摘要：规范发展衍生品行业是证券监管重点领域，2022年以来《期货和衍生品法》、《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》等陆续发布，而引导长期资金入市，也是近年来相关部门持续推进的重要工作，强化衍生品业务的风险管理能力、利用衍生品等对冲工具助力长期资金运营是优化资本市场环境的题中之义。
作者：赵然，中国科学技术大学统计与金融系硕士，现任中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师。吴马涵旭，复旦大学硕士，现任中信建投非银金融与前瞻研究高级分析师。
在1970年之前，国际衍生品市场和当前国内情况类似，也是以商品期货为主，主要服务于贸易行业；而现代意义上的金融衍生品主要诞生于70年代的美国，其发展过程可分为三个阶段：1）1971-1982年经济滞胀，汇率-利率-股指衍生品诞生，场内衍生品大发展；2）2001-2009年经济萧条调整，场外产品大规模扩张；3）2008年次贷危机之后，场外业务被纳入强监管，中央对手方清算成为主流。海外衍生品市场的发展伴随着金融市场结构性变化，资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业供需变化，催动了衍生品市场的黄金发展期。
对标海外来看，我们认为中国衍生品行业有望逐步进入加速发展期，理由是国家大力推动长期资金入市，而长期资金入市也需要衍生品行业大发展的助力。原因在于：1）长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具；2）直接融资体系下出资方需要集约式风险管理；3）衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成。
衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一，从宏观角度，发展衍生品可以提升金融市场的宽度和深度，优化资源配置效率；从微观角度，衍生品能够为企业和投资者提供规避风险，发现资产价格、对资产进行套期保值的金融工具。在引导长期资金入市的国家战略下，金融衍生品市场的进一步发展必将是重要趋势，原因包括三大方面。
如何平衡短期风险是困扰长期资金入市的重要问题。在上交所2019年的报告《长期资金发展现状及入市问题研究》中曾指出，困扰长钱参与股票市场投资面临的问题就包括“投资范围较为有限，缺乏合适的投资品种和风险对冲工具”。
资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长，或是源于流动性的过剩带来估值溢价，这两者分别受制于经济周期的波动和货币环境的变化，使得资产价格不断发生短期波动，在负债端，市场化机构可以通过加强投资者教育、管理市场预期来提升产品久期，在资产端，除了推动经济发展，还需要提供多样化的风险对冲工具帮助机构投资者平衡风险敞口，金融衍生品被海外各类长期资金力量广泛运用。
在海外市场，长期资金持有的股票资产规模庞大，而股指期货、期权等金融衍生品为这些资金提供了风险隔离的工具，使得它们能够专注于寻找具有发展潜力的企业进行长期投资。这使得资金与资本之间的桥梁更加宽阔和通畅，极大地促进了资本的形成，成为推动经济增长的有力支撑。
风险投资、二级市场、衍生品市场等协同发展的多层次资本市场体系是推动直接融资发展的关键基础设施。由于直接融资的特点是资金需求方直接从投资者手中获得资金，信用风险由出资方独自承担，因此更需要第三方工具来平衡和缓冲。理论上，没有衍生品，金融机构和投资者也可以管理风险，但由于交易障碍和搜寻成本，管理难度较高、灵活度欠缺，而衍生品本质上是将金融资产的价格属性从资产属性中剥离出来单独交易，形成了灵活的场外产品和标准化的场内产品，这些交易方式提供的定制化和流动性使得风险管理者的制造成本、搜寻成本和信用风险大大降低，成为集约式的风险管理工具。
而从中国目前数据来看，尽管在2013-2022年，国内直接融资比重提升至30-40%，但其中私人部门占比仍仅有10%左右，与发达国家相比我国直接融资的比重都仍然偏低。未来在投资端和融资端的共同努力下，直接融资体系的系统重要性会逐步提升，而金融衍生品的发展在其中扮演不可或缺的角色。
金融衍生品，尤其场外衍生品能够将非标准化的投资决策逐步产品化，在低利率环境下有望成为财富管理行业的新增长极。基础收益产品与场外期权组合形成的结构化产品具有较高的个性化和灵活性特征，使得在不同市场环境下均有可能基于同样的基础资产而产生不同理财产品，是财富管理行业很好的稳定器，对于市场而言也有平抑波动的价值。
美国衍生品行业每次的新发展，都有金融市场结构性变化的背景，资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供给侧和需求侧的边际变化。美国衍生品行业变迁过程中呈现的六大趋势对我国衍生品的发展具有重要借鉴意义。
