在深化金融供给侧结构性改革与防范系统性风险的背景下，价格限制制度对维护金融期货市场的平稳运行有积极作用。本文梳理了美国、欧盟和日本国债期权市场价格限制制度实践，重点解析其价格保护带、速率逻辑检查和熔断等制度设计。通过研究发现，差异化的价格限制工具在抑制价格过度波动与保障市场功能之间实现了有效平衡。从风险防控的角度看，上述实践为我国金融期货市场高质量发展和国债期权产品创新提供了一定参考。
2023年召开的中央金融工作会议提出“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”“推动我国金融高质量发展”，为金融市场的整体发展提供了战略指引。金融期货市场是我国资本市场重要的风险管理场所，近年来，其功能不断深化，精细化管理需求进一步提升。价格限制制度是国际成熟市场风险防控体系的重要组成部分，对我国金融期货市场的发展或有一定参考价值。本文通过比较分析美国、欧盟和日本市场的价格限制制度，提炼这些市场在防范价格异常波动、维护市场流动性方面的共性机制，以期为我国金融期货市场的风险防控体系优化和未来国债期权产品创新提供借鉴。
价格限制制度是指境外交易所为防范市场价格的异常波动所采取的一系列措施，通常为各类期货合约在每个交易日设定最高和最低价格边界，当市场价格触及限价时，交易所会暂停交易，并通过扩大限价范围、维持在当前限价区间或当天停止交易的方式防范风险。目前，全球国债期权市场的价格限制制度主要包括价格保护带、速率逻辑检查和熔断制度。
▍价格保护带（Price Banding）
价格保护带是境外国债期权市场较多采用的制度，主要是为了防范因操作失误或违反交易规则的订单引起市场价格波动，交易所对存在明显价格错误的订单或高于保护带上限的买入指令和低于保护带下限的卖出指令采取直接驳回、暂停交易等措施。
价格保护带包含基准价和保护带宽度两个主要参数。对于基准价，交易所大多参考市场最新成交价、最优买卖报价或自行计算的理论价格来确定。对于保护带宽度，期货产品一般设定为固定值，期权产品一般根据价格水平分档确定或通过合约的Delta值确定。这两个参数均根据每日行情变化实时更新，其频率与行情发布频率保持一致。
▍速率逻辑检查（Velocity Logic）
速率逻辑检查用于防范市场成交价格在极短的时间内发生明显波动，交易所一般根据产品合约回溯期内的价格设定在未来极短时间内的价格变化上下限。该制度的主要参数为回溯期、回溯期内的最高/最低价格、速率逻辑宽度（类似于价格保护带带宽）、检查期。回溯期内的最高（最低）价格减去（加上）速率逻辑宽度即为检查期内卖（买）单允许的最低（最高）限价，如果市场价格超出该限价，则暂停交易，并对该合约进行集合竞价。
速率逻辑检查的重点在于防范价格在极短时间内变化。例如，某合约连续进入市场的买单均满足价格保护带的报价要求且不断成交，则在短期内，最新交易价格不断上升，保护带的范围不断扩大，此时存在检查期内合约价格上升较快从而触发速率逻辑检查上限并暂停交易的可能。
▍熔断（Circuit Breaker）
熔断是指当产品合约价格变化超过预先设定的幅度时，交易将停止一段时间，或者交易可以继续进行，但价格不能超过规定幅度的交易制度。该制度主要通过交易停顿，为市场提供冷静期，使市场各方充分思考和参考市场信息，防止市场受非理性因素影响而波动，以维护市场的相对稳定。
▍美国芝加哥商品交易所（CME）的价格限制制度
美国国债期权市场价格限制制度包括价格保护带、速率逻辑检查和熔断制度三类。
1.价格保护带
