编者按：场外衍生品在引导中长期资金入市、实现风险管理功能、增强资本市场韧性等方面发挥着重要作用，中证报价投教基地推出“场外衍生品助力活跃资本市场”系列文章，分享证券行业场外衍生品业务发展经验和实践成果，助力活跃资本市场。本文为系列文章第三篇。
作者：华泰证券金融创新部孙祥霄、吴昭翼、温晶、陶潜、张晓强。
金融是现代经济的核心，直接关系高质量发展和国家安全。习总书记深刻指出“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。”党的十九大、二十大报告也都强调“把发展经济的着力点放在实体经济上”，旗帜鲜明地指出了经济工作的发展方向。
推进资本市场高质量双向开放，是深入贯彻党中央关于推动形成全面开放新格局的决策部署，紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总目标的重要举措。随着资本市场双向开放的稳步推进，境内外投资者跨境投融资需求不断攀升，“请进来”和“走出去”步伐加快，市场对于双向联通路径的需求也愈加旺盛。
证券公司作为资本市场最重要的中介机构之一，可充分发挥专业交易能力、风险管理能力、产品创设能力，通过跨境场外衍生品业务：一是为客户提供境内外多资产品种的投资路径，整合企业资产配置、产业整合、风险管理等业务链条，帮助企业转型升级，通过一揽子的综合金融服务助力实体经济做强、做优、做大。二是作为双向联通的路径之一，跨境场外衍生品业务有助于引入海外中长期资金入市，提升价值投资理念，发挥中长期资金“压舱石”和“稳定器”的重要作用，助力资本市场稳定健康发展。三是通过跨境场外衍生品业务，依托投资者风险管理和资产配置需求，依托贸易结算场景，不断发挥自身实体产业基础、真实贸易体量和终端消费市场的优势，逐步争取股票、债券、大宗商品等各类资产的全球定价权，进一步推动国际和国内资本市场的双循环。
一个制度完善、功能健全的场外衍生品市场是多层次资本市场不可或缺的组成部分，发挥着风险管理、提高市场效率、强化市场功能的积极作用。随着资本市场双向开放的进程不断加快，场外衍生品也被赋予了更多的时代使命，通过跨境场外衍生品业务，服务于国内国际双循环相互促进的新发展格局：在需求端，服务实体经济国际化的发展需求，为跨境投资融提供更加定制化、精准化的风险管理解决方案；在供给端，支持证券行业长期健康发展，强化证券公司境内外一体化经营与管理，打造机构客户流量入口和服务平台，不断提升本土金融机构国际竞争力。
▍ 服务实体经济国际化发展需求
衍生品作为公认的风险管理工具，是金融服务实体经济的重要抓手之一，历来都受到党中央、国务院等领导的重视。以每年发布的中央一号文件为例，自2016年起到今年2023年，连续8年提及“期货”这一衍生品，高度肯定期货工具发挥的多层次资本市场作用。2022年4月第十三届全国人大第三十四次会议通过《期货和衍生品法》，也明确鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动。
在资本市场高水平双向开放的背景下，实体经济的风险管理有了更丰富的内涵，衍生品不仅要发挥在资产定价、风险管理、资源配置等方面的重要作用，优化内循环；也要助力实体企业主动参与全球产业链、价值链，置身于全球经济贸易体系和治理格局的优化重塑，促进国内国际双循环。
一是，为实体企业进出口提供更多的风险管理工具和投资选择，降低市场风险和成本，促进企业的健康发展。在国际大宗商品和金融市场剧烈波动的背景下，企业面临更多的价格风险，跨境场外衍生品业务可以为企业提供风险管理工具，帮助企业对冲原材料、存货等价格风险。
二是，通过市场化的手段，优化企业资源配置，提高效率，增强企业国际竞争力。跨境场外衍生品可以为企业提供境内外多资产品种的投资路径，丰富了企业多元化的资产配置需求，并通过灵活的结构设计，有效控制成本、增强收益，提高企业现金流管理水平，优化企业资产负债表，提高企业资金使用效率，从而提高企业国际竞争力。
