本内容节选自中国保险资产管理业协会（IAMAC）2019-2020年度优秀课题《衍生工具在保险资金运用中的应用研究》。
泰康资产管理有限责任公司陈奕伦、任建畅、王新星、杨轩、左谕。
由于保险公司本身的投资业务涵盖了投资管理和财富管理两个部分，长期资金占有相当大的比重，特别是随着企业年金管理等业务的不断开展，资产配置对于保险公司来说越来越重要。另外，除了传统的股票、债券、基金等资产外，一些保险资产管理公司还投资于基础设施、不动产、境内外私募股权基金、指数化资管产品等，丰富的产品投向也决定了资产配置环节的重要性。
衍生品作为挂钩金融资产的一类产品，在资产配置过程中，可以对现货形成替代，提高险资的使用效率，同时有可能在投资收益方面形成增强，并且更容易实现多元化投资解决方案。下面我们分别从国内资产配置和海外资产配置两个层面阐述衍生品在保险公司投资中的重要作用。
保险公司管理资金来源涵盖保险资金、业外机构资金、企业年金、基本养老金、个人资金等，主要来自国内市场，同时投向也主要集中在国内资产，如A股及国内发行的债券、非标资产等，因此配置这些国内资产对于保险公司具有重要意义。衍生品对于资产配置存在以下几个方面的优化作用：
▍
提升资金使用效率
由于金融衍生品往往具备杠杆性质，可以用少量资金配置更多数量的金融资产，因此可以提升投资资金的使用效率。
例如对于股指期货，中金所目前上市的品种包括上证50期货、沪深300期货和中证500期货。根据中金所最新调整，自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%；自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%。也就是说，只要10%至12%的资金，就可以基本实现对传统股票指数现货100%的配置。剩余资金则可以进行流动性配置，获得一部分额外的稳定收益。
债券也是类似，如果未来保险公司可以投资国债期货，那么按照目前国债期货的保证金要求，2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货的保证金比例分别为合约价值的0.5%、1%、2%，如果采用国债期货替代传统国债的配置，将大幅提升资金的使用效率。
表3-10 国内金融期货保证金比例要求（2019年8月14日）
另外，通过买入看涨期权，变相实现对金融资产的非线性配置，也是一类衍生品在资产配置中的应用。这部分由于杠杆率计算方式相对复杂，并且杠杆率会随合约行权价、到期时间、挂钩资产价格、波动率等因素变化，这里我们就不进行赘述。
总之，通过衍生品替代现货进行资产配置，有利于提升资金使用效率，进而提升保险资金的流动性，有利于保险公司更好地应对风险事件的发生，同时增强配置组合的收益，可谓一举两得。但与此同时，监管部门和保险公司的风险控制相关部门也应该制定和强化相关政策，加强对衍生品交易的管理，尽可能减小和避免由于杠杆交易可能带来的风险。
▍
获得超额收益
如上所述，利用金融衍生品的杠杆性质，可以通过对流动资金进行逆回购、协议存款、购买货币基金等方式进行现金管理，获得额外部分的收益。除此之外，由于衍生品和挂钩资产价格间存在基差波动，也会对资产配置的收益产生影响。也就是说，通过衍生品进行资产配置，存在以下超额收益的分解：
其中现金收益项一定为正，而基差收益则存在不确定性。
以2019年以来对中证500指数进行配置为例，由于IC（中证500股指期货）持续贴水，如果通过IC当季合约进行配置，并且不断在交割日按收盘价进行展期，则可以获得一部分指数增强收益。现金收益增强部分，我们假设期货账户中始终留存20%的保证金，其余80%资金投资于年化3%的协议存款。在此案例中，2019年基差收益要高于现金收益。
图3-38 中证500期货当季合约对2019年中证500配置的增强案例（截止至2019年8月14日）
表3-11 中证500期货当季合约对2019年中证500配置的增强案例（截止至2019年8月14日）
