回顾与复盘：2025年发生了什么？
中长期背景：恒生科技指数走势特征
恒生科技指数自2020年7月27日发布，基准时间为2014年12月31日。其成分股以科技成长型企业为主，资产属性与海外流动性高度相关，整体走势与上证指数趋同但波动性更大，体现出高弹性与高风险并存的特征，对投资者专业能力要求更高。
2025年股价表现：延续上涨趋势，超额收益显著
截至2025年11月21日，恒生科技指数年内上涨24%，跑赢上证指数（+18%）、纳斯达克100（+16%），虽低于科创综指（+39%），但在多数时段具备明显超额收益，尤其在10月前表现突出。
剔除受外卖竞争影响较大的阿里、美团、京东后，指数2025年收入同比增长13.6%，Non-GAAP净利润增长21.7%。
推动股价上涨的核心因素包括：业绩改善为根本支撑；年初估值处于过去五年16%分位，具备全球科技指数中的性价比优势；美联储进入降息周期带来的流动性宽松提升估值水平；AI相关资产如阿里云、百度昆仑芯等逐步获得市场定价。
2025年业绩分析：利润贡献近六成涨幅
测算显示，2025年恒生科技市值增长中约60%来自盈利增长，40%来自估值提升。剔除外卖大战扰动后，成分股整体利润较年初预期上调3.4%，EPS预期维持上修趋势。
自2023年一季度财报起，市场对恒生科技EPS的一致预期持续上修，彭博数据显示该趋势与指数走势高度同步，反映基本面预期改善对股价的驱动作用。
分母端分析：流动性宽松支撑估值修复
恒生科技指数的“分母端”主要指流动性环境，涵盖利率、汇率、资金流向及市场情绪等指标。该指数并无独立分母，更多跟随港股整体贝塔变化，构成其运行的宏观背景。
2025年分母端表现如下：宏观经济处于弱复苏状态，PMI与社零数据未现根本性反转；美联储自2024年9月转入降息通道，尽管政策节奏有所反复，但中期宽松趋势确立；EPFR数据显示外资整体净流入，被动资金流入强劲，主动资金流出收窄；中美关系变化亦对指数情绪产生阶段性影响。
产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？
SOTA大模型进展：中美技术差距缩小至季度级
2025年上半年，市场曾认为预训练边际效益减弱，后训练与测试时扩展（post-training/test-time scaling）成为关键。但下半年GPT-5与Gemini 2.5 Pro等模型证明，在更大基座上叠加强化学习的混合架构仍具潜力。至四季度，Gemini 3 Pro在多模态、长上下文及高阶推理任务上超越GPT系列，成为新SOTA。
国产模型快速跟进，DeepSeek R1在数学与代码能力上对标OpenAI三个月前发布的o1，将中美技术代差从年度级压缩至季度级。阿里Qwen 2.5/3 Max相继推出，在闭源模型保持国际前沿的同时，开源版本持续领先Llama系列，巩固国内开源生态领先地位。
多模态能力提升：谷歌引领图像与视频生成前沿
多模态生成技术向Transformer+Diffusion融合架构演进。扩散模型仍是主流，持续优化画质与稳定性；控制层融合Transformer增强指令理解与对话编辑能力，实现风格一致性、角色连贯性与真实知识约束，显著降低创作门槛。
谷歌Gemini 3.0 Pro Image（代号Nano Banana Pro）于11月发布，强化可控性与响应速度，Artificial Analysis ALO评分达1224分，居文生图模型首位，并占据近40%市场份额。Veo 3/3.1分别于5月和10月上线，支持原生音视频同步生成，减少后期配音流程，并通过Flow等工具嵌入内容生产工作流，提升商业可用性。
AI应用行情复盘：情绪主导，板块β走弱
2025年初，DeepSeek R1发布推动中国AI资产重估，叠加腾讯元宝、阿里云加大投入及Manus AI亮相，港股AI应用标的估值迎来多轮催化。
但自8月起，“AI吞噬软件”叙事从美股传导至港股，引发市场对传统软件价值的担忧。由于AI应用类公司对情绪敏感，估值出现超前且大幅回调。资金偏好转向算力等业绩确定性更高的基础设施领域，导致AI应用板块β属性弱化。
观点与策略：2026年有哪些确定性机会？
恒生科技基本面展望：盈利预期仍有上修空间
结合当前盈利趋势与宏观环境，2026年恒生科技指数EPS预期仍具备上修潜力。若美联储维持宽松、中美关系稳定、国内科技企业持续兑现业绩，指数有望在盈利与估值双轮驱动下延续修复态势。
（报告来源：财通证券。本文仅供参考，不代表投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）