全周美股小幅收跌｜科技泡沫担忧再起

1. 上周标普震荡偏弱

上周标普500收跌-0.6%。就涨跌幅而言，道指+1.0%，纳斯达克综指-1.6%，纳指100-1.9%，纳指100科技市值加权-2%，Mag7-2.5%，罗素2000+1.2%，费城半导体-3.6%，中概股-1.0%。全周来看，小盘指数受12月议息会议“鸽派降息”提振而领涨，费城半导体因AI投资回报质疑领跌。

行情复盘：周初市场在等待12月FOMC决议及AI领域关键公司财报与新模型发布，叠加对“鹰派降息”的预期，大盘震荡偏弱。周中随着FOMC传递偏鸽派的信号，市场一度上涨，但随后因甲骨文财报引发市场对AI基础设施投资回报的担忧，股指再度承压回落。从结构看，全周科技龙头与半导体指数相对弱势，而小盘指数则在降息落地与扩表提前的推动下表现领先。

12月议息会议好于预期，美股情绪向上修复、指数周中上涨。上周二12月议息会议宣布降息25bp，符合市场预期，但分歧有所加剧。有两点超预期，首先鲍威尔记者会上称就业风险高于通胀、观点偏鸽；其次宣布立即重启国债购买，比市场预期更早。超预期带动风偏和情绪在周中向上，指数上涨、小盘风格领涨。

人工智能板块消息好坏参半，半导体与科技龙头指数在短期由悲观情绪主导的环境中相对承压。上周三甲骨文发布财报，总营收和云收入不及预期、自由现金流-100亿但上调全年Capex 150亿，加剧此前围绕AI基础设施投资回报的担忧；此外周四博通季度盈利与26Q1指引均大幅超预期但AI订单积压规模低于预期且未上修2026年全年盈利预期、叠加OpenAI发布GPT-5.2迎战Gemini，谷歌链整体承压。全周来看，半导体指数与科技龙头指数领跌。

2. 行业板块涨跌互现，信息技术和通信服务板块为主要拖累

• 分板块来看，行业板块半数上涨，其中金融、工业和必需消费等板块提供正向拉动，信息技术和通信服务等板块是主要拖累。

• 绝对收益率上，原材料和金融板块分别以+2.4%和+2.3%的周涨幅领涨，通信服务和信息技术分别以-3.2%和-2.3%的跌幅领跌。

3.多因素拆分

美股全周主要受到流动性的拖累。盈利预期较前一周继续上行，拉动+0.41%的指数涨跌幅，拉动强度较前半个月有所回升。估值全周下行。其中，流动性边际带来指数-1.12%的涨跌幅；风险偏好基本持平，带动指数+0.08%的涨跌幅。

盈利预期同比增幅近一个月扩大，较前一周小幅扩大。标普500盈利预期（NTM）同比已达12.6%，较前一周小幅扩大0.3pct，远高于Q2财报季9.7%的高点。分指数同比增速来看，过去12个月滚动的实际盈利和盈利预期同比中，2024年10月以来标普493指数和小盘指数上行幅度均领先，Mag7同比增速企稳。主要指数滚动12个月预期同比趋势性向上，中期来看小盘风格边际上行动能更强劲。

就盈利预期同比的全年节奏而言，市场预期2025年纳指盈利预期同比在Q2以33%的高增速见顶回落，道指和半导体指数将在Q3见顶回落，Q3预计是标普全年盈利增速最高的时期，Q3预计盈利预期增速已经从季初的10%预期上行至15%。

实际盈利来看，年初至今，几乎所有美股指数的12个月滚动盈利都有所上修，其中成长风格的Mag7指数和纳指的滚动12个月实际盈利上修斜率最大，最弱的是中盘指数。

截至上周已公布Q3标普500指数全部公司业绩，其中标普500实际盈利同比为13.6%，大幅高于Q2末预期和此前共识（超预期水平达99%），超预期公司占比达83%、高于Q2的水平。等权来看，标普500指数成分股的盈利同比增速均值与中值均超季初预期，除了通信服务板块以外的十个子行业等权均超市场预期。

