来源｜诺亚配置策略研究
导语
2025/12/4
国家统计局公布了11月制造业和非制造业PMI的数据。具体表现如何、背后的原因和逻辑又有哪些？11月上旬，市场对AI泡沫的担忧令美股震荡回调。中旬指数承压下探。下旬市场降息预期大幅升温，情绪企稳，指数在探底后稳步反弹，并于月底连续上涨。如何对事件进行盘点以及展望后市？如何剖析日本央行行长暗示本月晚些时候可能的加息及影响？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。
国家统计局公布 11 月 PMI 数据：11 月份，制造业 PMI 为 49.2%，比上月回升 0.2 个百分点，低于去年同期，弱于季节性；非制造业 PMI（商务活动指数）为 49.5%，比上月回落 0.6 个百分点；综合 PMI 为 49.7%，比上月回落 0.3 个百分点。总体上看，制造业季节性回升，仍低于荣枯线，非制造业回落，景气结构继续分化。
制造业 PMI：小幅回升但仍处收缩区间，生产改善、需求修复有限
11 月制造业 PMI 为 49.2%，较上月小幅回升 0.2 个百分点，但仍位于收缩区间，景气水平整体偏弱。
一方面，企业规模分化有所缓和。大型企业 PMI 为 49.3%，较上月下降 0.6 pct，仍接近荣枯线但景气度有所回落；中型企业为 48.9%，较上月上升 0.2 pct，继续位于收缩区间；小型企业为 49.1%，较上月大幅回升 2.0 pct，显示小企业经营压力阶段性缓解。
另一方面，从主要分类指数看，生产指数为 50.0%，较上月回升 0.3 pct， 生产活动改善较为明显；新订单指数为 49.2%，较上月回升 0.4 pct，需求端虽有修复但仍低于荣枯线；新出口订单为 47.6%，较上月回升 1.7 pct， 外需明显反弹，但总体仍然偏弱；在手订单指数为 45.5%，较上月回升 1.0 pct，企业订单承接仍处低位；产成品库存为 47.3%，较上月下降 0.8 pct， 企业继续主动去库；从业人员指数为 48.4%，较上月回升 0.1 pct，用工需求仍偏谨慎；供应商配送时间指数为 50.1%，较上月上升 0.1 pct，供应链运行保持平稳。
行业层面，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于荣枯线上方，供需较强；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于荣枯线，行业供需偏弱。
总体来看，制造业景气水平虽较上月小幅修复，但生产改善与需求偏弱并存，企业补库意愿不足、用工偏谨慎，制造业内生动能仍显不足。
非制造业 PMI：景气回落承压，服务业与建筑业均处偏弱区间
非制造业商务活动指数为 49.5%，较上月下降 0.6 个百分点，重新跌至荣枯线下方，非制造业扩张势头有所放缓。其中建筑业 PMI 为 49.6%，较上月回升 0.5 pct，景气度略有改善；服务业商务活动指数为 49.5%，较上月下降 0.7 pct，服务业活动有所走弱。
行业层面，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于荣枯线上方，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业两个指数均低于荣枯线，市场活跃度偏弱。
从需求端看，新订单指数为 45.7%，较上月下降 0.3 pct，非制造业总体需 求恢复动力仍显不足；价格端看，投入品价格指数为 50.4%，销售价格指数为 49.1%，分别较上月回升 1.0 和 1.3 pct，价格传导有所改善。用工与库存方面，从业人员指数为 45.3%，较上月回升 0.1 pct，用工景气仍偏弱；在手订单为43.6%、存货为 44.8%，均显示需求承接与库存回补动力 偏弱。值得注意的是，业务活动预期指数为 56.2%，较上月小幅回升，服务业和建筑业对后续经营仍保持相对乐观预期。
总体来看，非制造业景气水平较上月回落更为明显，服务业与建筑业均处偏弱状态，需求修复乏力、用工承压仍是主要矛盾，但企业对未来预期仍保持一定韧性。
市场表现回顾：
走势复盘：2025 年 11 月上旬，市场对 AI 泡沫的担忧令美股震荡回调。中旬美联储官员密集鹰派言论打压降息预期，指数承压下探。下旬市场围绕 AI 泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，情绪企稳，指数在探底后稳步反弹，并于月底连续上涨。
估值分析：截至 2025 年 11 月 28 日，纳斯达克 100 指数市盈率PE-TTM 为 36.50 倍，位于 2011 年以来的 91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位，指数对利率环境与业绩兑现的依赖度较高。
