编者按：为深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，更好服务“十五五”发展目标和金融强国建设，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：王志、薛原、林楚阳、陈妍言，均供职于申万宏源证券固定收益外汇商品事业部
2018年以来，随着国内经济增速放缓，货币政策持续宽松，债券市场呈现出震荡下行的走势，十年期国债到期收益率从2018年1月1日3.90%下行至2025年5月30日1.67%。2024年2月，中国人民银行超预期降准降息，积极定调了全年货币政策，债券市场围绕经济基本面与宏观政策波动，债牛行情整体持续。2024年全年十年期国债到期收益率大幅下行了88BP。进入2025年一季度，经济回升势头向好，外部环境复杂多变，人民币汇率承压，央行暂停国债买卖并收紧货币市场流动性，每日公开市场操作量低于预期，多种因素下，投资者一方面面临债券绝对收益率水平偏低的困境，另一方面，部分短期限利率债到期收益率低于资金利率，一度出现负carry的现象。
图1 中债国债到期收益率10年
在当前低收益率的背景下，固定收益市场投资者想要实现目标或者更高收益的难度加大。2025年5月以来，短期波动率快速收敛，市场处于结构性行情中，原有的方向性头寸很难为投资者带来理想的收益，在这样的背景下，场外利率期权或是增厚收益的重要手段。在未来债券利率走势不甚明朗、市场窄幅震荡的情况下，区间累计期权不失为在震荡市中增厚交易收益的投资工具。
图2 中债10年国债到期收益率过去1M历史波动率
区间累计期权（Range Accrual Options）会事先约定计息区间和年化票息，对于合约存续期内的每一个交易日进行逐日观察，观察当日挂钩标的是否落在计息区间内，到期时按照落入计息区间内的天数占总观察天数的比例支付年化票息。区间累计期权亦相当于每个观察日到期的凸式二元/欧式二元期权的之和。这种期权结构的核心在于挂钩标的的价格停留在给定区间内的时间比例，收益以每日累计的方式计算，如果挂钩标的的价格在区间内的时间越长，期权买方获得的收益就越高，为投资者提供了独特的增强收益和风险管理的方式。
假设有如下区间累计期权产品要素表：
挂钩标的：中债10年期国债到期收益率（GB10）
名义本金：1000万
期限：182天（假设期权存续期间观察日共120天）
区间上限：期初利率+XBP
区间下限：期初利率-XBP
区间内年化收益率：1%
区间外年化收益率：0%
年化期权费率：0.95%
期权费率/最高年化收益率：95%
期权收益公式：期权年化收益率=（区间内收益率×区间内观察日数+区间外收益率×区间外观察日数）/存续期间总观察日数
期权收益=10,000,000×1%×120/120×182/365
期权费=10,000,000×0.95%×182/365
情景二：一般情形。挂钩标的利率窄幅震荡，大部分观察日落在计息区间内，例如，处于区间内的观察日数合计110天，处于区间外的观察日数合计10天。
期权收益=10,000,000×1%×110/120×90/365
期权费=10,000,000×0.95%×182/365
情景三：较差情形。较多观察日落在计息区间外，比如挂钩标的利率走出趋势性行情，例如80个观察日落在计息区间内，40个观察日落在计息区间外。
期权收益=10,000,000×1%×80/120×90/365
期权费=10,000,000×0.95%×182/365
从本质上看，区间累计期权在震荡市中的收益源自于期权卖方在对冲端不断进行高抛低吸、赚取gamma收益的操作。
图3 区间累计期权买方关于挂钩收益率的Delta,Gamma,Vega敏感性图
当期权位于区间内时，期权买方位于负gamma区间，期权卖方位于正gamma区间。当挂钩标的收益率上行时，期权端delta下降，当触及区间上限后收益率继续上行，期权端delta由负逐渐向0回归，对冲端delta与期权端delta相反。当对冲端delta为正时，对冲端持有现券/期货多头；delta为负时，对冲端持有现券/期货空头。对冲端通过高抛低吸的操作赚取波动率收益。此外对冲交易员还可以结合对波动率和市场点位的判断，调整对冲的步长和频次，实现对冲端收益的增厚。