CME在集合竞价阶段即启动价格保护带机制，并延续至连续竞价阶段，交易系统会自动拒绝高于保护带上限的买单以及低于保护带下限的卖单。同时，CME规定，当市场波动剧烈时，交易所有权根据一系列市场指标决定临时放松或者停止价格保护带的限制。从近年来的实践看，CME未采取过上述临时调整措施。
在价格保护带的基准价方面，CME根据不同交易阶段的价格确定。在开盘集合竞价期间，以交易标的前一交易日的结算价作为基准价。在开盘集合竞价产生成交价后，以该价格作为连续竞价阶段的首个基准价，否则仍以此前的结算价作为基准价，直至成交。在连续竞价阶段，以最新成交价为基准价。与期货相比，期权在上述原则的基础上增加了理论价格：对于流动性较好的产品，按照最新价、理论价格的顺序确定基准价；对于流动性有限的产品，将理论价格作为基准价。
在价格保护带的带宽方面，与期货产品的固定带宽模式不同，期权产品采用基于合约Delta值和权利金设定动态带宽的模式。其计算逻辑为在标的价格波动范围的基础上乘以期权合约的实时Delta值，计算得到价格波动范围。Delta绝对值越大的期权，其保护带的带宽越宽。CME不向市场公开具体的带宽参数。
2.速率逻辑检查
国债期货的速率逻辑检查在连续竞价阶段启动，回溯期是当前时刻前1秒的区间，检验期为250毫秒，与交易所的行情发布频率间隔一致。在市场开盘后，速率逻辑检查首先以当日开盘价为基准价计算检验期内的限价区间，随后根据回溯期的最高价和最低价分别减去（加上）对应的速率逻辑宽度（见表1），得到的结果即为自此刻起至未来检验期内卖（买）单的限价下（上）限。当国债期货合约的订单或成交价触发速率逻辑检查机制后，该合约进入交易暂停状态（时长为5～20秒），其间，交易者提交新的订单以及修改和取消订单，随后以触发交易暂停的订单价格作为新的基准价，并加上（减去）速率逻辑宽度来确定新的限价上（下）限；与之对应的期权市场同步停止交易，并取消批量报价指令，在交易恢复后，按照订单簿价格继续撮合产生市场价格。
3.熔断
美国市场针对国债期货设置了动态熔断制度，其相关参数要求及计算逻辑与价格保护带和速率逻辑检查制度相似，当标的国债期货合约触发熔断时，相应的国债期权合约同步暂停交易。
国债期货市场开盘后，首先以开盘价作为基准价计算价格限制区间，然后以60分钟为回溯期，再以其间的最高买入报价/最低卖出报价减去（加上）对应的动态熔断变量（见表2）计算出卖（买）报价下（上）限，当订单报价或成交价触及价格限制时，如果是期货主力合约，则所有关联合约（包括国债期权）进入两分钟的集合竞价状态；否则，仅该非主力合约进入集合竞价状态。当订单触发熔断或速率逻辑检查时，以集合竞价产生的价格作为基准价计算对应的价格限制区间，并重新计算回溯期。
▍欧洲期货交易所（Eurex）价格限制制度
Eurex针对国债期权产品采用价格合理性检查（Price Reasonability Check）和价格扩展验证（Extended Price Range Validation）机制，其原理与价格保护带机制相似，在连续竞价交易阶段启动。
价格合理性检查是价格范围检查的第一步，作为可选项提供给交易者。若交易者选择进行价格合理性检查，则将订单价格与基准价确定的保护带区间进行比对，超出价格范围的订单进入检查的第二步——价格扩展验证；若交易者不进行价格合理性检查，则订单直接进入第二步——价格扩展验证（见图1）。价格扩展验证除了具有与第一步类似的错单拦截功能外，其带宽比第一步更宽，是订单检测的必选项。
1.价格合理性检查
在价格合理性检查中，基准价选取的逻辑如下：如果市场中存在最优买卖报价，则以最新价为基准价，否则以最优买（卖）价作为卖（买）价的基准价；如果最优买卖报价都不存在，则选取最新价或理论价格作为基准价。对于深度虚值期权（期权合约价值较小），如果最优买价不存在，则以最小价格变动单位作为最优买价。如果按照上述步骤仍然无法确定基准价，则按照最新价、理论价格和前一日结算价的顺序确定基准价（见表3）。
