全周美股震荡偏强｜风偏持续修复

来源｜CIO办公室

1. 上周标普震荡偏强

上周标普500收涨0.3%。就涨跌幅而言，道指+0.5%，纳斯达克综指+0.9%，纳指100+1.0%，纳指100科技市值加权+4.3%，Mag7+0.8%，罗素2000+0.8%，费城半导体+3.8%，中概股+0.5%。全周风偏继续上行，成长风格领涨。

行情复盘：市场静待本周美联储议息会议与部分科技股财报，上周经济数据小幅好于预期、12月降息预期维持高位，市场交投平淡，美股整体震荡偏强。

基本面高频数据整体小幅好于预期，12月降息预期维持高位，美股震荡偏强。景气方面，11月总体PMI仍有韧性，主要受服务业超预期支撑，但制造业ISM PMI指数小幅不及预期、低于前值和荣枯线。就业方面，虽然11月ADP就业人数不及预期、大幅低于前值，但11月29日当周首申失业金人数小幅低于预期、11月挑战者企业裁员人数同比低于预期和前值。当周花旗美国经济意外指数较前周小幅上行，显示总体高频经济数据小幅超预期。通胀方面，9月核心PCE同环比均符合预期，12月密歇根消费者1年和5年通胀预期均降至近11个月内新低，短期通胀预期压力不大。12月降息预期维持高位，周中进一步上升。全周来看，宏观扰动不大，交投情绪平淡，市场静待本周12月议息会议，美股总体震荡。

2. 行业板块涨跌互现，信息技术、通信服务和可选消费继续提供主要贡献

• 分板块来看，行业板块半数上涨，其中信息技术、通信服务和可选消费等科技龙头占比高的板块对指数的拉动继续最大，医药和大部分顺周期板块的拉动幅度相对落后。

• 绝对收益率上，能源和信息技术以1.4%的周涨幅领涨，公用事业和医药领跌。

3.多因素拆分

美股全周主要受到风偏拉动。盈利预期较前一周继续上行，拉动+0.23%的指数涨跌幅，拉动强度较前一个月继续回落。估值全周基本持平。其中，流动性边际带来指数-2.71%的涨跌幅；风险偏好继续改善，带动指数+2.79%的涨跌幅。

盈利预期同比增幅近一个月扩大，较前一周继续持平。标普500盈利预期（NTM）同比已抬升至12.3%，远高于Q2财报季9.7%的高点。分指数同比增速来看，过去12个月滚动的实际盈利和盈利预期同比中，2024年10月以来标普493指数和小盘指数上行幅度均领先，Mag7同比增速企稳。主要指数滚动12个月预期同比趋势性向上，中期来看小盘风格边际上行动能更强劲。

就盈利预期同比的全年节奏而言，市场预期2025年纳指盈利预期同比在Q2以33%的高增速见顶回落，道指和半导体指数将在Q3见顶回落，Q3预计是标普全年盈利增速最高的时期，Q3预计盈利预期增速已经从季初的10%预期上行至15%。

实际盈利来看，年初至今，所有美股指数的12个月滚动盈利都有所上修，其中成长风格的Mag7指数和纳指的滚动12个月实际盈利上修斜率最大，最弱的是中盘指数。

截至上周已公布Q3标普500指数99%的公司业绩，其中标普500实际盈利同比为13.5%，大幅高于Q2末预期和此前共识（超预期水平达95%），超预期公司占比达83%%、高于Q2的水平。结构上，超市场预期最多的板块是工业、医疗保健和可选消费（亚马逊）；通信技术（Meta）是最不及预期的板块。Q3美股AI下游的通信技术板块实际业绩兑现能力大幅弱于市场预期，挑战景气从硬件扩散至下游和下游反哺上游增长的逻辑。信息技术和金融板块分别贡献了标普500 14%盈利同比中的6%和4%，是Q3盈利贡献最多的两大板块。

预期修正方面，Q2财报季以来，滚动12个月盈利预期和2025年盈利预期总体均呈上行修复趋势，是年内盈利预期改善的信号。其中，成长风格预期边际上修幅度更大，中盘风格边际偏弱。边际上，就2025年内盈利预期而言，10月后纳指上修幅度有所调整、逐渐落后于标普500，11月中旬之后在财报季利好带动下再度强势。

上周流动性边际小幅放松。第一，商业银行资产规模同比处低位，同比涨幅较前周小幅扩大；第二，美债收益率长端小幅下行，主要集中在前半周。第三，OFR金融压力资金面指数边际小幅下行，历史分位维持中游。

指数风偏仍处历史高位，较前一周继续上行；VIX指数全周小幅下行，历史分位维持中下游。近1个月美股ERP上行，近1周ERP继续下行，风险偏好边际改善，三大指数中道指改善幅度最大。VIX指数较前一周小幅下行，历史分位为37%，周度下行6pct，市场做空情绪全周继续回落，历史分位维持中下游。

情绪指标大幅回升、处中下游，跟踪分项共振上行，总体向上主要由散户情绪和股债相对收益指标大幅改善带动。指标分位边际大幅上行。其中，散户情绪分位大幅上行46pct，处于历史64%分位；看跌期权比分位边际小幅下行6.5pct至19%（对冲情绪偏多情绪小幅上行）、投机非商业净头寸指标由于政府停摆继续停更，此前分位维持下游；贪恐指数大幅上行，从极度恐惧档上升至恐惧档，其中，避险需求（股债相对收益）从极度恐惧档上升至贪婪档，波动率和动量维持中性档，上涨广度和垃圾债情绪从极度恐惧档上升至恐惧档，上涨强度维持极度恐惧档。RSI历史分位边际继续上行7pct至56%；上涨广度边际上行7pct，分位为19%。

估值处于历史偏高位，边际基本持平。三大指数估值震荡偏强，纳指上行幅度更大；周度约半数板块估值上行，估值边际变化相对领先的是能源和信息技术板块，最落后的板块是公用事业和医药；近1月超半数板块估值上行，估值边际变化相对领先的是通信服务和医药板块，最落后的板块是费城半导体和公用事业，处90%以上分位板块数量占比为18%（必需消费92%，医药90%，信息技术和通信服务已上升至89%）。指数估值处近10年以来的94、78和94%分位。

经济数据：重点关注周一的10月核心PCE、10月实际个人消费支出与核心零售销售；周二的11月中小企业乐观程度指数与10月JOLTS职位空缺；周三的12月议息会议利率决议；周四10月核心耐用品订单初值。10月就业统计调查的机构调查数据（就业创造、工资和其他劳动力市场指标）将与11月的数据一同于12月16日发布（推迟2周）。

财报方面：主要关注周三盘后甲骨文和周四盘后博通业绩情况。

本期周报维持美股“买入”（+1）评级。在中期流动性保持宽松的背景下，顺周期板块的基本面修复与估值回升将继续为美股提供上行支撑。随着市场情绪逐步稳定、估值趋向合理，交易重心预计将回归基本面与政策主线。部分科技公司财报（如博通、甲骨文）及12月议息会议（市场预期呈现“鹰派降息”）或有望提振近期相对平淡的市场情绪。后续应重点关注就业与通胀数据变化对降息路径的影响。

从结构上看，人工智能仍处于产业发展初期，下游需求释放与竞争格局尚不明朗，增长确定性目前仍集中在上游环节。尽管市场疑虑可能导致估值短期波动，但企业盈利形成有效支撑，整体估值泡沫破裂风险较低，建议把握回调机会进行布局。

¹ 本报告中滚动12个月的盈利预期同比是指滚动12个月盈利预期较过去12个月实际盈利的同比增幅。