摘要：与场内衍生品相比，场外金融衍生品具有透明度低、结构复杂、风险隐蔽等特性。2008年金融危机后，国际监管转向强化框架，重点提升透明度、防控系统性风险并加强投资者保护。本文基于2018—2023年美国商品期货交易委员会（CFTC）查处的场外衍生品违规案例，聚焦市场操纵及交易报告违规等高频案件，结合美国监管实践为我国场外衍生品市场的规范化发展提供参考。
场外金融类衍生品作为全球金融市场的重要组成部分，凭借其灵活性和定制化优势，为市场参与者提供了多样化的风险管理工具。然而，相较于标准化、高透明度的场内交易，场外衍生品市场因交易结构复杂、信息披露不足、风险传导隐蔽等特征，长期面临操纵行为频发、系统性风险积聚等挑战。随着2008年金融危机爆发及全球蔓延，场外衍生品市场风险受到广泛关注，促使国际监管机构深刻反思其监管漏洞。以G20匹兹堡峰会改革计划为起点，提高透明度、强化中央清算、规范交易报告等举措成为全球场外衍生品市场监管的重要方向。
美国作为全球最大的场外衍生品市场，通过《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（以下简称《多德-弗兰克法》）构建了覆盖中央清算、交易执行、数据报告等环节的全新监管框架，即使如此，其场外市场仍频发市场操纵等不当行为。Alexis&Lilian（2022）认为，权力集中化（基准定价权实质被少数机构垄断）、参与者与规则制定者双重角色等是导致场外市场操纵的关键因素。
我国场外衍生品市场尚处发展初期，《期货和衍生品法》的实施亟待配套细则落地。张跃文和李冬新（2023）指出，我国场外市场存在合规风险，场外衍生品业务的高杠杆性、不透明性可能为内幕交易、操纵资本市场等违法违规活动提供便利。作为成熟发达市场，美国场外衍生品市场的发展经验可为我国防范市场操纵、完善交易报告制度、构建独立估值体系提供重要借鉴。因此，本文基于2018—2023年美国商品期货交易委员会（CFTC）查处的数十起场外衍生品违法违规案件，系统梳理案件类型、处罚特点及操纵手法，重点剖析市场操纵与交易报告违规的典型案例，揭示交易商角色冲突、经纪商独立性缺失、内控机制不足等内在因素。
2009年，G20匹兹堡峰会发起了旨在减少场外衍生品系统性风险的改革计划，针对场外衍生品市场的透明度及风险问题，提出了相关监管方案。2010年，场外衍生品工作小组对场外衍生品市场监管情况进行初步调查评估，并进一步将监管改革目标确定为标准化、集中清算、有组织的交易平台和交易报告库四方面（表1）。
为落实G20的场外衍生品市场监管改革承诺，2010年7月，美国出台《多德-弗兰克法》，将场外衍生品市场纳入监管范畴，建立了全新的监管框架，并提出四条监管原则。一是要求标准化的场外衍生品交易通过受监管的中央对手方进行清算；二是要求满足条件的场外衍生品交易通过互换执行设施进行交易执行，促进互换交易的电子化；三是要求提交数据报告，增强市场透明度；四是对于非集中清算的场外衍生品设定较高的资本金和保证金标准。
基于上述原则，《多德-弗兰克法》尤为注重对金融危机中引发系统性风险的场外互换市场进行监管：一是确立了场外衍生品市场的“双头”监管架构，即CFTC监管非证券类互换市场，美国证券交易委员会（SEC）监管证券类互换市场，二者共同监管混合类互换；二是对场外互换产品的中介机构、交易和清算场所、数据报告及存储等进行了规定（表2）。
2018年1月至2023年9月，CFTC查处并公布的场外金融类衍生品违法违规案件共20起，罚款总额达4.05亿美元，涵盖操纵性交易、未按规定交易报告、未按规定披露、违反交易制度等（表3）。从查处对象看，主要有互换交易商、期货佣金商、互换执行设施和介绍经纪商。其中，互换交易商涉案最多（共14起）。从市场类型看，互换市场和远期市场被查处的案件数量分别为18起和2起，可见，互换市场是场外金融类衍生品违法违规重灾区。