三是，加强国际金融市场的联系，为境内企业拓展海外市场提供支持，促进国际贸易和投资的便利化与安全化。中资企业“走出去”在境外并购、回购、融资等经营活动中存在运用权益类场外衍生品的切实需求。在资本市场双向开放进程中，中资证券公司在为中资企业提供权益类场外衍生品服务时，将会面临外资投行的激烈竞争，倒逼中资券商不断提升场外衍生品业务专业性和国际竞争力。跨境业务对提高我国证券行业综合金融服务能力、提升国际竞争力具有重要意义。
四是，为境内企业和居民提供专业跨境金融服务，维护国家金融安全和信息安全，为资本市场守国门。囿于制度和业务范围限制，早期境内企业只能通过国际投行参与国际贸易的风险管理，但其信息安全和金融安全也面临着巨大的潜在威胁。如青山镍事件之类大型国企与国际投行进行交易后巨亏的新闻不时见诸报端。因此，发展中资券商的跨境场外衍生品业务，也是维护境内企业和居民金融和信息安全的应有之义。
五是，推动国内市场的开放和国际化，吸引更多的外资和人才进入中国市场，促进全球经济合作与发展。随着企业国际化进程的加快，资金管理和人才管理成为一个亟待重视的问题。跨境业务可以助力企业提高国际化水平，吸引更多外资和人才进入中国市场，不断提高国际合作水平。
▍ 支持证券行业长期健康发展
在服务双向开放大局的基础上，跨境场外衍生品业务也是证券行业发展的必然要求。在资本市场持续深化改革背景下，国际化是证券行业中长期策略的重要举措，也是复杂国际环境下，证券行业需要承担的长期使命。而跨境场外衍生品业务是国际化战略的核心环节，是中资券商对标国际一流投行，提升综合金融服务能力和国际影响力的重要抓手。
一是，深化开放，不断提升中资券商的国际市场影响力。跨境业务的发展是深化对外开放的重要举措，进一步丰富了人民币资产生态圈，是巩固我国资本市场国际竞争地位的重要业务之一。借助于跨境场外衍生品业务，资本市场的双向开放可以建立更加稳定的国际关系，更有助于提高中国资本在国际市场、国际经济事务中的话语权。
二是，顺应趋势，争夺中资券商在金融市场自主定价权。我国作为全球第二大经济体、最大的原材料进口国，通过双向开放的不断加深，推动了国际化市场化定价机制的公开透明，改变了资本市场、大宗商品定价被动的局面。其中跨境场外衍生品作为境内企业参与国际大宗市场的重要路径，藉由不断深入参与国际资本市场、国际大宗商品市场，可以不断提升中资券商的专业水准，有效缓解和避免对外开放过程中被外资掣肘的困境。
三是，立足国情，打造国际一流投行。国际市场的外资投行起步早、经验成熟，在中国资本市场高水平对外开放新格局形成的大背景下，随着国际投行的不断引入，对我国证券公司专业化、国际化服务能力提出了更高的挑战和要求。证券公司跨境场外衍生品业务是中资投行不断学习、追赶、甚至超过国际投行的重要抓手之一，通过专业化、一体化、智能化、精细化的衍生品服务，为适格投资者提供优质的跨境服务，不断缩小中资与国际投行的差距。
四是，优化供给，向境内市场不断注入流动性和提升稳定性。一方面，随着资本市场双向开放进程的加深，不断吸引境外投资者投资人民币资产，为境内资本市场不断注入流动性，稳步提升二级市场交易活跃程度，为深化金融服务实体经济，改善投融资环境提供重要支持。另一方面，通过跨境场外衍生品的结构设计，可以助力平抑市场波动，进一步稳定资本市场。尤其是一些波动率交易的跨境结构化产品，交易商在二级市场跌的时候增加头寸，市场涨的时候降低头寸，使得市场的波动率持续下行，起到熨平波动、维稳市场稳定的作用。随着跨境结构性产品市场的产品结构不断丰富和完善，市场愈发能形成自身的稳定器机制。
五是，立足当下，为资本市场发展提供新机遇。跨境场外衍生品与经纪业务结合，可以改善投资者结构、吸引机构投资者、引入中长期资金，满足客户多元化交易和风险管理需求；与自营业务结合，可以扩大自营投资范围、丰富盈利模式、提升风险控制能力；与两融业务结合，可以拓宽融资渠道、降低融资成本，有效补充融券种类和数量，提供风险管理增值服务；与投行业务结合，可以帮助企业实现资产负债表管理、提供股权激励、助力市值管理。业务链条的打通将为证券行业发展提供新思路，为金融市场发展提供新机遇，提升资本市场活跃度。
