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对场外衍生品业务风险管理的思考

中证报价

2023-12-18

近两年，国内场外衍生品市场高速发展，现已初具规模并有着不可限量的发展前景。场外衍生品市场蓬勃发展的同时，其风险也不容忽视，具体表现在产品交易的高杠杆、产品设计的复杂性、交易活动的不透明等方面。

场外衍生品交易受标的股票、利率、交易对手等因素影响，具有多元化的风险暴露特征，涉及市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等，能否识别风险并对其进行有效管理，决定着该项业务成败的关键。

市场风险管理

场外衍生品的价值取决于一种或多种基础资产，其市场风险是指由于标的价格和波动率等相关因素的变化，以及未能及时对冲导致的潜在损失。

场外衍生品业务的市场风险管理原则是保持中性立场上，主要采用静态或动态的对冲策略，通过逐日盯市，密切监控衍生品交易的业务规模和风险敞口，持续跟踪对冲策略的执行情况。

▍ 场外衍生品估值风险管理机制

为了满足个性化需求，场外衍生品交易多为协商确定，“量身定做”使得产品结构复杂多样，导致产品较难正确估值，而定价透明且精确是衍生品风险管理功能有效发挥的重要条件之一。目前行业内基本采用Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte-Carlo模拟等理论定价模型。量化模型的广泛使用既是场外衍生品业务的特点，也是业务发展的基础。第一，相比场内产品，场外衍生品如雪球结构产品在存续期内缺乏流动性、价格不透明，其估值通过量化模型计算得到。第二，场外衍生品的对冲交易离不开风险敏感参数假设，这些参数计算也通过模型实现；第三，场外衍生品自身复杂性，其风险计量指标如风险价值的暴露，以及交易对手违约风险的计算也需要建模实现。

但是模型的广泛使用不可避免地会招致风险，2011年4月美联储和货币监理署联合发布《模型风险管理监管指引》。据该指引，模型是指运用了统计、经济、金融或数学的理论、技术和假设，将输入的数据经过处理，转化为定量估计结果的量化方法、系统或程序。模型风险主要指错误或者不适当的模型使用可能对公司业务造成不良后果或者损失的风险。

鉴于上述模型风险，证券公司应建立模型校验机制。该机制相对独立于上述模型的开发和使用方，通过一整套严格的程序来对模型的正确性和有效性进行评估和检验。具体包括：对业务部门估值假设和模型方法以及模型结果容忍度的评估。对希腊值计算模型以及模型参数进行校验和审批。

▍ 场外衍生品风险量化评估机制

在场外衍生品交易中，证券公司必须建立完善风险限额指标体系，根据风险容忍度、风险偏好、业务的风险收益特征等方面，设置场外衍生品业务的名义本金、希腊字母敞口、VaR以及最大损失等限额；通过日常交易的监控，确保在公司授权的风险指标范围内开展业务，并建立定期及不定期报告机制。

此外，证券公司对希腊字母敞口的监控是场外业务风险管理的核心。如下表所示，证券公司场外业务存在多种类型的风险：标的价格变动、波动率变化、无风险利率变化等。证券公司应对各类风险设置合理的阈值并实时监测，保证场外业务的风险在可控范围内。

证券公司建立模型校验机制和风险量化评估机制，通过业务的定性分析和定量建模相结合，对场外衍生品的投资策略可行性、定价合理性、对冲有效性及风险收益情况进行科学评估。

信用风险管理

相较于场内衍生品的最低保证金、逐日盯市、强制平仓等信用保护机制，场外衍生品交易双方都可能发生信用违约且风险敞口具有不确定性。场外衍生品的履约完全取决于交易双方的信用状况、履约能力和交易动机。

风险管理措施方面，事前严格落实交易对手资质审核，根据交易对手风险等级进行相应等级的交易，以降低违约概率；对单一交易对手方、单笔交易、单个标的证券的交易额度加以限制，防范信用集中度风险，控制交易对手方违约可能造成的最大损失。交易存续期间，实时监控信用风险敞口及保证金水平，适当调节履约保障，随标的资产以及履约担保品价格的变化对双方风险暴露进行定期评估；同时密切关注对手方资质变化，如交易对手方财务与信用状况、生产经营情况、重大投资等可能影响其履约资质的信息，防范场外交易可能面临的交易对手信用风险及结算风险。

