Jefferies
4Q24 业绩前瞻：更多正向趋势即将到来
广告业务有望连续第五个季度加速增长
强劲的广告市场调研结果支持 Reddit（RDDT）广告收入的持续加速增长，主要受绩效类广告产品增长加快以及中小广告主需求增加的推动。我们预计 每用户平均收入（ARPU） 将继续成为增长的主要驱动力，凸显 RDDT 在变现能力上仍有很大提升空间，与同行 Pinterest（PINS）和 Snap（SNAP）相比仍存在明显差距。预计广告收入增长的加速叠加持续的成本控制和行业领先的 EBITDA 增长，将进一步巩固 Reddit 的多头投资逻辑。
高预期源于 Reddit 持续超预期的业绩表现
我们认为投资者预计 Reddit 的 4Q24 和 1Q25 业绩及指引将在收入/EBITDA 方面分别超出市场预期 5%+/10%+。这一高预期主要受到强劲的广告市场调研结果以及 RDDT 自上市以来持续超预期表现的推动（过去几个季度 Reddit 的收入/EBITDA 均超出市场共识 10%+/60%）。
此外，若 Reddit 的 4Q 广告收入环比增速与其历史 4Q 季节性增长（约+25% 环比）一致，则有望带来约 5% 的上行空间；若其增长与 PINS/SNAP 的 4Q 季节性表现（约+35% 环比）一致，则可能带来 15% 的上行空间。
我们预计，Reddit 的广告动能主要来源于 绩效类广告产品的增长加快 以及 中小广告主的扩展。此外，我们预计其 活跃登录用户（DAUq）增长将保持在近 30% 的水平，受益于 AI/ML 投资驱动的用户转化提升，以及机器翻译推动国际市场用户增长。
PINS/SNAP 4Q 业绩表现支撑 Reddit 广告增长逻辑
PINS 和 SNAP 在 4Q24 北美收入均实现相对稳定的增长，尽管面临更具挑战性的可比基数，这主要得益于 ARPU 提升，以及 更强劲的低漏斗（Lower-Funnel）广告产品增长。PINS/SNAP 在低漏斗广告产品上的强劲需求，或对 RDDT 构成积极信号，因其正专注于 通过新的低漏斗广告形式（如动态产品广告）获取更多绩效广告预算份额，并加强 衡量能力（如转换 API、测量/验证合作伙伴关系）。
此外，PINS 在 4Q24 业绩会上提及 科技、金融服务及零售行业广告需求强劲，而这些领域正是 Reddit 广告业务的主要收入来源，这进一步支持 Reddit 未来的增长前景。
ARPU 增长前景：变现能力仍处早期阶段
PINS/SNAP 在 2016/2017 年后的增长轨迹提供了 Reddit 未来发展的重要借鉴。当时，两家公司广告变现仍处于早期阶段，随后三年（美国市场）实现了约 50% 的收入年均复合增长率（CAGR）。若 Reddit 能够复刻类似的增长轨迹，则其 2026 年收入有望比当前市场共识高出 25%（详见分析链接）。
我们的分析同样得到了 Reddit 目前 与同行的变现差距 的支持。2024 年预估数据表明，Reddit 美国市场的 ARPU 仍比 PINS/SNAP 分别低约 75% 和 45%。我们认为，随着广告产品的持续创新（如广告形式、投放精度、自动化等）以及广告加载量的提升，Reddit 的广告主采用率和支出规模有望进一步增长。
若 Reddit 未来的收入增长与 PINS/SNAP 在相似阶段的表现相匹配，则 其 2026 年 EBITDA 可能接近 12 亿美元，比当前市场共识高出 45% 以上。
财报发布时关注的重点
- 广告需求趋势，尤其是低漏斗广告产品的表现。
- 广告主数量增长（3Q24 同比增长 30%-35%）及其向中小广告主的扩展情况。
- DAUq 增长的驱动因素，包括语言翻译、网页端优化、内容合作等。
- 用户转化为登录用户的进展，由 AI/ML 投资推动的站内发现优化情况。
- ARPU 增长的可持续性，未来 1-3 年的主要增长驱动因素。
- 数据授权合作，尤其是 Reddit 是否与主要 AI 企业达成短期交易的可能性。
- 面向广告主和用户的新产品/新功能。