跨境场外衍生品助力资本市场双向开放的应用场景丰富，其中最典型的是企业的跨境套期保值。从企业运行管理角度，企业在跨境投融资过程中，时刻面临原材料价格波动、产品销售价格波动、融资利率和汇率变动带来的风险，需要通过挂钩大宗商品、利率、汇率的跨境场外衍生工具进行风险管理，从而平滑现金流波动、提高精细化管理水平。在企业全球化布局和国际局势越发复杂的背景下，使用跨境场外衍生品规避风险的重要性进一步提升，通过跨境场外衍生品，可以有效纾解市场风险隐患。
▍ 业务背景
我国是全球最大的聚丙烯（PP）生产国和消费国之一，聚丙烯在汽车工业、家用电器方面有极为广泛的应用，其最主要的原料为丙烯。
在烯烃产业“轻质化”发展战略下，丙烷脱氢（PDH）是我国重要的丙烯制作工业，但因为国产丙烷的纯度较低，原材料需要大量依赖美国和中东进口，存在着巨大的价格不确定性。
2022年，丙烷脱氢(PDH)产业迎来新的挑战。丙烷作为PDH的主要原料之一，其价格与原油密切相关，地缘政治变化使得丙烷价格波动剧烈。此外海运运力、进出口政策等也都造成了丙烷的价格存在巨大不确定性。除了成本端之外，PDH产业还存在产能过剩带来的利润下降问题，2023年是我国PDH装置的投产大年，聚丙烯在价格端还存在着压力。
某制丙烯企业作为国内PDH制丙烯的龙头企业之一，在上述的背景下，目前公司面临着管理丙烯原料成本以及稳定终端产品聚丙烯利润的现实需求，同时还面临着境外标的对冲渠道缺失、境外市场生疏、汇率波动风险等客观难题，需要借助于专业机构的跨境金融服务，实现一体化的套期保值，完成风险管理的目标。
▍ 风险管理方案
为了帮助某制丙烯企业管理原材料和最终产品价格波动带来的风险，证券公司可以为客户提供跨境收益互换风险管理服务方案。具体的服务方案为：客户可以使用国内公司作为主体，人民币作为结算货币和保证金，和证券公司进行收益互换进行风险管理。在此过程中，客户买入洲际交易所FEI（Far East Index）丙烷多头合约，并同时买入大商所聚丙烯的空头合约。
这一方案的优点在于，客户通过购买FEI丙烷多头合约，能够有效避免丙烷价格上升所带来的成本上涨风险。同时通过做空国内的聚丙烯期货，客户还能有效防范终端产品价格下跌的风险，从而锁定原材料的成本和终端产品的收入，以更好地管理产业链上下游价格波动带来的风险。
▍ 业务意义
证券公司通过跨境收益互换服务为实体企业锁定原材料和产品价格风险提供了精细化和专业化的风险管理工具，同时，跨境联动套保不仅降低了企业客户的税务成本，还帮助企业减少参与境外市场的汇率风险，使实体企业得以更专注于核心业务，不受金融市场波动的过度影响，充分发挥自身实体产业基础、真实贸易体量和终端消费市场的优势，逐步争取到国际的定价权。
证券公司还可以利用自身专业优势，监测市场价格和仓位变化，根据对供需和市场环境的预判，提供实时风险预警。这种专业指导帮助企业更好地应对市场波动，降低市场变化对实体企业生产经营带来的风险，落实好新时代、新格局下金融机构的责任担当，助力实体企业行稳致远。
跨境场外衍生品业务是多层次资本市场的重要组成部分，是助力资本市场高质量双向开放的重要引擎。一方面，跨境场外衍生品的价格发现与风险管理功能正逐步凸显，对改善宏观调控、提升国内生产与贸易企业管理价格波动风险水平、维护国家经济安全、提高服务实体经济能力发挥着重要作用；另一方面，跨境场外衍生品有助力提高证券期货行业的对外开放水平，鼓励境内证券期货经营机构实施‘走出去’战略，增强国际竞争力，不断提升境内金融机构的影响力、控制力、话语权与定价权。
随着《期货和衍生品法》的推出，单一协议原则、终止净额结算、履约保障、交易报告库等基础制度通过法律形式明确下来，为各类市场主体运用场外衍生品提供了最根本的法律依据。跨境场外衍生品配套规章制度的建设和监测监控机制的不断完善，将进一步促进形成场外衍生品市场创新发展和风险防范适度相容的良性格局。
但是，跨境场外衍生品具有定制化、复杂性特点，方案实施还可能涉及证券交易和结算、权益变动、信息披露、融券等各个方面。需要研究解决跨境场外衍生品在服务实体经济方面存在的制约因素，在做好风险防范的前提下，为资本市场双向开放提质增效。
