类型，是资本市场发挥价值发现、资源配置和居民财富管理功能的关键力量，在发展中也存在上述的难点需要攻破。
▍ 衍生产品供给体系需要丰富，市场交易活跃度亟待提升
2019年至2022年，证券公司场外衍生品业务迈入快车道，增速分别为 162%和76%，业务高速发展的同时，也凸显了场外衍生产品同质化程度高、参与主体单一及产品创新力不足的问题。一方面，证券公司作为交易商，可利用的场内对冲工具有限，限制了产品的灵活性和创新性。另一方面，证券公司场外衍生品业务的交易对手基本是金融机构，参与者类型单一导致了产品需求的同质化。反观国际成熟市场，场外衍生品的发展大都与资本市场的发展同步，且体系完整、种类齐全，既包括农产品、有色金属、能源等商品类衍生品，也包括汇率、利率、信用、权益类在内的金融衍生品。国外主流的投行机构还设计了包括结构化产品在内的众多个性化场外衍生产品，服务于各类企业客群。我国的场外衍生产品在满足各类机构投资者的投融资需求方面还有很大的提升空间。
▍ 实体经济需求需要深度挖掘，衍生品助力市场稳定的功能亟待拓宽
衍生品对于实体经济服务的功能主要包括风险管理和价格发现功能。实体企业可以利用期货、期权以及其他场外衍生产品进行风险管理，降低库存价格风险和采购价格风险。如实体企业经营中可能面临多重的风险敞口，如外汇收支带来的汇率敞口和利率敞口，主营产品受期货影响的价格风险敞口，金融资产带来的市场系统性和个股风险，客户、供应商对手方的信用风险等。这些风险因素可以通过场外衍生产品设计进行规避和转移。如企业通过买入期权进行套保可以对冲风险，并保留潜在收益；还可以通过建立价差、领口等组合策略，实现更为精细化套保需求。当前，我国外向型的实体企业数量众多，在大类资产收益波动大的情况下，如何通过场外衍生品为实体企业提供全面精准的风险管理成为衍生品发展迈入更高层次发展的目标。
▍ 证券公司财富管理业务需要转型，市场活跃机制亟待完善
随着我国综合国力增强和居民财富不断积累，社会财富管理的需求显著增加，证券公司财富管理转型迎来发展新阶段。根据中国证券业协会数据，截至2022年末，证券公司服务投资者数量达2.1亿人，较上年末增长7.46%；服务经纪业务客户资金余额达1.88万亿元。但与此同时，如何提升广大投资者的获得感，共享中国经济和资本市场高质量发展的红利，实现普惠金融，是证券行业在财富管理转型的新阶段所面临的课题。近年来在市场波动加剧背景下，场外衍生品在稳定资产配置、活跃市场中发挥了重要功能，如内嵌期权结构的收益凭证为各类投资者提供了合理稳定的投资收益。根据wind数据显示，以上市公司财富管理需求为例，2023年上半年上市公司购买理财产品规模较去年同期下滑近42%，但证券公司的理财产品受到追捧，上市公司购买证券公司理财产品占比近13%、银行理财占比9%。上市公司认购的券商收益凭证金额为454亿元，规模较去年同期上涨17.7%。这凸显出场外衍生品在近些年市场行情整体“踌躇不进”的进程中，发挥了独特的功能和作用，发展潜力巨大，在改善投资者预期、活跃市场方面可以发挥更大的作用。
目前，我国资本市场迈入了全新的发展阶段，在制度建设上，具有中国特色的“四梁八柱”的基本制度基本上达到了国际先进水平，接近于成熟市场的水平。在投资者的数量上，个人投资者超过2亿，公募基金个人投资者超过7亿，成为资本市场发展的重要基石。在全行业发展壮大的过程中，证券公司成为活跃市场的关键力量，为资本市场优质标的选取及全生命周期服务发挥了无可替代的功能。随着《期货和衍生品法》的正式实施，场外衍生品在满足各类投资者的投融资需求、激发市场活力、提升投资者的获得感，促进多层次资本市场发展方面将大有作为。
一是丰富交易投资工具，提升场外衍生品的流动性。在中国资本市场深化改革向纵深发展的过程中，需要坚持一二级市场并重。从突出融资功能到投融资平衡的发展转变，资本市场的定位将更加多元化，需要进一步发挥投资工具的功能，尊重市场内在的双向功能，特别是对冲工具的完善丰富。进一步发展 ETF及指数产品，进行针对性的风险溢价定价，降低交易成本，吸引更多的中长线资金，降低对冲成本及风险。鼓励证券期货经营机构、私募基金等市场主体积极开展自营衍生品交易，为市场补充流动性。
二是加大场外衍生产品创新，合理回报投资者。深入挖掘场外衍生品特有的定制化特征，开发出不同的期限、挂钩标的、收益支付类型的衍生产品，满足保守型、稳健型、激进型等不同类型投资者的个性化需求，激发投资者的财富效应。此外，场外衍生品通过专业的交易能力，在帮助上市公司维护公司投资价值、活跃并稳定市场等方面具有关键的作用。比如近年来境内证券公司通过衍生品回购方案，在帮助实体企业进行股票回购，实现其整体战略目标方面进行了积极探索和尝试。股份回购是国际普遍的维护公司投资价值、完善公司治理结构、丰富投资者回报的重要手段，也是活跃市场的基础。此外，场外衍生品在服务员工持股计划、海外并购等方面还将大有作为，需要更多地实践案例引导传统业务创新。
三是加强政策指导，适度提高衍生品业务的适用范围和灵活性。建议在制度上支持证券公司接轨国际衍生品市场，在充分做好投资者适当性管理、履行风险告知义务的基础上，根据客户的风险管理需求，创设较为灵活的衍生品品种以及综合解决方案，解决风险管理痛点，助力企业进行精准的风险管理。建议逐步放开保险资金和养老基金参与场外衍生品的限制，初期可以通过养老产品试点的方式，允许个人投资者参与风险等级较低的场外衍生品，适度降低购买门槛，打造个人养老金的场外衍生产品体系，激发市场活力。
一个有活力的资本市场可以有效发挥价格发现的功能，稳定宏观经济与资金的预期及信心，与实体经济的高质量发展实现良性互动。场外衍生品经过多年的发展，在服务国家经济发展战略、助力实体企业风险管理、实现人民普惠金融生活等方面都发挥着独一无二的作用。我们坚信，在我国资本市场不断发展壮大、活力日益增强的进程中，场外衍生品的应用场景将更为多样，功能将更加全面，要坚持问题导向，精准把握市场发展与内在质量的紧密关系，不断提升投资者信心，营造活跃资本市场的良好生态环境。