当然，对于基差波动来说，也可能带来收益的减弱，例如在股指期货大幅升水时用期货实现对现货的配置，在展期或平仓时可能会损失掉这部分升水；或者在短期配置时，即使期货贴水，如果在交割前对期货平仓，也存在贴水继续扩大带来额外亏损的可能。因此，在通过衍生品进行资产配置时，应当结合基差水平和配置期限，充分考虑其科学性及可行性，尽量减小和避免基差波动带来的收益减弱。
另外，由于目前场内股指期货仅有上证50指数、沪深300指数和中证500指数三个挂钩标的，场内期权仅有上证50指数一个挂钩标的，因此如果需要通过衍生品对其他指数或股票组合进行配置，有两个可以参考的方案：一是通过券商等机构签订相应的场外衍生品协议；二是可以类似课题第二部分计算组合的Beta，通过一定的比例配置与目标组合相关性最强的股指期货，不过这里就会存在Beta不稳定所带来的收益波动。
通过国债期货对债券或债券组合进行配置的原理与股票类似，这里不再赘述。
▍
减小流动性风险
衍生品对现货具有部分替代功能，因此对于某个挂钩标的资产，相当于增加了额外的交易市场，有利于提升该标的资产的流动性。
以国内最早上市的股指期货——沪深300股指期货（IF）为例，下图为该衍生品与对应现货——沪深300指数历年来的成交金额对比。从图中可以看到，2016年以前，股指期货的成交金额远远大于现货市场；2015年9月股指期货交易新政实施后，期货市场流动性大幅减弱。但在之后的几年中，股指期货市场成交金额相对于现货市场仍不可忽略不计。因此，金融衍生品的推出，提升了挂钩标的资产的市场流动性。
图3-39 沪深300股指期货与现货历年成交金额（截止至2019年8月14日）
资料来源：Wind资讯
在这种多市场共同运行的环境下，流动性风险有所降低。例如由于A股存在涨跌停板交易制度，在极端市场行情中，有可能出现大面积股票涨停或跌停的情况，而股指期货涨跌停的情况则相对很少发生。对于配置资金来说，往往体量都相当巨大，在无法快速甚至不能对股票组合进行加仓或减仓的极端行情中，通过交易股指期货或其他股指衍生品，可以另辟蹊径地解决问题。这部分的具体分析可以参照课题第二部分第三节。
▍
提供另类的收益来源
在资产配置中，股票的风格因子或Alpha因子带来的超额收益与宏观因子收益的相关性很低，通过配置这些因子能够在资产配置中获得额外的分散化效果。在国内股票市场，由于受到卖空的限制，难以像发达市场投资者一样通过多空组合的方式来获得风格因子或Alpha因子的暴露。但另一方面，国内股票市场中主动类选股策略或Smart Beta类策略获取超额收益的机会较发达市场更好，这些策略相对规模指数都能够获得长期稳健的超额收益。因此，将这些策略通过股指期货中性对冲，可以获得有长期溢价、且与宏观因子相关性较低的收益来源，提高国内资产配置的分散化效果。
2004年，保监会和中国人民银行联合颁布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，允许保险外汇资金进行境外运用。
2007年7月，保监会、中国人民银行和国家外汇管理局共同颁布了《保险资金境外投资管理暂行办法》，允许保险机构委托保险资产管理公司或者其他专业投资管理机构负责保险资金的境外投资运作，将保险资金境外的投资范围从固定收益产品扩大到股票、股权等权益类产品，将投资市场扩大到全球发展成熟的资本市场，并将保险资金境外投资总额提高至不超过上年末总资产的15%。
2012年10月，保监会印发《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，明确保险资管行业的国际化方向，规范保险资金境外投资运作行为，防范投资管理风险，实现保险资产保值增值。将可投资范围扩展到45个国家或地区，其中包括25个发达市场和20个新兴市场，并将投资范围明确为货币市场类、固定收益类、权益类、不动产类及境外基金，明确境外投资约不超过上年末总资产的15%，投资新兴市场余额不超过上年末总资产的10%。