从标的资产类别看，美国场外金融类衍生品违法违规主要集中于利率类和外汇类，其中，涉及利率类的违法违规共6起，涉及外汇类的违法违规共5起，涉及多种标的资产（或未明确提及标的资产类别的）共9起。从年度趋势看，2018年涉案数量和罚款金额最高，分别为6起和3.17亿美元，值得注意的是，2021年以后，违法违规行为有增加趋势，2023年1月至9月案件数量和罚款金额分别为3起和5245万美元（表4）。
从违反频次看，未按规定交易报告处罚数量最多，涉及10起，占所有场外金融类衍生品处罚数量的50%（图1）；其次是操纵性交易，涉及6起，占比为30%。
从处罚金额看，操纵性交易处罚金额最高，达3.5亿美元，占所有场外金融类衍生品处罚金额的86.38%。可见，操纵性交易和交易报告违规是美国场外金融类衍生品违法违规高发区，也是监管的重点区域。
通常而言，操纵的对象是现货或者期货市场的某个关键基准价格，其定价来源大多为定价窗口期内相关报价或者交易价格。操纵对象虽然多元化，但操纵基本手法是在定价窗口期这一敏感时段内，通过大量价格过低（或过高）的交易或直接虚报交易量价信息来影响关键基准价格。
2018年1月至2023年9月，CFTC共查处场外金融类衍生品价格操纵案件6起（表5），其中操纵美元ISDAFIX基准价格5起，占83.33%；操纵互换利率1起。在美元ISDAFIX操纵案件中，涉案公司通过创建大量交易或提供虚假报价参考，影响美元ISDAFIX基准价格，进而使得其与基准挂钩的衍生品头寸获利。在互换利率操纵案件中，涉案公司在定价关键窗口期，通过大量卖出相关利率互换产品，压低互换利率，进而使得自身在利率互换交易中可以支付较低的固定利率。此外，涉案公司还假装有意在特定价格买进或卖出，制造需求假象，以引诱其他交易者进行交易来提升收取的固定利率。
据统计，CFTC查处的交易报告违规主要涉及互换交易商或互换执行设施未能及时、准确地向互换交易数据库报告交易数据。2018年1月至2023年9月期间，CFTC共查处场外金融类衍生品交易报告违规案件10起（表6）。
就操纵而言，《美国商品交易法》（CEA） 6(c)(1)和6(c)(3)规定，禁止对包括互换和期货在内的合约使用或间接使用操纵性或欺诈性手段，禁止操纵价格或试图操纵价格。“使用操纵性或欺诈性手段”作为一般性的反操纵条款，其认定属于行为犯，具有三个构成要件：一是该行为涉及互换合约、洲际商品贸易合约以及按照注册实体（主要指交易所）规则而进行远期交割的商品合约，即“涉及规定合约”；二是该行为有主观意图，包括故意和轻率，即“具备操纵动机”；三是当事人有使用或者试图使用操纵性或欺诈性手段的行为，即“存在操纵行为”。“操纵价格”或“试图操纵价格”情形是兜底性条款。相较于“操纵价格”的认定（结果犯），“试图操纵价格”的认定属于行为犯，构成要件为：一是有影响市场价格的主观意图；二是有明显的行为促使该意图的实现。
就利用虚假报告进行操纵而言，CEA6(c)(1)(A)规定，明知或者漠视某一关于市场信息的报告属于虚假信息的情况下，传递或者通过第三方传递该报告，且该报告中所含的信息影响或可能影响市场价格的行为属于非法操纵。
就幌骗的操纵行为而言，CEA4c(a)规定的禁止扰乱市场行为包括幌骗。只要满足以下任何一项均构成幌骗交易：一是提交或取消买单或卖单，使得交易设施的报价系统超负荷；二是提交或取消买单或卖单，延迟他人的交易执行；三是提交或取消买单或卖单，制造虚假的市场深度表象；四是提交或取消买单或卖单，意图制造人为的价格波动。
