宏观周洞察｜美联储议息会议立场偏鸽，国内宏观政策保持发力

双受益资产 三支柱配置

海外宏观经济与政策跟踪

美国经济预期好转

近期部分调查数据显示美国国内通胀预期放缓，信心指数改善。上周公布11月纽约联储1年期通胀预期由3.24%降至3.20%。11月NFIB小型企业信心指数由98.2回升至99。就业市场11月较10月或有边际改善。ADP最新数据显示，截至11月22日的四周内，美国私营雇主平均每周新增4750个就业岗位，结束了此前连续四周的就业流失。另外，10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，显著高于市场预期的711.7万人，劳动力供需缺口由负转正，反映出就业市场的韧性。而失业金申领数据显示，美国上周初请失业金人数激增4.4万人，达到23.6万人，虽然增幅较大，但由于从前期较低水平反弹，所以四周移动平均还处在偏低水平。截至11月29日当周，续请失业金人数降至184万人，创四年来最大单周降幅。不过高频数据波动性较大，就业市场具体进展等待本周10月、11月非农就业报告公布。

12月议息会议超预期扩表，更谨慎降息

12月美国议息会议如期降息25bp。同时宣布立即重启国债购买（RMPs）。首月购买400亿美元的短债，未来数月购买规模将维持在较高水平，节奏、规模略超市场预期。

联储对2026年经济预期乐观。在经济展望中上调2026年GDP预测0.5pp至2.3%。下调2026年PCE和Core PCE通胀预测分别0.2pp和0.1pp至2.4%和2.5%。失业率预期维持不变。勾勒出“金发姑娘”的宏观组合图景。不过货币政策维持2026年、2027年分别降息一次不变。从降息节奏看，鲍威尔预示本次降息至3.5%-3.75%后，联邦基金利率已进入中性利率的广泛估计区间，美联储将静观经济后续走势随时应变。明年年初降息的门槛或有所提高。

11月出口反弹，价格波折，资金需求冷热不均

11月中国出口由-1.1%回升至5.9%，好于预期的4%。一是高基数影响消退，二是假期扰动回归正常。三是外需有一定韧性，全球PMI连续4个月回升至扩张区间。区域看，对美出口降幅扩大，对欧盟、非洲、拉美同比回到双位数增长区间。产品看，汽车、集成电路、船舶仍是主要拉动，拖累来自劳动密集型产品。进口金额同比较10月的1%边际回升至1.9%，略低于预期的3%。主要产品看增高新技术产品进口同比增长较快，大宗商品中铁矿、铜矿、钢材进口数量同比皆有提升。

11月国内价格总体偏弱。虽然CPI同比如期由0.2%升至0.7%，但主要受食品价格支撑，核心CPI未能继续改善。PPI同比反复，较上月跌幅扩大0.1pct至-2.2%，未能如期修复。具体看，11月CPI中仅食品、衣着以及其他用品和服务强于季节性。受促销与补贴退坡影响，家用器具、交通工具等核心商品价格下行，服务整体偏弱。

PPI中黑色链反映建筑业偏弱格局，煤炭是其中亮点。降温与供给限产下煤炭供需好转，煤炭开采同比跌幅大幅收窄。原油化工受油价回落影响，整体拖累加剧。新兴产业链同比整体拖累有所收窄，汽车、专用设备、电气机械与仪器仪表同比皆有修复，或与出口修复、价格传导有关。有色链价格维持高增长，对同比拉动进一步上行。

11月社融超预期，但信贷偏弱，反映经济内生动能仍待修复。11月企业部门融资整体多增3600亿，但主要依靠短贷和票据，中长贷同比少增4000亿。不过企业债同比多增1788亿元，主要是产业债融资高增。居民部门贷款维持负增，同比多减4763亿元，十年内单月第三大同比减幅。购房与消费意愿都有待修复。政府部门政府债融资同比少增1048亿元，四季度结余额度使用大幅减缓了政府债发行放缓对社融的拖累。非标融资同比多增1328亿元，是本月社融同比持稳的重要支撑。新增委托贷款同比少减753亿元，或主要源于政策性金融工具落地。此外新增未贴现票据单月同比多增580元，与表内票据同时多增或反映企业短期贸易活动活跃度提高。

