《资管新规》学习手札

转自：Research（R-research）

资产管理业务定义

资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

资产管理产品

资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。

总结了以下几个要点：

1.存在流动性风险隐患的资金池

2.导致风险传递的多层嵌套

3.监管不足的影子银行

4.使风险仍停留在金融体系的刚性兑付

5.部分非金融机构资产管理业务的无序开展

监管的手段和目的

1.分类统一标准规制，逐步消除套利空间

2.有序打破刚性兑付引导资产管理业务回归本源

3.加强流动性风险管控，控制杠杆水平

4.消除多层嵌套，抑制通道业务

5.加强“非标”业务管理，防范影子银行风险

6.建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础

以上8点内容提炼起来实际上就是4个方面：

1、打破刚兑；这个对于银行理财和券商产品几乎是致命的打击，尤其是银行理财。目前个人投资者能够接触的除了存款以外的投资类型有两种，一种是以银行理财为代表的刚兑型产品，还有一种就是以基金为代表的净值类资产。也是由于刚兑与否，银行理财的客户与基金的投资者的投资偏好、风险承受能力是截然不同的。一旦银行理财失去了刚兑的能力，可以预见的是处于高风险偏好边缘的投资者将部分进入稳健型的净值型产品，而处于低风险偏好边缘的投资者将进入银行存款、货币基金等。

2、防止监管套利；明确提出“消除多层嵌套和通道”，单就这一条一旦实施，小司机表示很多券商资管公司、基金子公司还有信托基本上可以说是主营业务都没了，一命呜呼。随之带来的是通道使用者如银行在投资方面受限加大，特别大的那种大。

3、风险分散及准备金计提；强调风险分散，这是这两年来多个版本中不断提到的，在资产配置方面分散投资，并且计提相应的准备金。实施上这个举措除了控制风险外，也是另一种禁止通道业务的表达。

4、限制杠杆；限制杠杆这点也不用多说，这是监管这2年来的导向，估计已经写入KPI了是不完成不行的，即使新规中的其他项修改了，小司机认为这一点是不会变的，因此各位满杠杆一把梭的投资经理们，差不多可以收手了。

以上4方面总结起来就是统一监管、打破刚兑、严控风险，谁监管套利neng死谁。

资管新规的主要目的是什么？

在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》之中，央行指出了目前资产管理业务中存在的主要问题：

（1）资金池操作存在流动性风险隐患。

（2）产品多层嵌套导致风险传递。

（3）影子银行面临监管不足。

（4）刚性兑付使风险仍停留在金融体系。

（5）部分非金融机构无序开展资产管理业务。

因此，在上面的货币政策执行报告中，以及央行本次发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中，可以看到主要的解决办法是：

（1）分类统一标准规制，逐步消除套利空间

新规对资产管理业务（银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务）、资产管理产品（包括但不限于银行理财产品，资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发行的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等）、产品分类（公募产品和私募产品）、投资者（不特定社会公众和合格投资者）以及投资要求（公募产品和私募产品的投资要求有所不同）作出了明确的定义和分类。

（2）引导资产管理业务回归本源，打破刚性兑付

金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则。新规中对刚兑的行为进行了认定，主要包括1）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；2）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（3）加强流动性风险管控，控制杠杆水平

流动性方面，规范资金池和期限错配。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。另外新规对资管产品的久期、投资于非标资产和非上市公司股权的期限等均作了规定。

杠杆方面，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。严格限制部分资管产品份额分级，明确优先/劣后级杠杆上限。

为应对风险，新规强化资本和准备金计提要求。金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

（4）消除多层嵌套，抑制通道业务

新规中表明，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

（5）加强“非标”业务管理，防范影子银行风险

新规中对标准化债权和非标准化债权作了界定，并表示金融机构发行资产管理产品投资于非标资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。此外，在信息披露方面，固定收益类产品要求披露产品投资的每笔非标准化债券类资产的信息，令非标无藏身之处。 

资管新规基本内容梳理

 《意见》相当于纲领性的文件，具体实施细则还有待进一步明确。本次文件涵盖内容非常广，具体包括产品设计、资金运用、金融机构、投资者结构以及信披与监管等五个方面，其中与债券市场关系较大的包括：

（1）第二条：资产管理业务定义：接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

点评：严于预期。打破刚性兑付与之前的版本相比（金融机构不得以自有资本进行兑付），规定更为严格。而关于金融机构不得开展表内资产管理业务，理解上有一定歧义：一般认为，保本理财属于商业银行的表内资管业务，因此按照新规需要一刀切，保本理财最新的规模是6.75万亿（2017年上半年数据），假设按照整体理财中70%左右的债券资产配置（含现券、资金、同业存单等），会给债券市场带来较大的冲击；不过这次新规明确了资管业务是表外业务，如果细究的话保本理财似乎不属于资管业务，也就不属于表内资管业务。在理财年报中，也有保本理财从实质上为结构性存款的表述，已经纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，相关资产已按银监会规定计提了资本和拨备。后续具体的认定，可能要等到理财规定出台。

不过，从实质风险暴露的角度考虑，当前的监管体系已经充分考虑了表内理财的风险暴露，没有必要进行暴力一刀切，后续更有可能进行业务和人员的隔离（目前，部分银行的理财由同一部门管理，可能存在风险）。

（2）第三条：资产管理产品定义：包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。

点评：本次特别豁免了资产证券化业务。对于ABS的供给和需求都形成利好：供给方面，可以通过ABS实现非标转标；需求方面：资管产品投资作为ABS业务SPV的券商资管计划等，视为底层资产，不受杠杆和嵌套等方面的规定限制。另外第十一条：投资限制及鼓励中，也明确了资管产品不得直接或间接投资于商业银行信贷资产，但信贷资产收益权另行规定。整体都有利于资产证券化业务的大发展；