▍ 交易对手方资质审核和授信管理

场外衍生品采用逐日盯市和履约保障机制，并且场外衍生品交易的客户适当性管理监管有明确要求。从交易对手准入角度，除需满足适当性管理要求外，还应特别注意穿透识别交易对手身份和准确了解交易对手的投资目的。

国内场外衍生品交易大多以授信方式进行，在授信额度内可豁免交易对手应缴纳的保证金或期权费。证券公司在对交易对手信用评级基础上，结合其资产规模、行业增长能力、杠杆倍数等因素综合评定给予单一交易对手限额。授信审批人员在此限额基础上结合客户需求授予场外衍生品业务的授信额度，通常情况下授信额度不超过单一交易对手限额。

▍ 信用风险敞口和保证金计算规则

场外衍生品合约的信用风险敞口为即期风险敞口和潜在风险敞口之和，对衍生品交易保证金的计量应同时反映上述两项风险敞口。证券公司在设定保证金计算规则时，应在准确反映衍生品重置成本的基础上，考虑未来因子波动带来的合约价值变化。比如权益类期权，可测算不同压力情景下的合约价值来确定保证金占用金额。

▍ 净额结算与履约保障品管理

场外衍生品交易双方通常在协议或交易确认书中签署净额结算条款，若交易某方违约，双方可以将所有存量衍生品交易轧差后进行净额清算。因此对单个交易对手风险敞口的计量需在单笔合约的基础上考虑多笔合约价值结算的影响。

基于净额结算的管理思路，证券公司与交易对手开展多笔衍生品交易时，大多对同一类型的衍生品交易进行合并盯市并设置履约保障机制。在到期结算交易双方均有支付义务时，通常由交易一方以轧抵后的结算净额进行支付。

证券公司可以借鉴国际投行在结算风险上的管控思路，对存在结算风险的衍生品业务设立交易对手结算额度，并在交易结算时加以严格限制，在交易对手结算额度不足的情形下，应在确认收到对方支付对价基础上再进行支付，防范交易对手结算违约带来的损失。

流动性风险管理

场外衍生品基本是根据特定需求定制，而非标准化产品，通常缺少一个可转让的市场，这使得产品流动性不高。尤其是一些复杂、创新的场外衍生品，参与交易的机构较少，一旦市场发生剧烈波动，短时间内很难找到交易对手方，流动性风险较高。证券公司应当从产品兑付和个股对冲等方面进行流动性风险管理。

在设计场外衍生产品时应选择成交活跃、流动性好的证券作为标的。如因投资者特定需要以至标的证券不符合上述要求，则应确保市场上有流动性良好的其他避险工具，或设置回购或提前终止条款，以便及时购回或终止产品。此外，证券公司应当对个股集中度进行限制，并相应降低产品规模，从而控制持仓头寸的流动性风险。

操作风险管理

操作风险指由不完善的内部流程、人为失误、系统故障等原因造成损失的风险，主要包括信息系统故障或差错、人员差错或疏漏等。由于场外衍生品交易一般更为复杂繁琐，且通常涉及巨额资金，操作风险也已经成为导致场外衍生品交易损失的重要因素之一。

操作风险管理措施：

金融衍生品的发展在西方经历了数十年的历史，经过一个从简单到复杂的过程，场外衍生品业务对国外投行利润贡献占比较大。而国内该业务起步较晚，但越来越成为证券公司差异化竞争的焦点之一，正因如此，对这一业务进行精心呵护显得尤为重要。不难发现，目前国内的场外衍生品市场备受关注，监管方面逐步完善，市场结构也正在发生巨大变化。所以只有全面识别业务过程中可能出现的各类风险，并加以有效管理，场外衍生品业务才能得以健康平稳发展，成为公司新的盈利增长点。

内容来源：金彩东方

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【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。文中观点为作者个人观点，不代表中证报价投教基地观点和立场。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。本文雪球指一种自动赎回型期权结构。

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