存款方面，财政、居民、企业、非银存款同比分别-0.2万亿、-0.1万亿、-0.1万亿、-0.1万亿。M1、M2增速分别回落至4.9%、8.0%。M1走低一是与去年叫停手工补息带来的低基数消失有关；二是与去年年末大规模化债形成对比。

国内召开政治局会议与中央经济工作会议

上周国内召开两大重磅会议，二者在总基调与核心内容上基本沿袭一致。

总量政策上看，较去年定力更强。财政政策虽延续了“继续实施更加积极的财政政策”的说法，但进一步增量有限。去年对于赤字的表述是“提高赤字率”，“增加发行超长期特别国债”，但今年表述是“保持必要的财政赤字”。另外，今年指出要“规范税收优惠、财政补贴政策”，意味着部分财政优惠政策或在明年有选择性的退出。

货币政策更加强调政策效果。直指“经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。以及针对性提出“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。对于降准降息，从“适时”变为“灵活高效运用”。对时效性要求可能更低，但结合货币政策明确的目标，明年双降仍然可期。

八大重点任务中扩内需仍然排在第一。消费政策的重心在优化结构和服务消费，对“两新”要求为“优化政策实施”，对比去年则为“加力扩围实施”，另外又提出“释放服务消费潜力”，表明服务消费有望接棒商品消费成为明年增量。投资的要求从“提高投资效益”转向“止跌回稳”。资金来源层面，抓手从政府投资转向民间投资，从“以政府投资有效带动社会投资”转为“有效激发民间投资活力”；增量工具从专项债转向政策性金融工具。“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”。

上周美联储议息会议立场偏鸽，且联储12月开启扩表，购买短债超出市场预期。美债短端利率下行，长端小幅上行，利率曲线陡峭化移动。美股一方面有降息后增长改善的预期，另一方面甲骨文财报不及预期加剧了此前围绕AI基础设施投资回报与资本开支强度的担忧。当周道指收涨、纳指标普收跌。

12月降息落地后，短期流动性有望明显改善，增长边际向好。降息对于资产而言，美股受益于盈利与流动性改善的双重利好。但基本面改善过程中风格有望更加均衡。美债短端更优，长端受基本面改善和日央行加息的负面影响。本周关注美国系列宏观数据回归。包括10月、11月非农就业、11月CPI、10月零售数据等。不过由于10月到11月美国经济受到政府关门扰动且描述的是12月降息之前的经济状况，预计对市场影响相对有限。

上周国内宏观数据显示基本面仍然是出口强内需弱，价格回升之路仍有波折。两大会议召开，但相比于2024年底旗帜鲜明的“超常规逆周期调节”，2025年对后续工作的部署以保持发力为主，边际上进一步增量有限。上周国内权益市场主要指数在震荡中收涨，硬件设备、半导体、军工领涨。债券市场宽幅震荡，周内价格走势分化，经济工作会议未出现超预期表述，利率曲线下移，不过偏强的权益市场影响了下移幅度。

目前股票市场下行空间可控但上行胜率尚未打开。后续催化剂还需等待基本面周期性改善，科技产业新突破。债券市场在明年开门红预期、基本面叙事、债市供求担忧等制约下可能延续偏弱表现，但10年期国债1.85%上界比较清晰，30Y-10Y利差水平也已反映较强通胀回升预期，存在边际修复的可能。

上周美联储议息会议立场偏鸽，美元指数收跌0.6%。主要非美货币多数升值。欧元、英镑分别升值0.8%、0.3%。日元币值在前半周有所回调，议息会议后重拾升势。人民币小幅升值0.2%。

本周关注美国宏观数据于欧英日央行利率决议。预计美国宏观数据反映的10-11月经济改善幅度有限而欧、日央行表态大概率偏鹰。短期周期错位可能对美元币值形成抑制。人民币汇率大概率继续在7.05附近盘整。