2015年3月，保监会发布《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，将保险机构受托委托投资范围由香港市场扩大至45个国家或地区金融市场，同时扩大境外债券投资范围，由BBB级以上的评级调整为获得BBB-级以上的评级，并且开放了保险资金投资香港创业板股票。
目前多家保险公司具备境外投资能力，也有越来越多的保险机构正在争取或准备境外投资业务相关资格或前期工作。中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云透露，截至2017年末，从投资规模看，保险资金境外投资余额近700亿美元。海外金融衍生品对于海外资产的有效配置，除了上一节中提到的几方面优势，还有另外两个重要作用：
▍
扩大投资范围
资产配置的目标在于找到大量相关性低、具备投资价值的资产，通过组合管理的方式实现资金的长期投资。由于国内资产种类相对有限，因此海外资产配置为实现上述目的提供了良好契机。
但是海外市场覆盖范围广，各个国家和地区的金融资产交易具有不同的准入条件、门槛，不同的交易市场具有不同的交易制度。如果再细分到具体的上市公司和资产标的，研究起来难度和复杂度将进一步提升。一个有效的解决方案就是配置通过这些金融资产编制的指数，构建海外大类资产配置组合。
配置指数的方法除了购买一篮子金融产品，另外还有两个更为便捷的途径：一是购买指数基金产品，二是通过金融衍生品进行配置。购买指数基金的好处在于方便长期持有和管理，但需要额外付出管理费，以及申赎费或交易费用。而通过衍生品进行配置，费用方面存在优势，并且如上一节所提到，在良好的风险控制前提下，还有可能为投资带来超额收益；并且在流动性管理方面通过衍生品替代现货进行配置也具备相对优势。
因此，通过交易各个国家的场内衍生品，或者与海外投资银行签订场外衍生品协议，将有助于扩大海外配置的投资范围，提高组合的分散化程度，降低配置组合整体的波动性。
例如我们希望采用全天候策略对海外资产进行配置。该策略通过经济增长和通胀两个维度，自上而下地将市场划分为四种经济状态，并且给予每种市场状态相同的风险权重。
图3-40 全天候策略在不同经济周期的资产配置
资料来源：Bridgewater: The All Weather Story
从测算情况来看，全天候配置策略可以有效穿越经济周期，获得持续良好的投资表现。1970年以来，该策略可以获得年化12%的收益，相对于传统的60/40配置，具有更高的收益和更高的收益风险比。
资料来源：Bridgewater: Our Thoughts about Risk Parity and All Weather
我们认为，全天候策略之所以可以形成如此策略效果，得益于策略的全球配置，提供了更有分散化效果的标的，为策略波动性的降低和回撤的控制提供了条件；同时，大部分投资品种由衍生品投资完成，使策略获得三方面的优势：一是资产类别暴露的有效性——策略可以灵活调整仓位，又不会被管理费、申赎费蚕食；二是资产杠杆的利用——桥水基金全天候策略具备两倍左右杠杆，而衍生品可以提供一种天然的无成本杠杆；三是由于不少品种以衍生品配置，降低了交易对手风险，资金、现金流管理的安全性明显提升。
▍
构建复合型产品
在保险公司的投资产品设计方面，每个投资者的风险偏好、投资目标、资金约束均有差异。在不断变化的市场中，了解客户需求，提供多元化产品，量身定制投资解决方案，成为非常重要的一个环节。在保险资产管理行业的快速发展过程中，产品创新也逐渐成为各家保险公司的业务利器。
使用衍生品，可以将资产管理机构Alpha策略的超额收益萃取出来，通过各种灵活的组合，生成风险收益特征更加优化的策略和产品，有利于推动资产管理机构的产品创新和策略创新，提升竞争力，为投资者提供更好的财富管理工具和策略管理工具。
【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。文中观点为作者个人观点，不代表中证报价投教基地观点和立场。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。
