文：小钟
自被纳入恒生指数后股价一度冲高至339.6港币/股，到2025年12月15日收盘价回落至190.7港币/股，泡泡玛特股价已累计下跌43.8%。伴随市值缩水，舆论压力集中显现：海外“黑五”销售不及预期、员工直播中吐槽产品定价过高、mini labubu二级市场价格崩盘等事件频发，市场信心明显承压。
在接近2026年的节点上，如何重新审视这家企业？其核心究竟是潮玩、盲盒、情绪价值还是社交炒作？这些元素确为当前主力产品的畅销保障，但同类组合并未在其他品牌中复现同等热度，说明泡泡玛特的成功难以简单复制。
“PopMart”意为“流行物市场”，潮流意味着大众接受度与社交传播潜力，也预示着周期性退潮的风险。资本市场担忧其终成泡沫。然而，在精神需求被简化为“情绪价值”、再被转化为即时多巴胺刺激的当下，制造并驾驭潮流已成为泡泡玛特持续盈利的关键引擎。
拐点已至？
尽管业务扩张和销量增长势头强劲，但二级市场反应急转直下。2025年8月22日，恒生指数公司宣布将泡泡玛特纳入恒指及国企指数，权重分别为0.22%和2.10%，调整于9月8日生效。理论上，被动资金流入应推动股价上行，但实际表现疲软。
8月25日，股价仅较 announcement 日上涨1.9%；8月27日触及339.6港元/股高点后迅速回落；9月8日调整当日更暴跌7.11%。
10月21日盘后，泡泡玛特公布第三季度业绩：整体营收同比增长245%-250%，海外增长达365%-370%，美洲地区增幅高达12倍。数据亮眼，但市场反应冷淡——次日股价微涨2%，随后两日大跌超9%。更值得注意的是，财报发布前一日投资者已“用脚投票”，股价单日下跌8.08%。
这反映出一种“恐惧螺旋”：利好被视为泡沫延续，利空则引发剧烈抛售。此后多个负面信号加剧波动：
- 11月6日，员工直播吐槽产品价格，次日股价跌5.88%；
- 11月11日，伯恩斯坦研报指出海内外需求放缓，十日内股价下挫近10%；
- 12月4日，卖空股份占比升至6.3%，创2023年8月以来新高；12月8日股价再跌8.49%。
市场情绪脆弱，仿佛重现2021-2022年的回调周期。
需要为泡泡玛特担心吗？
短期股价波动并不等于基本面破裂。回顾历史，泡泡玛特曾在2021年2月达到104.8港元/股高点，随后两年内跌至9.77港元/股，跌幅超90%。但凭借泰国市场的爆发式增长与资本重估，股价强势反弹。
事实上，泡泡玛特自2021年起便启动出海战略，通过Shopee等平台布局东南亚，并在14国举办近百场快闪活动，为后续本地化运营打下基础。“在海外再造一个泡泡玛特”的战略彻底重塑了其投资逻辑。
从财报看，2025年上半年营收达152.16亿元，同比增长204.69%；三季度增速进一步提升至245%-250%。即便北美“黑五”增长未达1200%，保守估计500%的增幅仍属行业罕见。
截至2025年6月30日，公司市值达3580亿港元，市净率22.66倍，显著高于玩具行业平均水平；动态市盈率维持在15-20区间，接近部分奢侈品品牌水平。LVMH、Richemont等奢侈集团市盈率约25-27，爱马仕甚至超40。这一估值差异暗示市场正以更高维度看待泡泡玛特的成长潜力。
二手市场的活跃为其“类奢侈品”叙事提供支撑。虽然官方不直接参与，但高流通性与保值能力强化了收藏属性。正如美国棒球卡可炒至天价，泡泡玛特亦具备类似资产化潜力。
（棒球卡的价格，图源：eBay）
什么是泡泡玛特
被称为“塑料茅台”的泡泡玛特，凭借超强盈利能力赢得资本市场青睐。与传统酒文化背道而驰的Z世代，却对其趋之若鹜，使其成为全球范围内的现象级消费符号。
“泡泡”象征潮流的起落——诞生、膨胀、绚烂、破灭，周而复始。观察各IP收入变化，可见此规律：
- Crybaby曾因泰国热潮半年创收超3亿元，一度超越Skullpanda；
- 2025年上半年，Skullpanda小幅反超，重回第三大赚钱IP；
- 官方主导的“星星人”IP初期表现平平，未进入年报TOP7，4个月销售额不足1.29亿元。
但通过系列营销动作，包括公益联动、主题快闪、限量发售等，星星人迅速崛起。截至2025年10月，其上半年营收已达3.89亿元，环比增速超201.55%，远超Labubu所属系列。
这种“霰弹式”IP矩阵策略，确保用户在完成一次盲盒消费后，仍能被不断推送新兴趣点，形成持续购买闭环。
而“玛特”（Mart）则指向“市场”。这个市场由“情绪价值”驱动。当精神需求被简化为短暂的情绪满足，“抽娃、买娃、倒娃”便不再是小众爱好，而是大众心理补偿机制的一部分。
根据马斯洛理论，精神需求涵盖社交、尊重与自我实现，需长期构建；而情绪价值是即时止痛药，无需深层意义支撑。正是这种“内容空洞”，反而成就了泡泡玛特的普适性——无需理解背景，只需触发情感共鸣。
当情绪价值被重构为高频、可复制的多巴胺刺激时，泡泡玛特的商业模式便拥有了极强韧性。无论投资人还是企业本身，未来依然可期。