在波动带带宽方面，Eurex制定各类产品的价格范围和对应的计算参数，根据基准价落入的价格范围，确定相关参数和计算公式，进而计算价格保护带宽度。在一般行情下，国债期权的固定带宽使用的是做市商最大报价价差标准（见表4）。对于市场波动加大的情形，Eurex引入“快市”参数，适当放大波动带带宽以应对市场波动。波动带带宽计算公式为：
波动带带宽=固定带宽+基准价×百分比带宽/100
2.价格扩展验证
选择跳过价格合理性检查或检查后被拒绝的订单会进入价格扩展验证环节。价格验证的限价买（卖）单基准价为订单簿最优卖（买）价。如果订单簿上不存在最优报价，则价格扩展验证环节被跳过。价格扩展验证波动带的确定机制与价格合理性检查相似，但在宽度上相对更宽。满足以下条件的限价指令将被系统拒绝：
买入限价报价>最优卖价+波动带带宽（参考最优卖价）
卖出限价报价<最优买价-波动带带宽（参考最优买价）
▍日本交易所集团（JPX）价格限制制度
JPX对国债期权市场采取熔断制度。其中，熔断包括动态熔断和静态熔断，动态熔断适用于连续竞价和收盘集合竞价阶段，静态熔断适用于连续竞价阶段。
1.动态熔断
动态熔断主要包括基准价和带宽两类参数（见表5）。在基准价方面，连续竞价时段的基准价以产品的最新交易价或当前最优买卖价（无最新交易价时）的中间价为准，若买卖价差超过规定的最大价差（国债期权为0.3日元），则基准价不更新；若当日无成交或者无最优报价的中间价，则以当日开盘集合竞价价格为基准价，否则不执行动态熔断制度。收盘集合竞价的基准价为连续交易时段最终的最优报价的中间价。在带宽方面，国债期货和期权均采用固定带宽模式。其中，10年期国债期权的带宽为最小变动价位的10倍。
在连续竞价时段，当成交价或新进入订单与订单簿价格匹配后的预计成交价超出价格界限时，交易暂停30秒，其间，交易者可撤单；在临近暂停期结束时，交易所以最新成交价作为基准价重新计算价格界限。暂停期结束后，若新进入订单与订单簿匹配后的预计成交价仍超出价格界限，则继续暂停交易，基准价将更新为原价格范围内最接近匹配价格的数值；交易所将继续比对预计匹配价格与新价格界限的关系，直至价格落入新价格界限内，并以集合竞价方式恢复交易。若集合竞价产生的价格在价格界限之外，则继续暂停交易。
在收盘集合竞价时段，若收盘集合竞价产生的价格超出价格范围，则交易不执行，并以连续竞价时段最终的最优报价的中间价作为当日收盘价。
2.静态熔断
在连续竞价阶段，交易所以产品的最新价格或最优买卖报价的中间价为基准，按照表6的参数为带宽制定熔断价格范围。当国债期权或国债期货的订单价格或成交价达到熔断价位时，国债期权暂停交易10分钟，随后通过集合竞价重启交易，并扩大产品涨跌停板幅度。如果在临近市场收盘前20分钟之内或第二次触发熔断，则不暂停交易。
价格限制制度主要包括事前和事后两类防范措施。事前措施是指通过价格保护带等制度做好价格检查，重点在于防范“乌龙指”等价格错单进入交易造成价格冲击，其优点在于不改变市场交易的连续性，但无法防范非理性因素导致的市场过热；事后措施是指在交易发生后，通过熔断等制度对短期内的价格变化进行监测，优点在于为市场提供冷静期，但会影响交易的连续性。近年来，我国金融期货产品体系不断丰富，市场规模稳中有升，风险管理功能稳步发挥。境外市场实践或对进一步完善我国金融期货市场价格限制制度以及推动国债期权等产品创新有一定参考意义。
*注释及参考文献略
内容来源：债券杂志
作者：于鑫，中国金融期货交易所总监助理