技术分析：截至 2025 年 11 月 28 日，纳斯达克 100 指数风险度为 56.28，较 10 月底的 92.57 大幅回落，市场情绪降温，纳斯达克 100 指数的性价比有所提升。趋势层面，快线 TMP 在 11 月 17 日下穿慢线 JAX，提示回调风险，但后续慢线 JAX 走平，且在 11 月 26 日快线 TMP 上穿 JAX，预示上涨趋势。综合来看，指数或将继续维持震荡上行趋势。
事件驱动盘点：
宏观层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数的宏观环境由矛盾数据主导。月初制造业与服务业 PMI 冷热不均；月中强劲的非农就业与上升的失业率并存，增加了美联储对经济健康状况研判的难度；2025 年 10 月关键 CPI 数据或因政府停摆永久缺失，尽管核心 PPI 温和，但仍放大了市场的不确定性与波动。
政策层面：2025 年 11 月，美联储政策预期的剧烈摇摆影响纳斯达克 100 指数走势。11 月中旬多位官员释放鹰派信号，打压降息预期致指数下挫；11 月下旬随着美联储“三号人物”威廉姆斯的鸽派发言，市场降息预期大幅升温，乐观情绪推动指数于下旬企稳反弹。
行业层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数在 AI 概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论与 OpenAI 首席财务官关于寻求 “政府兜底”的言论引发市场对于 AI 泡沫的担忧；下旬谷歌发布新一代大模型、其自研 TPU 获 Meta 数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链路 AI 叙事的认可；英伟达发布财报有强劲基本面利好，但指数在美联储鹰派信号下承压；随着美联储对 AI 前景的肯定，市场情绪企稳，推动指数回弹。
指数后市展望：
关键事件前瞻：2025 年 12 月市场走向取决于货币政策与产业微观的双重验证。虽 12 月降息概率高达 86.4%，但美联储降息路径仍存在不确定性：12 月降息而 1 月不降息；12 月不降息而 1 月降息；议息会议推迟至非农、CPI 数据发布后召开。博通、美光的业绩为半导体需求提供验证，共同塑造科技股表现。
指数走势展望：预计 2025 年 12 月纳斯达克 100 指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行。依托于 AI 产业革命和商业化验证，指数中期趋势向上未改。但考虑到 11 月下旬美联储的鸽派言论提振了市场情绪，降息概率上调，指数企稳反弹，降息预期或被提前兑现，若议息会议或关键经济数据不及预期，指数可能会有回调，仍需保持谨慎。
事件：日本央行行长植田和男 12 月 1 日暗示本月晚些时候可能加息，市场关注度提升。
解读：植田的发言阐述了会权衡上调政策利率的利弊。考虑到日本央行将在 12 月 18-19 日举行货币政策会议，植田这一表态很明显释放了强烈的鹰派信号，12 月日央行加息是可以预期的大概率事件。
经济：从经济形势看，日本经济目前处于温和复苏状态，工资持续上行。由于日元相对其他全球主流货币的汇率此前持续弱势，带来了显著的输入性通胀压力，这也进一步加大了日央行加息的必要性。
影响-汇率：我们认为加息本身对日元是显著的利多，在当前日元持续贬值接近 7 个月的背景下，美元兑日元再次接近 160 大关，加息预期的抬升对于日元汇率将是一针强心剂，美元兑日元汇率预计也将再次从高位回落。
影响-日债：我们认为加息对日债而言偏空，短期债券收益率的抬升自然会导致同期债券价格的下行；而 10 年以上的长端收益率此前已经经历了持续的攀升。顺利的话，加息后日元汇率的回升会给通胀带来边际降温，长端利率攀升速度有望放缓；但如果全球通胀均出现走高，长端日债利率恐难停止攀升步伐。
影响-日股：我们认为加息本身带来的融资成本上行自然会带来流动性边际收紧，这对于日股而言也是偏空的，特别对于此前利用日本利率低企形成的“carry trade” 可能出现扭转，带来包括日股在内的全球资产的退潮。不过考虑到美元正处于降息周期，日元汇率的提升对于日本本土购买力而言也是提升的效果，所以加息对于日股的影响除了整体偏空外，我们认为对内需股的影响相对低，对海外布局较多的日股龙头冲击更大一些。
影响-全球：对于“carry trade”可能出现的扭转，我们认为重演 2024 年 8 月巨震的可能性不大，但也存在后续日元走强和日债收益率提升延续，引发全球流动性再次趋紧，进而带来全球无风险收益率提升以及流动性敏感资产价格下跌的可能性。
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