总体来看，Reddit 仍处于广告变现的早期阶段，若能成功借鉴 PINS/SNAP 过去的增长模式，并持续推动广告创新和用户增长，则其长期增长前景仍值得期待。
Deutsche Bank
2024年第四季度展望：聚焦AI驱动的持续增长
Reddit计划于2月12日（周三）美股收盘后公布第四季度财报。截至目前，Reddit股价年初至今已上涨38%，而同期标普500指数仅上涨3%，这使得市场对其即将发布的财报充满期待。
基本面分析：
数字广告业务： 市场调研显示，Reddit在美国的数字广告业务表现强劲。管理层此前对第四季度收入的指引中值为环比增长13%，这一目标看似可实现。考虑到季节性因素，通常第四季度的环比增长在高个位数到低双位数之间。我们预测第四季度收入为4.09亿美元，环比增长17%，这一预期高于市场共识，并超出管理层指引上限2个百分点。
数据授权收入： 预计数据授权收入将保持环比持平。然而，随着新的交易活动的增加，可能带来额外的上行空间。
市场预期：
投资者预期Reddit第四季度收入将超出市场预期，达到约4.4亿美元，环比增长约26%。此外，其他在线广告公司如Snap、Pinterest、Meta和谷歌（YouTube和搜索）在第四季度的业绩平均超出预期约210个基点，这对Reddit的广告收入也是一个积极信号。
第一季度展望：
展望2025年第一季度，预计管理层将保持谨慎态度，主要由于数据授权业务面临更具挑战性的同比比较，以及闰年和复活节时间的影响。我们预测第一季度广告收入为3.2亿美元，环比下降14%，数据授权收入则预计环比持平。然而，投资者目前预期第一季度收入接近4亿美元，这意味着相比第四季度投资者预期的收入将环比下降9%。
关键指标关注：
用户增长： 我们预测第四季度全球日活跃用户（DAU）为1.04亿，环比净增700万，与市场预期一致，比第三季度的增幅高出100万。机器翻译功能在第三季度末推出，预计将推动用户增长。全球桌面网页流量数据显示，第四季度同比增长平均为293%，今年前五周同比增长209%，这对未登录用户的增长以及来自谷歌的流量是积极信号。
应用下载量： 尽管全球应用下载量同比增长3%，但美国地区下载量同比下降19%，国际市场下载量则同比增长15%。Reddit在9月底宣布在35个新国家推出机器翻译功能，这有望推动国际用户的持续增长。例如，自机器翻译功能推出以来，法国的月活跃用户增长率比美国高14个百分点，巴西和西班牙的月活跃用户增长也有所加速。因此，机器翻译功能预计将支持国际DAU的稳健增长，但可能对整体ARPU产生一定的下行压力。
管理层关注点：
在即将召开的财报电话会议上，我们预计管理层将提供更多关于2025年成本增长的细节，这可能影响收入增长轨迹，考虑到公司政策是收入增长至少是费用增长的两倍。此外，2025年的规划也将成为焦点，可能涉及评论区广告的扩展、搜索功能的开发和变现、Reddit Answers、开发者生态系统的更新、以及公司在授权交易方面的立场等。
估值调整：
综合考虑积极的DAU数据趋势和评论区广告的影响，我们将2024年第四季度的收入和EBITDA预期分别上调2%和8%。因此，我们将目标价从195美元上调至235美元，基于2026财年企业价值/毛利润的23倍（此前为19倍），相当于2026财年企业价值/EBITDA的60倍，以反映长期收入增长和利润率扩张的潜在上行因素。
总体而言，Reddit在广告业务和用户增长方面展现出强劲势头，特别是在人工智能驱动的功能（如机器翻译）推动下，国际市场的用户增长值得关注。然而，需要注意的是，国际用户的增长可能会对整体ARPU产生一定的稀释作用。
收入预测：
我们预计第四季度收入为4.09亿美元，环比增长17%，这一预期高于市场共识1个百分点，并超出管理层指引上限2个百分点。我们不预期数据授权业务在第四季度或2025年第一季度有实质性的增量收入，因此维持对这两个季度分别为3400万美元和3800万美元的预期。我们认为，短期收入的上行潜力将来自于稳健的日活跃用户（DAU）增长、通过平台搜索改进减少未登录用户的转化障碍，以及广告创新和采用的增加，例如评论区广告。此外，在评论区更深层次增加广告密度可能会更有效，因为这针对的是具有更高购买意图的用户。此外，Reddit于12月推出了Reddit Answers，这是一种由AI驱动的对话界面，可以生成Reddit讨论的摘要，并提供相关社区和帖子的链接。我们认为，Reddit Answers可能成为通过推广链接获取搜索预算的桥梁，这在中短期内尚未被市场定价，可能带来预期之外的上行空间。