 （3）第十条：公募和私募产品的投资要求。提到，“银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。”应该是为债转股等留下了口子。

（4）第十一条：投资限制及鼓励，这部分明确了非标的定义，采用的是排除法，即给出了标准化债权类资产的定义（在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产）。

第十五条：规范资金池，提到降低期限错配风险，包括“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”

点评：好于预期。对于资金池的监管措辞从禁止变为规范，边际放松。但是对于非标资产的监管大幅收紧：一方面，多层嵌套规定加大了非标转标的难度；其次久期的规定从需求端打击了非标，最后信息披露方面，固定收益类产品要求披露产品投资的每笔非标准化债券类资产的信息。非标资产往往通过影子银行，向地产、过剩产能等行业输送资金，造成了宏观层面的债务风险，不利于经济去杠杆的目标实现。此次新规，大幅收紧了非标资产的融资，约束了影子银行的扩张，对宏观经济也将产生一定影响（地产等行业）。

 非标资产配置受限后，配置力量可能会转向标准资产，对于债券等标准化资产的发展形成利好。 

（5）第十四条：第三方独立托管。2月的内审稿中，提到理财的第三方托管，当时市场认为此举严格实施会对银行理财的规模扩张意愿有较大的影响。目前银行理财也是独立托管，但没有实现“第三方”，完全第三方独立托管面临的商业银行反对声音很大，所以本次征求意见稿按照折中的方案，允许商业银行设立独立法人子公司进行资产管理业务操作，商业银行托管部和资管子公司属于不同法人，因此也满足了“第三方”托管的要求。 

 （6）第十六条：资产组合管理。内审稿中的双十规定有所放松，10%和30%；

 （7）第十七条：强化资本和准备金计提要求。金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

 点评：2017年上半年，非保本理财规模为23.11万亿，假设管理费率50bp，每年的管理费收入为1100亿左右，风险准备金约为110亿元，这样体量的仓位变化相对全市场来说影响应该不会很大。

 （8）第十八条：打破刚性兑付监管要求。核心在于对资管产品进行净值化管理，首次对刚兑进行了明确的定义。

点评：首先净值法不完全等于市价法，公允定价的细则也有待认定。目前的银行理财产品里已经有相当大比例都是净值法了，但用户层面普遍感触不大。关键还是在于细则上如何推进，从净值法本身未必会立刻带来特别大的影响。不过本次《意见》中体现的打破刚兑决心毋庸置疑，整体利好主动管理型产品，刚兑信仰的打破应该还是会使得银行理财规模扩张速度的明显放缓。 

 （9）第十九条：统一负债要求。核心是按照产品类型规定了杠杆上限，基本符合预期，预计影响有限。 

 （10）第二十一条：消除多层嵌套和通道。明确规定，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”、“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。对于委外也有相应的规定，且目前的模式基本符合资管新规的规定。

 点评：目前允许单层嵌套，如果投资公募基金的话还可再套一层。针对这一点市场的调仓压力在于多层嵌套的规模，目前规模不太好估算，但影响可能也不会太大。

 （11）第二十八条：组织实施和过渡期安排。按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。

 点评：央妈还是爱大家的。难道这都不算爱，央妈心里好悲哀。

对股市及债市的影响

（1）对股市影响 

金融监管对市场的短期影响，一是看是否有流动性冲击，二是看是否压制风险偏好。 

其一，短期内本次新规对市场的流动性冲击相对有限。

1）去年年末以来，随着监管加强，资管业务规模已经持续收缩，理财规模、基金子公司、券商资管等资管业务都有了明显的缩减，特别是在今年4、5 月份运动式监管之下，资管业务规模迅速收缩。

2）新规设定了过渡期，这意味过渡期内不符合新规要求的资管业务规模可以逐步缩减。

3）本次新规只是征求意见稿，实际的实施时间还未定。

其二，本次新规显示金融监管仍在落地期，短期的风险偏好会受到一定的压制。近期市场调整的原因，是在各种非实质性利空的扰动下，部分机构（QFII，私募，专户）存在锁定收益的动机。预期短期市场震荡偏弱的概率较大，并且风格继续集中在确定性的龙头上（以金融、消费和先进制造为主）。

中长期来看，新规减少了非标类资产的吸引力，降低无风险收益率；在盈利支撑下，未来仍是慢牛格局。

（2）对债市影响

资管新规的核心在于打破刚兑、规范资金池、限制影子银行等，非标资产首当其冲，债券等标准化资产有望形成结构性的利好。但刚兑信仰的打破、非标投资的限制，都将使得银行理财的扩张速度放缓，资金可能回流银行表内，资产配置也面临一个再平衡的过程。

短期来看，由于在此前市场充分的预期下，资管新规在监管上严于预期但是对投资限制上好于预期，部分条款考虑到市场的承受力略有放松。10月以来，债市连续调整，基本面预期修正、通胀预期升温以及难以证伪的监管预期是推动收益率大幅上行的主因。资管新规的出台相当于靴子落地，短期有“利空出尽”的逻辑。不确定性在于本次新规给的过渡期较长，由于新规带来的调仓压力何时显现可能会对市场短期造成一定压力（基准利率上行，信用利差走阔）；

中长期来看，从整体资管规模来看，大资管新规落地后，各机构对于业务的调整动作逐步开始，资管业务的增长回归理性和平稳，而对于资管业务投资的“大头”的债券市场来说，增量的资金将有所萎缩；但从结构性来看，大资管新规倾向于限制非标类资产的投资、限制通道业务、资金池业务，对于标准化资产可能受益于挤出效应，未来从存量流动性博弈的角度可能有利于标准化的债券。利好ABS业务的发展。