（1）趋势一：资产价格波动加剧，投资对冲需求持续增加
汇率、利率、股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者的风险对冲需求持续增加，金融衍生品顺势而生，外汇期货、利率互换/远期、股指期货等场内衍生品在这一时期得到快速发展。
1973年布雷顿森林体系瓦解，固定汇率制度向浮动汇率制度转变，汇率波动不断加剧，外贸交易受到直接冲击；首个金融衍生品“外汇期货”的诞生。浮动汇率制下，汇率变动频繁且幅度大，为低买高抛的外汇投机提供了可乘之机，加剧了国际金融市场的动荡。同时，国际市场价格受此影响经常波动，外贸成本和对外投资损益的不确定性加大，使美国企业不愿意缔结长期贸易契约和进行长期国际投资，严重影响本土国际商品流通和资金借贷，外汇衍生品应运而生。
另一方面，60-70年代美国政府采取扩张性的货币政策，带来持续的通货膨胀，随着通胀走高，国内利率波动频繁；带动利率类衍生品需求旺盛，高通胀严重压制债券价格，对于银行、储贷机构、保险公司等机构投资者来说，对利率期货和期权，以及利率互换、远期等场外衍生品的需求日益提升。
汇率的波动导致实体企业对外贸易缩减，利率的震荡影响金融机构流动性，两大因素的共同作用下美国股指波动加大；股指期货诞生。
（2）趋势二：直接融资比重上升，金融风险管理诉求强烈
70-80年代的银行危机和金融改革，促使美国金融市场从间接融资走向直接融资为主，催生了资本市场庞大的风险管理需求。
直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲，信用风险由金融机构独自承担，因此更加需要第三方工具缓冲。
70年代起美国出现持续的通胀现象，利率不断攀升，由于1934年颁布的《Q条款》限制了银行等储蓄机构通过提高利率高价吸储，因此随着市场利率不断攀升，导致存款对于储户的吸引力大幅下降。而当时的货币市场基金收益率更高、流动性更好，同时没有准备金和利率限制，因此许多美国居民更愿意将资金投资于基金。这也使得银行作为媒介的角色逐渐被淡化，间接融资的市场地位逐渐下滑。
70-80年代银行业的颓势发展降低了美国信贷市场的相对重要性，90年代开始发行债券成为企业融取资金的主要通道，直接融资渠道被逐步拓宽。20世纪80年代，美国国会相继通过了一系列法案，放松对银行的金融管制，但因过于宽松，最终导致后来80年代银行业危机的爆发，银行相对其他金融机构竞争力进一步降低。在此期间，美国证监会（SEC）发布了“415号规则（试行）”，降低了债券融资的合规成本，赋予了债券发行人参考市场环境自由选择发行时间的灵活性，大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性，拓宽了资本市场直接融资的渠道。
（3）趋势三：监管体系逐步规范，场内场外市场协同发展
美国衍生品市场监管体系经历了粗放式管理、集中立法、场内交易规范化、场外业务审慎化四个发展阶段，总体上逐步趋严，重大法案通常是对过往市场表现的纠偏，在资本市场与政府监管之间不断的博弈过程中，场内与场外市场形成协同发展的繁荣局面。
美国衍生品市场的发展最早可以追溯至19世纪中期。1848年，82位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范的期货交易所——芝加哥期货交易所（CBOT），由此正式拉开了美国衍生品的发展序幕。在120多年的发展历程中，联邦机构对衍生品的监管大致可分为四个阶段，分别呈现出不同的特点。
1848-1921年：市场发展初期联邦立法缺失，政府监管力度弱。在这一阶段，美国本土并没有出台联邦层面的法律或成立相关的监管机构。整体而言，由于衍生品行业才刚刚起步，因此官方主要采取放任的态度，监管力度较小。
1922-1973年：机构立法和集中监管的初步尝试阶段。1922年《谷物期货法》颁布，要求期货交易必须合理合法、统一规范地在联邦政府指定的“合约市场”内进行。1936年，《商品交易法》针对各类市场滥用行为提出了各种控制的手段。1968年《期货交易法》进一步扩大联邦政府的监管执法权，同时继续扩大场外交易的禁止范围。在这一阶段，衍生品交易以场内交易为主，场外交易尽管不受管辖，但可交易品种较少。
1974-2009年：统一监管，场内交易规范化发展阶段。1974年《商品期货交易委员会法》颁布，该法案覆盖面从原先法定列举实际商品扩大到包括货物、商品、服务和权利以及利益，并将所列商品的远期交割合约也列入的调整范围。同时，法例还规定由国会授权成立商品期货交易委员会（CFTC）统一监管美国期货市场，实现了独立、统一的专业机构监管。在此期间，CFTC通过对场外衍生品进行广泛豁免，进一步激发市场活力，场外交易开始迅速发展。