结构上，超市场预期最多的板块是工业、医疗保健和可选消费（亚马逊）；通信技术（Meta）是最不及预期的板块。Q3美股AI下游的通信技术板块实际业绩兑现能力大幅弱于市场预期，挑战景气从硬件扩散至下游和下游反哺上游增长的逻辑。信息技术和金融板块分别贡献了标普500 +14%盈利同比中的6%和4%，是Q3盈利贡献最多的两大板块。

预期修正方面，Q2财报季以来，滚动12个月盈利预期和2025年盈利预期总体均呈上行修复趋势，是年内盈利预期改善的信号。其中，成长风格预期边际上修幅度更大，中盘风格上行动能更弱。边际上，就2025年内盈利预期而言，10月后纳指上修幅度有所调整、逐渐落后于标普500。

上周流动性边际趋紧。第一，商业银行资产规模同比处低位，同比涨幅较前周小幅收窄；第二，美债收益率长端小幅上行，曲线继续陡峭化。第三，OFR金融压力资金面指数边际继续上行，历史分位维持中游。

指数风偏仍处历史高位，较前一周小幅上行；VIX指数全周小幅上行，历史分位维持中下游。近1个月美股ERP下行，近1周ERP小幅向下、基本持平，风险偏好边际震荡，三大指数中道指改善幅度最大、纳指风偏有所回落。VIX指数较前一周小幅上行，历史分位为39%，周度上行2pct，市场做空情绪全周小幅回升，历史分位维持中下游。

情绪指标小幅上行、处中偏下游，跟踪分项大多继续上行，总体向上主要由散户情绪和技术面指标边际改善带动。指标分位边际小幅上行。其中，散户情绪分位继续上行2pct，处于历史67%分位；看跌期权比分位边际小幅上行8pct至25%（对冲情绪偏多情绪小幅回落）、投机非商业净头寸指标由于政府停摆继续停更，此前分位维持下游；贪恐指数小幅上行，维持恐惧档位，其中，避险需求（股债相对收益）从贪婪档回落至中性档，波动率维持中性档，动量从中性档下行至恐惧档，上涨广度和垃圾债情绪维持恐惧档，上涨强度从极度恐惧档升至恐惧档。RSI分位边际大幅上行27pct至83%；上涨广度边际上行7pct，历史分位为26%。

估值处于历史偏高位，边际回落。标普和纳指估值边际向下，纳指下行幅度更大；周度超半数板块估值上行，估值边际变化相对领先的是金融和工业板块，最落后的板块是费城半导体和信息技术；近1月大多数板块估值上行，估值边际变化相对领先的是通信服务和金融板块，最落后的板块是费城半导体和信息技术，处90%以上分位板块数量占比为18%（其中必需消费94%，医药91%，信息技术已再度回落至82%）。指数估值处近10年以来的94、78和94%分位。

经济数据：重点关注周二的10月非农报告、11月的非农报告和失业率等就业数据，12月标普全球PMI初值，及周四的11月核心CPI等数据。

本期周报维持美股“买入”（+1）评级。在中期流动性保持宽松的背景下，顺周期板块的基本面修复与估值回升将继续为美股提供上行动能。AI板块自11月以来因市场对其投资回报的担忧而大幅波动。当前AI产业仍处发展早期，下游需求释放与竞争格局尚不明朗，增长确定性仍集中于上游，市场对产业链增长持续性的担忧压制板块整体表现。尽管短期估值或受情绪扰动，但企业盈利仍形成支撑，股价下行空间有限，整体泡沫破裂风险较低，建议关注回调布局机会。展望后市，美股需重点关注降息后宏观经济与企业盈利的修复节奏，以及AI产业链下游需求的兑现进展。

¹ 本报告中滚动12个月的盈利预期同比是指滚动12个月盈利预期较过去12个月实际盈利的同比增幅。

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