编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：任杰，刘雪莹，柳博丹，信达证券金融产品部
2022年4月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》，并于2022年8月1日正式施行。《期货和衍生品法》作为我国衍生品领域的基本法律，首次在法律层面明确了单一协议、终止净额结算、交易报告及集中清算等市场基础制度安排，为场外衍生品市场的健康发展奠定了坚实的法律基础，解决了期货和衍生品市场发展长期无法可依的问题，对于依法规范期货和衍生品交易行为、保障交易者合法权益以及维护市场秩序，具有里程碑意义。
随着资本市场的迅速发展，市场化、全球化的进程加快，市场对于风险管理的需求大幅增加，为满足市场多样化的需求，场外衍生品市场得以迅速发展，市场规模稳步提升、产品类型蓬勃发展、市场监管逐步健全。根据中国证券业协会的统计，自2019年以来，我国场外期权衍生品存续名义本金快速增长，截至2023年7月末，互换类产品存续名义本金规模已达到9,136.33亿元，期权类产品存续名义本金规模已达到13,923.07亿元，目前仍有持续提升的趋势，见图1、图2。随着我国场外衍生品市场规模不断扩大，监管政策逐步完善，不断推进金融创新，我国场外衍生品呈现了良好的发展趋势，未来有望实现更高水平的发展。
图1 我国证券公司场外衍生品新增及累计名义本金规模*
数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司
数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司
数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司
数据来源：Wind，中国证券业协会，信达证券股份有限公司
场外权益类衍生品的交易往往伴随着场内标的资产的交易，进而对场内交易产生一定影响或形成联动。以目前市场主流的期权结构——自动赎回型期权结构为例分析对冲交易对场内市场的影响。
图5 系统内实时风险&盈亏
图6 系统内对冲矩阵
▍单个自动赎回型期权的对冲分析
1. 挂钩沪深300指数、起始日2018年5月2日的自动赎回型期权
以挂钩沪深300指数的自动赎回型期权模拟建仓，起始日2018年5月2日，期限2年，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。
从合约生效日起每日进行Delta中性对冲，见图7。建仓后，随着沪深300行情的下跌，Delta值逐渐扩大、对冲仓位逐渐加重，后随着行情的上涨，Delta值逐渐降低、对冲仓位逐渐减轻，临近敲出观察日附近，Delta值变化较大、仓位加重，后随着行情的继续上涨，Delta值逐渐降低、对冲仓位逐渐趋0，最终在敲出观察日自动赎回型期权敲出的同时，Delta值归0，对冲无仓位。自动赎回型期权的Delta敞口见图8，在对冲期间，Delta敞口维持在0附近震荡，在可控范围内。在实际操作中，Delta变化较大的位置会采取平滑处理，防止仓位变化过大。
图7 自动赎回型期权Delta与沪深300点位的关系（起始日2018年5月2日）
图8 自动赎回型期权Delta敞口（起始日2018年5月2日）
2. 挂钩中证500指数、起始日2022年5月5日的自动赎回型期权
以挂钩中证500指数的自动赎回型期权模拟建仓，起始日2022年5月5日，期限2年，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。
从合约生效日起每日进行Delta中性对冲，见图9，建仓后，随着中证500指数行情的上涨，Delta值逐渐减小至0、对冲仓位逐渐减轻到空仓。自动赎回型期权的Delta敞口见图10，在对冲期间，Delta敞口维持在0附近震荡，在可控范围内。
图9 自动赎回型期权Delta与中证500点位的关系（起始日2022年5月5日）
图10 自动赎回型期权Delta敞口（起始日2022年5月5日）
但发生概率较低，且在实际对冲操作中，通常会对Delta对冲设置上限，并平滑对冲曲线，防止因仓位变化较大时对冲给场内市场带来冲击。另外，在实际对冲时通常为自动赎回型期权组合对冲的情况，相对平滑了单只自动赎回型期权的影响。
1. 挂钩沪深300指数的自动赎回型期权
本部分以挂钩沪深300指数的自动赎回型期权模拟建仓，时间范围选取2018年4月至2023年10月，每月等名义本金建仓（单位名义本金），自动赎回型期权结构均为2年期，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。
图11 自动赎回型期权存续名义本金与沪深300点位的关系
数据来源：信达证券股份有限公司
2. 挂钩中证500指数的自动赎回型期权
本部分以挂钩中证500指数的自动赎回型期权模拟建仓，时间范围选取2018年4月至2023年10月，每月等名义本金建仓（单位名义本金），自动赎回型期权结构均为2年期，敲出价格为挂钩标的期初价格的100%，敲入价格为挂钩标的期初价格的75%，每日观察自动赎回型期权是否敲入，从合约生效开始的第三个月底开始每月观察是否敲出。
根据分析结果，在行情上涨时，自动赎回型期权Delta降低，对冲仓位下降，行情下跌时，自动赎回型期权Delta提高，对冲仓位上涨，即对冲本质为“高抛低吸”。自动赎回型期权组合对冲进一步平滑了单只自动赎回型期权Delta敞口，Delta敞口的风险水平大幅下降，组合整体风险小于单只自动赎回型期权对冲风险。因场外合约在场内的对冲交易，增加了挂钩标的在场内的成交，提高了市场的流动性，增强了市场的有效性。由于自动赎回型期权Delta对冲多数情况下与市场行情方向相反，可在一定程度上平抑市场波动。
虽然场外衍生品市场得以迅速发展，但受限于我国场外衍生品市场发展时间有限，市场仍处于发展阶段，还存在一些问题亟待分析研究及解决。我国场外衍生品的投资者同质化明显，多数为金融机构，投资需求及风险偏好近似，导致衍生品配置在交易时间、交易方向及产品结构上趋同。场外权益类衍生品的产品类型集中度高，其中，以挂钩股指为标的的自动赎回型期权为主流产品类型，产品结构相似。更多的产品类型和结构将有助于分散单一产品的风险，避免风险集聚。此外，场外权益类衍生品的对冲工具较为欠缺，主要工具是股指期货，而我国股指期货品种偏少，能对冲的风险种类有限，限制了场外衍生品的发行种类与对冲效果，容易造成风险积聚。
伴随市场的不断发展，机制与制度的不断成熟，现有问题将逐步得到解决。本文分别从交易商、监管机构及市场等方面提出政策建议。其中，交易商方面，应提高政治站位，强化使命担当，以风险管理为导向开展场外权益类衍生品业务；从结构、挂钩标的及模型等多方面丰富产品设计及开发；加强投资者适当性管理及教育；完善全面风险管理体系；提升从业人员专业能力。监管机构方面，应完善场外衍生品监管体系，完善交易商资质管理和动态调整；加强对场外衍生品交易的监测；健全场外衍生品交易库。市场方面，完善场内对冲工具的种类，增加挂钩行业、个股的期权种类；增加场内对冲工具的期限；提高场内对冲工具期权行权价格的精细化程度。
注：
*2022年2月至2022年12月数据未公布。
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