2018年8月29日，法国巴黎银行证券公司因操纵美元ISDAFIX基准（该指数常用作利率衍生品及其他金融工具的参考利率），被CFTC处以9000万美元的罚款。该案是近5年美元ISDAFIX操纵案中被处罚金额最高的案件，较其他涉案公司，巴黎银行证券公司违法操纵行为持续时间长（至少从2007年5月起直至2012年5月），属于有组织的系统性操纵行为。
巴黎银行证券公司通过以下两种途径试图操纵ISDAFIX基准利率：一是不当交易行为。巴黎银行证券公司交易员之间，及其与经纪商之间的交流记录证明其具有操纵美元ISDAFIX定盘利率以使其相关衍生品交易头寸获利的主观意图。同时，巴黎银行证券公司交易员在临近上午11：00的时间（定价关键窗口期）内发送大量买卖报单或者执行交易，存在影响交易商间经纪商的报价参考以及美元ISDAFIX定盘利率的实际行为。据此，CFTC认定巴黎银行证券公司构成试图操纵价格，违反了CEA6(c)条规定。二是提交虚假、误导性或明知不准确的信息。巴黎银行证券公司交易员向交易商间经纪商提交的报价并非反映真实市场供需关系，而是基于有利于其交易头寸的报价，证明其存在通过提交虚假、误导性或明知不准确的信息操纵美元ISDAFIX的意图。此外，巴黎银行证券公司交易员提交有利于其交易头寸报价的口头或者书面记录，坐实了巴黎银行证券公司存在通过虚假报告试图操纵美元ISDAFIX利率基准的行为要件。据此，CFTC认定巴黎银行证券公司构成利用虚假报告进行操纵，违反了CEA6(c)(1)(A)条规定。
巴黎银行操纵ISDAFIX基准利率的行为可能对市场运行造成一定负面影响：一是流动性扭曲，通过高频发送订单制造了虚假的市场深度，吸引其他交易者跟随交易，导致流动性短期内看似增加，但实际为“虚假流动性”。二是价格发现失效，ISDAFIX基准利率作为利率衍生品定价的核心参考，人为对其扭曲将直接导致衍生品合约价格与真实市场供需脱节。三是交易延迟与执行成本上升，巴黎银行发送的高频订单可能超出交易所系统处理能力，导致交易信息传递延迟，其他投资者因信息滞后承担更高的执行成本。
2023年5月12日，CFTC对美国汇丰银行处以4500万美元的罚款，指控其在8年的时间里多次在利率互换交易中实施操纵性交易、幌骗交易等不当行为。
操纵性交易方面。美国汇丰银行交易员与经纪商之间的沟通记录证明其具有操纵互换利率以使其能在互换交易中向债券发行人支付较低固定利率的主观意图。此外，美国汇丰银行交易员在定价关键窗口期通过发送大量卖出报单以压低互换利率，存在影响经纪商报价参考的实际行为。据此，CFTC认定美国汇丰银行构成试图操纵价格，违反了CEA6(c)条规定。
幌骗交易方面。美国汇丰银行交易员利率的目的。上述行为已符合“提交或取消买单或卖单，制造虚假的市场深度表象”和“提交或取消买单或卖单，意图制造人为的价格波动”的行为要件。据此，CFTC认定美国汇丰银行存在“幌骗交易”的违法违规行为，违反了CEA4c(a)条规定。
美国汇丰银行的违规行为对市场微观结构造成以下不利影响。一是价格发现效率降低，互换利率作为债券发行定价依据，其人为压低会导致债券发行人与投资者之间的定价偏离公允水平，损害资源配置效率。二是市场深度失真，幌骗行为通过虚假订单制造“市场繁荣”假象，误导其他交易者调整策略。三是交易成本隐性上升，幌骗订单可能导致对手方频繁调整报价，增加市场摩擦成本。
CEA2(a)(13)(G)和4r(a)(3)规定，“每一互换（不论是否集中结算）均应向互换交易数据库报告”。为增强信息透明度，推动信息标准化，减少市场系统性风险，2011年12月，CFTC根据CEA2(a)等相关规定，发布《互换数据记录保存与报告要求》（以下简称《报告要求》），对互换交易数据报告事项进一步明确，要求所有的互换交易报告必须包含“唯一互换识别码”“法律实体识别码”“唯一产品识别码”三项信息（简称“三个唯一”），以利于监管机构从对手方、资产类别、交易类型等方面对数据进行汇集分析和监管。