在实际应用中，区间累计期权可以用于多种策略：
▍收益增强策略
在低波动率环境下,或者投资者认为挂钩标的价格在未来一段时间内将在一定区间内震荡，投资者可以买入凸式区间累计期权，计息区间为【K1，K2】，获取收益增强的机会。通过合理设定区间，投资者可以在资产价格稳定时获得额外收益，而无需承担方向性头寸带来的风险。
▍风险管理策略
区间累计期权还可以用于风险管理。对于持有大量债券的投资者，可以通过购买挂钩收益率上行方向的区间累计期权来对冲价格波动风险，例如计息区间为【K，∞】。当债券收益率上行，向不利于债券投资者方向运行时，投资者也能通过期权收益弥补部分损失。
对于凸式区间累计期权，当债券市场多空交织、交投平淡、窄幅震荡时，挂钩标的更容易落入计息区间内，从而获得更高的票息收益。
如果我们考虑一个对称区间的区间累计期权作为基准投资策略，会获得怎样的一个回报？我们使用2020年以来的历史数据进行回测（全回测周期为2020年1月2日至2025年2月14日），假设每天买入一笔对称区间的区间累计期权，测算其收益情况。历史回测仅供参考，不能代表未来收益情况。
区间累计期权产品要素表如下：
挂钩标的：中债10年期国债到期收益率（GB10）
期限：3M
区间上限：期初利率+XBP
区间下限：期初利率-XBP
区间内年化收益率：1.00%
年化期权费率：0.95%
假设期权卖方按照最新的3M历史波动率进行定价卖出，每个交易日买入一笔区间累计期权，观察未来三个月挂钩标的落在计息区间内的比例，其收益结果如下所示。
图4 对称区间的区间累计期权收益图
可以看到区间累计期权买方在相当长的时间内获得了平稳的回报，如2020年，2021年下半年、2022年上半年，均获得了接近1%的收益率。然而也不可忽视的是在特定行情中利率快速变动、波动放大，导致无法拿到足额收益的情况。
接下来，我们在每天买入一笔对称区间的区间累计期权的基准策略上进行改进。考虑到过去利率下行的大背景下，如果我们按照不对称区间进行报价，在利率下行方向给予更多的空间，会获得怎样的一个回报？
挂钩标的：中债10年期国债到期收益率（GB10）
期限：3M
区间上限：期初利率+XBP
区间下限：期初利率-2XBP
区间内年化收益率：1.00%
年化期权费率：0.95%
假设期权卖方按照最新的3M历史波动率进行定价卖出，当市场波动率较高时，例如2020年6月2日受到极端市场行情影响，波动较大，对应起息的区间累计期权计息区间较宽，X=40.66BP。当市场波动率较低时，计息区间相应较窄，例如2023年4月25日起息的区间累计期权，X=8.42BP。
图5 非对称区间的区间累计期权收益图
相较于对称区间情景，可以明显地看到非对称区间更好地兼容了利率下行的历史行情，绝大部分时间收益率在0.60%以上，同时整体收益曲线更加平滑。但是，区间震荡交易的本质无法改变在极端行情下如2022年三季度的显著亏损。
图6 每天起息的区间累计期权的区间宽度
对于每天起息的期权，扣除期权费后的最高净收益为0.05%，对应后续3M内每个交易日都落在观察区间内；扣除期权费后的最低净收益为-0.95%，对应后续3M内每个交易日都落在观察区间外。
图7 每天起息的区间累计期权的净收益图
表1 区间累计期权分年度收益表
买入区间累计期权的本质是在市场中执行震荡交易。显而易见，一成不变地投资区间累计期权的策略的有效性是可以进一步得到提升的。鲜有买方会在趋势性行情启动的时候持续看空波动率做震荡交易。当预期出现趋势性行情时，对于存续的期权交易，买方可以选择性地执行Delta对冲以抑制潜在的亏损敞口，对于前期判断失误的看空波动率头寸进行止损。在期权结构选择上，买方可以结合对波动率的观点，调整期权费与区间内收益的比例，例如在预期极度窄幅震荡时，适度降低期权费与区间内收益的比例，从而获得更高的投资收益率。总体来说，对于期权买方，买入区间累计类似于让期权卖方代劳执行震荡区间的低买高卖交易。在当前低收益率环境下，区间累计期权是震荡市环境中有效地增厚收益的投资工具。
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