全周美股上涨｜风偏持续修复

1. 上周标普大幅上涨

上周标普500收涨3.7%。就涨跌幅而言，道指+3.2%，纳斯达克综指+4.9%，纳指100+4.9%，纳指100科技市值加权+5.6%，Mag7+4.1%，罗素2000+5.5%，费城半导体+9.7%，中概股+3.7%。

行情复盘：上周美股普涨，主要由风偏改善驱动。周初12月降息预期重回80%以上，市场恐慌情绪缓和、将此前下跌解读为技术性调整，风偏持续修复带动美股普涨，其中成长风格领涨。

降息预期修复，风险偏好回暖，推动上周美股近期反弹。

• 降息预期方面：前一周9月失业率升至2022年以来高位，联储口风随之转变，市场降息概率自上周起稳定在80%以上，无风险利率快速回落，带动估值上行。

• 风险偏好层面：一方面，近期“金发姑娘”宏观经济组合缓解担忧情绪，9月核心PPI低于预期、核心零售销售符合预期、核心耐用品订单与10月地产数据均超预期，通胀可控且增长仍具韧性；另一方面，前一周信息技术板块估值已回落至近10年82%分位，成长风格前期急跌开始被解读为技术性调整，资金重新回流。尽管谷歌发布Gemini3并计划向云客户开放自研TPU，对英伟达形成潜在竞争、科技龙头内部出现分化，但尚未扭转板块整体反弹趋势。

2. 各行业板块普涨，信息技术、通信服务和可选消费提供主要贡献

• 分板块来看，行业板块共振上涨，其中信息技术、通信服务和可选消费等科技龙头占比高的板块对指数的拉动最大，大部分顺周期板块的拉动幅度相对落后。

• 绝对收益率上，通信服务以近6%的涨幅领涨，其次是上涨5%+的可选消费板块。

3.多因素拆分

美股全周主要受到风偏拉动。盈利预期较前一周继续上行，拉动+0.31%的指数涨跌幅，拉动强度较前一个月有所回落。估值全周大幅上行。其中，流动性边际拉动指数+0.90%的涨跌幅；风险偏好大幅改善，带动指数+2.50%的涨跌幅。

盈利预期同比增幅近一个月扩大，较前一周基本持平。标普500盈利预期（NTM）同比已抬升至12.3%，远高于Q2财报季9.7%的高点。分指数同比增速来看，过去12个月滚动的实际盈利和盈利预期同比中，2024年10月以来标普493指数和小盘指数上行幅度均领先，Mag7同比增速企稳。主要指数滚动12个月预期同比趋势性向上，中期来看小盘风格边际上行动能更强劲。

就盈利预期同比的全年节奏而言，市场预期2025年纳指盈利预期同比在Q2以33%的高增速见顶回落，道指和半导体指数将在Q3见顶回落，Q3预计是标普全年盈利增速最高的时期，Q3预计盈利预期增速已经从季初的10%预期上行至15%。

实际盈利来看，年初至今，所有美股指数的12个月滚动盈利都有所上修，其中成长风格的Mag7指数和纳指的滚动12个月实际盈利上修斜率最大，最弱的是中盘指数。

截至上周已公布Q3标普500指数97%的公司业绩，其中标普500实际盈利同比为13.4%，大幅高于Q2末预期和此前共识，超预期公司占比达82.6%、高于Q2的水平。此外，标普500成分股报告的盈利同比增速均值和中位数均大幅超Q2末和市场共识。

结构上，超市场预期最多的板块是工业、医疗保健和可选消费（亚马逊）；通信技术（Meta）是最不及预期的板块，且不及预期水平持续恶化。Q3美股AI下游的通信技术板块实际业绩兑现能力大幅弱于市场预期，景气从硬件扩散至下游和下游反哺上游增长的逻辑受到挑战。信息技术和金融板块分别贡献了标普500指数13%盈利同比增速中的6%和4%，是Q3盈利贡献最多的两大板块。

预期修正方面，Q2财报季以来，滚动12个月盈利预期和2025年盈利预期总体均呈上行修复趋势，是年内盈利预期改善的信号。其中，成长风格预期边际上修幅度更大，中盘风格边际偏弱。边际上，就2025年内盈利预期而言，10月后纳指上修幅度有所调整，逐渐落后于标普500。

上周流动性边际小幅放松。第一，商业银行资产规模同比处低位，同比涨幅较前周小幅扩大；第二，美债收益率长端小幅下行，主要集中在前半周。第三，OFR金融压力资金面指数边际小幅下行，历史分位维持中游。

指数风偏仍处历史高位，较前一周大幅上行；VIX指数全周大幅下行，历史分位来到中下游。近1个月美股ERP上行，近1周ERP大幅下行，风险偏好边际大幅改善，三大指数中纳指改善幅度最大。VIX指数较前一周大幅下行，历史分位为43%，周度下行34pct，市场做空情绪全周大幅回落，历史分位来到中下游。

情绪指标小幅回升、处偏下游，散户、对冲基金和技术面情绪指标共振上行，技术面目前处于中低水平。指标分位边际小幅上行。其中，散户情绪分位小幅上行0.4pct，处于历史18%分位；看跌期权比分位边际大幅下行14pct至38%（对冲情绪从中性水平回升至偏多）、投机非商业净头寸指标由于政府停摆继续停更，此前分位维持下游；贪恐指数大幅上行，维持极度恐惧档，其中，波动率从恐惧档回升至中性档，动量从极度恐惧档回升至中性档，其余分项均维持极度恐惧档。RSI历史分位从极端低位大幅上行40pct至49%；上涨广度边际上行7pct，历史分位为12%。

估值处于历史偏高位，边际大幅上行。三大指数估值周度上行，纳指上行幅度更大；周度所有板块估值上行，估值边际变化相对领先的是通信服务和可选消费板块，最落后的板块是能源和医药；近1月大多数板块估值上行，估值边际变化相对领先的是医药和通信服务板块，最落后的板块是费城半导体和信息技术，处90%以上分位板块数量占比为18%（必需消费94%，医药93%）。指数估值处近10年以来的94、78和93%分位。

经济数据：增长方面，重点关注周一和周三的11月ISM制造业和非制造业PMI指数、周一的Q3实际GDP初值；通胀方面，重点关注周一的10月核心PPI和周五的9月PCE报告；劳动力市场关注周三的11月ADP就业人数和周四11月挑战者企业裁员人数。

在中期宏观流动性保持宽松的背景下，顺周期板块的基本面修复与估值回升有望推动美股上行。随着恐慌情绪缓和、估值修复以及财报季结束，本周市场交易重心预计将回归基本面与降息预期变化。当前宏观经济韧性较强，AI产业维持高景气，企业盈利增长为美股提供支撑；但若出现估值再度快速拉升、市场交易趋于拥挤，或者12月议息会议不及预期等情形，不排除短期调整压力重现。

人工智能处于产业发展初期，下游需求兑现和产业格局尚存不确定性，当前增长确定性仍集中在上游环节。虽然市场疑虑可能引发估值波动，但盈利构成有效支撑，估值泡沫破裂风险较低，建议把握回调布局机会。此外，虽然目前担忧降息周期结束还为时尚早，仍需密切关注就业与通胀数据演变对降息节奏的影响。

¹ 本报告中滚动12个月的盈利预期同比是指滚动12个月盈利预期较过去12个月实际盈利的同比增幅。

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