展望2025年第一季度，我们预计收入为3.59亿美元，环比下降12%，这符合典型的季节性趋势，同比则增长48%，考虑到去年同期数据授权业务的强劲增长以及闰日和复活节时间的影响。根据Pathmatics的数据，平台上的广告支出预计在第四季度环比放缓，在第一季度环比下降，这与我们的预期和市场一致。我们认为，投资者目前预期第一季度收入接近4亿美元，这意味着环比下降9%，基于投资者对第四季度4.4亿美元的预期。尽管如此，我们认为市场预期管理层将提供一个在3.65亿至3.75亿美元之间的保守指引。
EBITDA预测：
在利润表方面，考虑到强劲的用户驱动的收入增长以及评论区广告带来的增量收入，我们预计第四季度调整后EBITDA为1.28亿美元，利润率为31%，这与市场预期一致。同时，在2025年第一季度，我们预测调整后EBITDA为7200万美元，利润率为20%，比市场预期高出1%。展望2025年，我们认为投资者预计公司将增加人手以支持搜索和AI创新，以及在新市场增加营销支出，以利用AI翻译带来的用户增长。因此，这意味着成本增长（同比）可能接近25%的范围。假设管理层保持收入增长至少是费用增长的两倍，那么25%的费用增长指引意味着全年收入同比增长至少48-52%。尽管如此，我们相信，管理层的成本控制，加上多种增量收入增长的杠杆，包括增加广告加载量、扩展AI翻译市场、搜索收入等，应该能够在2025年释放出显著的杠杆效应，特别是在研发和销售与营销方面，尽管可能会增加人手和营销支出。
2025年主题：
2024年对Reddit来说是奠基性的一年，有利的谷歌算法变化、推出更快的网页技术Shreddit、LLM数据销售、减少登录障碍以及应用改进带来了国内外用户和收入增长的加速。同时，持续的创新和下游广告开发为ARPU的重新加速奠定了基础。值得注意的是，尽管2024年广告ARPU增长放缓，但这主要是由于用户增长，特别是国际市场的强劲增长，这具有稀释效应。此外，与OpenAI和谷歌的交易扩大了公司的数据授权可服务市场（TAM）和增长潜力，且具有高度增值的利润率。值得注意的是，我们的调查显示，一些大型科技公司已恢复谈判，因此我们不排除2025年可能达成更多交易的可能性，这可能带来预期之外的上行空间。我们预计Reddit将继续在此基础上前进，推出更多贯穿整个漏斗的广告单元，可能逐步获取搜索广告预算的份额，扩展用户用例，同时加深现有用户的参与度，并提供更多关于其开发者经济和额外数据授权交易（特别是与大型科技公司）的情况。
估值调整：
鉴于季度内强劲的DAU和网页流量检查，我们将2024年第四季度和2025财年的DAU预期分别提高1%，至1.04亿和1.25亿。相应地，我们将2024年第四季度和2025财年的综合收入预期分别提高2%，至4.09亿美元和18亿美元。由于评论区广告密度的增加、更强劲的DAU增长以及持续的成本控制，我们将2024年第四季度和2025财年的调整后EBITDA预期分别提高8%和3%，至1.28亿美元和5.12亿美元。总体而言，我们将目标价提高至235美元（此前为195美元），基于2026财年企业价值/毛利润的23倍（此前为19倍），相当于2026财年企业价值/EBITDA的60倍，以考虑长期收入增长和利润率扩张的上行杠杆。
风险：
如果公司在非英语市场未取得成功，国际扩张可能会比预期的慢。
作为Wall Street Bets的发源地，Reddit的基本面可能会被错误的用户和市场评论所掩盖，使其成为“迷因股”。
如果FTC发现Reddit的数据授权部分违反了AI或面向用户的法律，取消这一部分将对Reddit的收入增长产生重大不利影响。