从具体案例看，互换交易商交易报告违规主要涉及报送不准确、不及时（如花旗银行案件）和漏报（如摩根大通案件）两类；互换执行设施则主要涉及因报告系统错误而导致交易数据报送不完整的情形（如BGC衍生品市场公司案件）。
①花旗银行因未能准确报告法律实体识别码被罚100万美元。2021年9月27日，CFTC对花旗银行处以100万美元的罚款，指控其未遵守CEA和《报告要求》等规定向互换交易数据库报告交易信息。2015年4月至2016年12月期间，花旗银行未能建立必要的电子系统和程序，导致数万笔互换交易数据未能及时、准确地向互换交易数据库报告，尤其是涉及错误的“法律实体识别码”信息。据此，CFTC认定花旗银行违反了CEA2(a)(13)(G)和4r(a)(3)条规定以及《报告要求》相关规定。
②摩根大通因漏报数万笔短期外汇掉期交易被罚85万美元。2022年7月5日，CFTC指控摩根大通漏报约210万笔短期外汇掉期交易数据，这些交易占其同期执行外汇掉期交易总数的51%。据此，CFTC认定摩根大通未将每一互换交易准确、及时地向互换交易数据库报告，违反了CEA2(a)(13)(G)和4r(a)(3)相关规定。
③互换执行设施——BGC衍生品市场公司因未完整地向互换交易数据库报告互换数据而被罚190万美元。2022年9月30日，作为互换执行设施的BGC衍生品市场公司，因未能完整地向互换交易数据库报告交易数据，被罚190万美元。2017年1月至2022年3月期间，BGC衍生品市场公司未能及时发现并纠正报告系统错误，导致1.25万笔互换交易数据未准确、及时地报送至互换交易数据库。据此，CFTC认定BGC衍生品市场公司违反了CEA2(a)(13)相关规定。
现有研究指出，基准指数的相关主体可大致分为三类：一是数据贡献者或交易信息提供者，在美元ISDAFIX基准形成机制中即为参与报价的各大机构；二是基准指数管理者，负责确定、筛选输入源，计算并公布基准，如国际掉期与衍生品协会，是介于数据提供方和终端消费者之间的第三方；三是信息的主要消费者，主要包括将基准作为金融类衍生品定价或估值工具的金融机构，如银行、保险公司、对冲基金和金融市场的其他参与者。
当数据提供者和数据消费者角色重叠时，就会产生直接利益冲突，也是指数操纵的基础。例如，前文所述的巴黎银行证券公司，既是交易信息的提供者又是信息的消费者，这直接导致了其为使得持有相关衍生品头寸获益，而通过不当交易、虚假报告来操纵美元ISDAFIX基准的违法违规行为发生，破坏了基础利率的客观性，扰乱了市场秩序。
在电子交易平台之外，场外衍生品市场的报价汇总、交易信息展示和交易撮合主要依靠中间经纪商。具体交易过程中，交易商先向经纪商报价，经纪商汇总报价信息后通过各种通信方式或者电子平台展示报价信息。经纪商报价是互换交易商与交易对手方进行互换定价和交易的重要参考。
通常而言，经纪商一般为以盈利为目的的第三方机构。虽然其声称致力于价格发现并提供独立的交易撮合平台，但由于与交易商的利益依赖关系，难以在交易中保持较高的客观性和独立性。如前文案例所述，为了使经纪商配合调整有利报价，美国汇丰银行交易员多次威胁经纪商，如果不配合，将终止业务合作。经纪商迫于业绩压力，不得已在明知汇丰银行存在操纵动机的情况下，按照其交易员的指示调整报价，便利其操纵互换利率定价获利。可见，经纪商独立性的缺失，不仅损害了交易对手方利益，还破坏了市场公平性。