2010年至今：严格监管，场外业务进入审慎经营阶段。金融危机爆发后，美国监管机构颁布史上最严的法案，将场外衍生品纳入监管范围，市场透明度显著提高。在2010年美国颁布了《多德—弗兰克法案》，该法案废除了2000年《商品期货现代化法案》中的排除和豁免条款，并重新修订《商品交易法》，将场外衍生品市场纳入立法监管范围。
（4）趋势四：专业水平不断提升，场外交易超越场内规模
由于场外交易的灵活度和复杂性，在建立起相对透明规范的合约模式之前，场内市场的发展程度高于场外，但在电子化技术、金融专业水平不断进步的背景下，美国衍生品市场的场外交易规模逐渐超过场内规模。
根据美国货币监理署OCC公布的数据，截止2022年第四季排名前25的银行、储贷机构及信托公司持有的场外衍生品合约比例大部分超过90%，总体规模达到181万亿美元，占总体场外衍生品交易规模的比例为94.7%。从全球衍生品交易的情况来看，场外衍生品交易依旧占据绝大部分。
场外衍生品市场集中度的提升一方面归因于美国政府逐渐放开对场外交易的限制，70年代以后监管形势由“紧”转“松”。结合前文的内容，随着立法体系的不断完善，场外衍生品交易及其市场主体被赋予了更明确的法律预期和更稳定的法律地位，也愈发得到重视。在此背景下，场外衍生品交易充满创新与活力，拥有一定的市场主动权和充裕的流动性，能够最大化地发挥市场功能，受到市场的广泛关注。
另一方面，伴随着金融自由化浪潮的兴起，市场各参与主体拥有多样化的投资目的，产生了复杂的定制化衍生品工具需求。在上世纪七八十年代美国政府放松监管、银行业表现低迷的背景下，孕育了一批又一批的新型机构投资者。伴随着金融行业的创新、发达和开放带来投资者专业程度的提高、配置范围的拓展，这些投资者产生了非常复杂的定制化的衍生品工具需求。
（5）趋势五：行业壁垒逐步确立，头部金融企业份额提升
对于金融机构而言，衍生品业务的经营需要强大的资本实力、高投入产出的IT能力、优秀的金融人才相互配合，在OTC市场重要性逐步增加的美国市场，以商业银行、投资银行、机构投资者等参与者为主的衍生品交易，在各个赛道上不同程度地走向了集中度提升的发展趋势。
以美国场外业务为例，国际市场集中度较高，头部机构市占率领先。根据OCC统计的数据，头部五家银行持有的场外衍生品存量合约名义本金占比为94.69%，前25名集中度为99.42%。截至2022Q4末，持有场外衍生品存量合约名义本金规模最高的前五家机构为高盛、摩根大通、花旗、美银、富国，持有名义本金规模占比分别为48/47/46/18/11万亿美元。
归结来看，衍生品业务在海内外市场均有着较高的经营壁垒。一是需要具备较强的资本实力，二是需要业务及产品跨市场、甚至跨区域优势，三是需要拥有专业的业务团队及先进的科技水平，四是具备一定的风险控制能力。坚实的竞争壁垒为头部机构维持领先地位奠定了基础。
（6）趋势六：双边转多边，中央对手方清算确保监管实施
次贷危机后，国际社会采取了多项监管措施缓解系统性风险，方式之一是增强金融基础设施吸收风险的能力。2009年9月，G20匹兹堡峰会提出，到2012年底，标准化衍生产品应在交易所或电子交易平台进行交易，并由中央交易对手进行清算。在中央对手方清算机制产生之前，较为流行的是传统的双边清算机制。即买卖双方成交后，委托第三方机构进行清算、逐笔全额交割。其中，第三方机构不承担交收担保义务，双方各自都需承担对手方风险。单项交易的信用风险很容易产生传染风险，引致系统性风险。由此，出现了有可能规避传染风险的中央对手方清算机制。
非标准化双边清算模式指交易双方通过从各自账户划转全部交易资金到交易对手账户的方式进行资金结算或转移标的货物，是场外衍生品市场发展初期的最合适路径。在此模式下，只要交易者拥有足够多的需求就能够产生新的合约或产品，因此这一时代也是场外衍生品飞速创新发展的时期。但这种结算方式缺点也显而易见，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付，因此双方都面临着巨大的信用风险，若其中一方违约有可能会影响对手方下一步的交付，形成传导效应。
标准化双边清算在非标准化清算的基础之上，根据国际掉期业务及衍生投资工具协会（ISDA）的规定引入了标准化主协议，以降低整个市场交易成本。标准化双边清算模式是市场自我修正机制发挥作用的结果。
而如今的中央对手方清算机制，本质是以中央对手方为核心的多边清算机制。核心内容包括多边净额清算(multilateral netting)、合约更替（novation）和担保交收(guarantee)。核心功能是降低双边结算的对手方风险和传染风险，提供市场流动性，保证证券结算的顺利进行。从市场自身发展角度来看，OTC衍生品市场的系统重要性提升，催生了对中央对手方机制的需求。
备注：
1. 翟颖.我国场外衍生品市场中央对手清算机制的研究[D].上海财经大学.
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