观点精选｜内需增长偏弱，稳增长政策预期升温

根据统计局数据， 11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%（彭博一致预期5%），社会消费品零售总额同比从10月的2.9%回落至1.3%（彭博一致预期2.9%），1-11月累计城镇固定资产投资完成额同比录得-2.6%（彭博一致预期累计固投完成额-2.3%），隐含月度固投完成额同比降幅较10月的12.2%收窄至12%。

整体而言，11月消费、投资等数据偏弱，显示内需仍待企稳，11月出口增速回升或带动工业生产维持韧性，社零受国补退坡及“双十一”需求偏弱的影响有所走弱、服务业消费相对偏强。地产链消费及投资端数据亦继续回落，而中央经济工作会议对地产政策的定调较为积极，“稳地产”政策预期进一步升温。具体而言：

1. 出口增速回升带动工业生产维持韧性，“反内卷”政策推进或仍对相关行业供给释放形成约束。汽车制造同比从10月的16.8%回落至11.9%、部分受基数扰动，对整体工业增加值的拉动仍维持在1.2个百分点。通用设备/专用设备/医药制造同比亦回升，制造业投资增速从10月的-6.7%边际改善至-4.5%。反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速延续回落态势。

2. 高基数下“以旧换新”品类商品消费明显回落，“双十一”购物节消费相对平淡推动社零增速回落。11月汽车、家电、家具等补贴相关行业零售额同比分别从10月-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品网上零售亦较上月回落1.3个百分点至1.5%。服务业消费相对较强，餐饮/服务业生产指数分别较10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于总体社零增速（1.3%）。

3. 地产需求走弱、拖累消费和投资相关需求。11月新房成交金额同比降幅从10月的24.3%走阔至25.1%，地产投资降幅亦从10月的23%走阔至30.3%。房企现金流状况总体仍承压，11月房地产到位资金同比降幅较10月的21.9%走阔至32.5%。建筑装潢消费同比降幅亦走阔。

4. 11月基建投资降幅较10月的12.1%边际收窄至11.9%，但整体仍偏弱，显示财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度回落，政策性金融工具对项目建设的拉动效果或仍待观察。

11月消费、投资及地产等内需增长偏弱，或推动稳增长政策预期升温，财政政策亦需加力以发挥稳增长、稳预期和稳市场主体现金流的积极作用。一方面，今年中央经济工作会议对地产政策表述较为积极，强调深化住房公积金制度改革、重提“去库存”，鼓励收购存量房重点用于保障房等举措；明年“两重”建设、“十五五”重大工程、及“好房子”建设和城市更新有望成为投资“止跌回稳”的重要抓手。另一方面，明年将优化“两新”政策实施，重点强调服务消费，相关政策亦有望加码。往前看，我们将密切关注中央经济工作会议提到的地产增量政策落地情况、以及财政政策的节奏——去年4季度到今年上半年间，广义财政政策力度明显加大，对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到了积极作用。然而，今年财政前置发力，四季度高基数下、增量财政对内需的托举或较为有限，12月以来国内消费、生产等高频数据亦边际走弱，政策需要持续加力以进一步稳定市场预期。由此，我们需要密切观察明年一季度财政是否继续前置发力，助力明年经济增长实现“开门红”。

回顾2025年，美国经济在政策扰动下呈“前低后高”特征，预估全年GDP增速约1.8%-2.0%。上半年，加征关税预期刺激美国厂商“抢进口”囤积货物、净出口拖累GDP短暂转负。在关税预期影响下，通胀略有降温，移民政策令失业率处于供需双紧下的“奇异低位平衡”。下半年，关税正式落地、政府停摆、流动性短暂收紧影响下，通胀出现缓步回升迹象，就业市场下行压力加大，但关税落地令进出口回升，GDP增速在消费支撑下呈现“压力下的韧性”。

展望2026年，美国经济预计将在通胀压力、就业放缓、政策转向与结构分化的多重变量作用下，呈现“韧性与不平衡并存”的特征，中性情形下我们预测GDP增速在2.3%左右。一方面，私人消费在薪资分化、财富效应与关税传导的共同作用下，呈现“K 型”分化趋势，关注或有资产价格回落拖累财富效应。另一方面，降息周期启动与积极财政政策延续将对投资形成提振，利率限制效应逐步解除，库存、地产与企业设备投资有望阶段性回暖，中性情形下AI投资增速料温和放缓。

就业市场信号复杂，结构性失衡抬头，劳动力市场的“供需错位”正成为长期约束。通胀方面，关税成本自生产端向消费端逐步传导，核心商品价格上涨与服务价格黏性预期在一季度推升通胀中枢。在此背景下，美联储政策面临更严峻的“四边形困境”——通胀反弹、增长放缓、流动性风险与“独立性”政策压力交织。中性情形（关税、地缘摩擦形势延续缓和，AI商业化进展逐步推进）下，预计2026年美联储将维持数据依赖的“适度宽松”政策，大概率降息2次、50BP，美债短端利率下行、长端利率受限，曲线“牛陡”趋势延续。

10月受政府停摆影响，美国非农就业大幅减少，但11月再度回升且超预期，失业率则持续上升：（1）10-11月非农就业先降后升：10月新增非农就业为-10.5 万人，远超市场预期（-2.5 万），主要受政府关门影响；11月新增就业回至6.4 万人，高于预期（5 万）；11月失业率4.6%，高于预期（4.5%）和前值（4.4%）；（2）结构上主要源于私人部门贡献：11月美国6.4万的新增非农就业中，私人部门贡献6.9万，政府部门贡献-0.5 万，较10月边际回升，但均弱于9月水平；（3）职位空缺率持平，劳动参与率略回升：截至10月，职位空缺率持平上月（4.6%）；截至11月，劳动参与率从上月的62.4%升至62.5%，延续回升趋势，也是失业率超预期走高的主要原因；（4）时薪增速环比为0.3%：11月美国私人部门时薪环比为0.3%，同比从3.8%升至3.9%，工资增速仍相对温和。

11月数据喜忧参半，目前看美国就业市场仍然处于温和下行态势，但不至于失速，12月就业大概率回升：由于政府关门+数据采样受限的影响，10月超预期转负的非农数据意义有限。而11月非农数据，就业人数超预期，但失业率继续上升，反映美国就业市场仍处于温和下行态势。往后看，美联储持续降息的效果逐步体现，叠加政府关门已结束，12月非农就业大概率继续回升，但失业率能否稳住仍需观察。

呵护就业仍然是美联储首要目标，下一降息窗口或在3月：由于12月美联储议息会议已释放偏鸽基调，鲍威尔讲话已充分考虑就业下行的风险，因此10-11月非农数据公布后，市场仍然预期美联储2026年降息2次，美债利率不降反升。往后看，在就业市场尚未明显走强前，美联储大概率偏呵护。长端美债延续下行趋势但幅度或有限，需关注通胀和美国财政的影响。宽松基调对美股带来利好，但科技股估值和集中度高位情况下，板块轮动的概率提升，中长期仍维持看好。

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