不同于场内市场全流程电子化、实时、准确的交易记录，场外交易信息的搜集主要依赖交易商的自主报告，而缺乏统一性和规范性的场外交易处理流程和记录。此外，由于法律或外部监管的时滞性，市场交易主体的内部控制机制是防范衍生品交易风险的有效措施（窦鹏娟，2013），而互换交易商对核心人员监督的缺位、互换执行设施未出台有效的内控制度则加剧了场外衍生品违法违规行为的发生。如前文所述，在互换交易中美国汇丰银行并未对交易员实施的操纵性、幌骗交易开展及时的调查，甚至在某些时候还纵容、鼓励交易员实施操纵行为。再如，BGC衍生品市场公司缺乏有效的报告系统内控制度，导致其报告系统错误在长达8个月时间内均未被识别。可见，交易流程规范性不足和内控机制缺位是导致场外衍生品违法违规行为发生的主要原因之一。
相较美国场外金融类衍生品市场，我国场外金融类衍生品市场仍处于初级发展阶段。《期货和衍生品法》的颁布实施为场外金融类衍生品的规范健康发展夯实了法律基础，但配套的场外法规和其他监管规定仍在制定和完善过程中。因此，借鉴近年来美国场外金融类衍生品违法违规及监管处罚实践，对于完善我国场外金融类衍生品监管法规和体系，促进场外衍生品市场稳健发展具有重要意义。
一是推动独立第三方估值体系建设，强化定价公允性与投资者保护。近年来，我国证券期货场外金融类衍生品发展迅速，参与主体和产品设计日趋多元化。但目前缺乏独立的估值体系，主要由交易双方约定估值方式，而各家交易商的估值模型也存在较大差异，公允性和权威性不足。正如美国场外操纵案件的前车之鉴，在缺乏第三方独立估值的情况下，场外市场的流动性较差、透明度较低等特性叠加交易商双重角色的利益冲突，极易引发市场操纵风险，损害投资者利益。因此，建议我国证券期货场外市场鼓励独立性更强的金融基础设施为场外衍生品提供公允基准价格曲线、产品定价等第三方估值服务，帮助投资者优化保证金征缴、完善资本金管理和压力测试等风险管理措施，助力交易商和客户实现独立的定价审核、风险测算，提升行业整体风险管理水平。
二是引导场外交易向规范化平台迁移，提升市场透明度与监管效能。相较场内期货市场，场外衍生品市场以柜台交易为主，依赖交易商报价和经纪商撮合，没有形成公开公正公平的交易机制，无法实施独立、实时的市场监查，市场操纵行为的隐蔽性更高，监管难度更大。场外衍生品的国际监管改革方向之一即所有标准化的场外衍生品都应视情况在电子平台或交易所交易，并要求采用透明度更高的交易机制。目前，就国内市场而言，大商所、郑商所和上期所已经或者计划提供商品类场外衍生品的交易平台服务，而权益类场外衍生品绝大多数仍在交易商柜台成交，缺乏透明度。可以适当参考大商所、郑商所和上期所的做法，设计出适合金融类场外衍生品的交易平台服务。
三是对标国际数据标准，构建高质量交易报告与风险监测体系。目前，我国已具备较为完善的场外交易报告制度，且交易报告库在数据全面性、时效性等方面均已处于国际领先水平。然而，与美国等成熟的场外衍生品市场相比，我国交易报告的数据统一性和规范性仍有不足之处，数据质量还有待提升。因此，建议场外金融类衍生品交易报告制度采用“穿透式”监管体系，率先站在全局角度，统筹场外交易数据结构，接轨国际“三个唯一”标识，打造高质量的结构化与非结构数据，为后续统筹建立场外金融类衍生品市场风险监测、分析与预警系统打下数据要素基础。
四是加强跨市场监管协同机制建设，构建系统性风险联防联控体系。当前，我国金融市场的期现货、场内外市场联动性显著增强，但监管实践中仍存在信息共享滞后、风险研判割裂等问题。因此，建议结合我国国情、市情，依托《期货和衍生品法》构建多层次协同框架，一方面，建立跨市场监管联席会议机制，统筹跨部门的场外衍生品数据标准与监测模型；另一方面，推动交易报告库实时数据交互，开发杠杆率、风险敞口关联度等系统性风险指标。通过构建“数据互通-指标共建-措施联动”的全链条协同体系，实现系统性风险早识别、早预警、早处置。
*注释及参考文献略。
内容来源：《金融市场研究》2025年第6期
作者：欧阳山山、麻文宇
