高盛：Summit Therapeutics Inc.（SMMT）：管理层会议强调对ivonescimab近期数据的信心
我们与以下管理团队成员进行了交流：联合首席执行官Bob Duggan、联合首席执行官Dr. Maky Zanganeh、首席商务官Dave Gancarz、首席商业官Robert LaCaze、首席医疗官Dr. Allen Yang，以及投资者关系负责人Nathan Liabraaten。讨论围绕近期数据以及整体商业战略展开。
关于ivonescimab联合化疗用于EGFR突变二线非小细胞肺癌（NSCLC）的首个全球三期试验（HARMONi）的积极数据，数据显示无进展生存期（PFS）具有统计学意义上的显著获益（HR=0.52；p<0.00001），且总生存期（OS）呈现积极趋势（HR=0.79；p=0.057）。管理层认为，由于西方人群的随访时间仍低于中位总生存期，OS数据仍有望朝有利方向发展，尽管由于最终分析中alpha值已被部分消耗，该OS结果无法达到统计学显著性。我们认为SMMT可能会等待数据进一步成熟后再申请监管批准，考虑到FDA反馈指出OS获益是必要条件。
在我们看来，迄今为止的数据验证了ivonescimab的疗效，并支持SMMT当前正在进行的全球一线NSCLC三期研究（HARMONi-3和HARMONi-7），理由包括：
1）东西方患者数据的可转化性，因全球HARMONi研究结果与Akeso在中国开展的HARMONi-A研究高度一致；
2）通过HARMONi-2的OS数据验证PFS获益向OS转化的可行性；
3）通过Akeso在一线鳞状NSCLC中开展的阳性三期HARMONi-6研究，验证ivo与化疗联用的获益。
管理层强调HARMONi-3研究的入组情况良好（预计将在下半年发布更新）——我们仍然关注一线NSCLC的进展，值得注意的是，二线EGFR突变NSCLC（我们估算的市场规模为14亿美元）仅占SMMT峰值销售机会（我们估算为569亿美元）的约2%。
在业务拓展方面，管理层将寻求合作机会以创造价值。我们关注即将到来的催化剂，包括将在欧洲肿瘤内科学会年会（10月17日至21日）公布的完整HARMONi-6数据、HARMONi监管战略将在下半年更新、更成熟的HARMONi-2 OS数据可能在2025年底/2026年初公布、有关拓展至肺癌以外适应症的更新，以及Akeso可能于2025年底公布的早期ivonescimab数据。
在积极的全球三期HARMONi试验顶线数据确认中国与西方患者数据具有可转化性（PFS HR=0.52，OS HR=0.79）后，正在等待监管路径的明确
SMMT的三期HARMONi试验（样本量约为420人）是一项全球多中心、随机、双盲研究，评估ivonescimab（ivo，一种PD-1×VEGF双特异性抗体）联合化疗（培美曲塞+卡铂）在二线非鳞状EGFR突变NSCLC患者中的疗效，这些患者在接受第三代EGFR-TKI（例如Tagrisso）一线治疗进展后入组，无论PD-L1表达状态如何。
回顾来看，SMMT于上周五公布了该研究的初步顶线数据，显示无进展生存期（PFS）具有统计学显著获益（HR = 0.52；95% CI：0.41–0.66；p < 0.00001），总生存期（OS）呈现获益趋势（HR = 0.79；95% CI：0.62–1.01；p = 0.057）。管理层对结果进行了阐述，指出该数据支持其开发合作方Akeso在中国开展的研究向西方人群的可转化性，因为结果与Akeso开展的类似研究HARMONi-A高度一致，后者显示PFS为7.1个月（HR = 0.46）以及OS趋向获益（HR = 0.80；95% CI：0.59–1.08）。
SMMT的全球HARMONi试验中，大约62%的患者来自Akeso的HARMONi-A研究中曾接受过第三代EGFR-TKI治疗的队列，约38%的患者来自西方国家。管理层表示将于下半年在医学会议上公布完整的HARMONi研究数据，届时我们也将关注更多分组数据以进一步进行地区间对比分析。
关于后续监管路径，我们仍在等待SMMT明确其生物制剂许可申请（BLA）提交的时间表，考虑到FDA此前的反馈指出，审批所需具备统计学意义的OS获益。管理层指出，HARMONi研究中的OS结果在进一步随访下仍可能朝有利方向发展，因为西方人群的中位随访时间尚低于中位总生存期，尽管考虑到最终分析中alpha值已被消耗，该OS结果将无法达到统计学显著性。
尽管如此，管理层仍计划提交审批申请，并引用其数据包的强度相较于其他近期获批但同样未达到统计学显著OS获益的疗法（如JNJ的Rybrevant，其由Asad Haider负责覆盖）更具优势，尤其是在安全性方面，SMMT管理层认为其明显优于Rybrevant。管理层进一步指出，关键意见领袖（KOL）对ivo在二线EGFRm治疗中作为更安全选项的兴趣强烈，并强调在Rybrevant获批MARIPOSA方案后向一线推进的背景下，二线市场未来竞争或将有限。
我们认为，管理层可能会等待更成熟的OS数据后再提交FDA二线EGFRm NSCLC适应症的审批申请。尽管如此，我们仍将关注SMMT的全球一线NSCLC三期研究HARMONi-3（适用于所有PD-L1表达水平患者）和HARMONi-7（适用于PD-L1高表达患者），需要注意的是，二线EGFRm适应症（我们估算市场为14亿美元）在SMMT的整体市场机会中占比约2%（我们估算整体市场为569亿美元），在整体肺癌峰值销售机会（我们估算为163亿美元）中占比约9%，以上均基于我们模型预测的2041年数据。
HARMONi-6完整数据将在ESMO大会上公布，HARMONi-3时间表更新预计于下半年发布
回顾来看，Akeso于4月22日宣布，HARMONi-6研究（评估ivonescimab + 化疗相较于Tevimbra［百济神州的PD-1抗体，类似默沙东的Keytruda］+ 化疗在一线鳞状NSCLC中的疗效）达到了其主要终点——PFS，并显示出具有统计学显著性和临床意义的结果。治疗获益在各个亚组中均有体现，包括PD-L1阴性和PD-L1阳性肿瘤患者。管理层表示，HARMONi-6的完整数据将在即将召开的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议上公布（10月17日至21日），并强调该研究的重要性，因为HARMONi-6的阳性结果支持ivo作为化疗联合方案优于PD-1 + 化疗组合的治疗效果，这一点尤为关键，考虑到PD-1 + 化疗是当前一线NSCLC的全球标准治疗方案（依据KEYNOTE-189研究）。
在我们看来，该研究在首次预设中期分析时便达到主要终点并取得统计学显著性，这一点值得注意，表明ivo/化疗与Tevimbra/化疗在PFS曲线之间可能存在显著分离——需要指出，该研究已于2025年1月完成入组。尽管SMMT的HARMONi-3（全球三期研究，评估ivo + 化疗与Keytruda + 化疗在一线NSCLC中的效果）与Akeso的HARMONi-6研究之间存在差异，特别是HARMONi-6中使用的是百济神州的Tevimbra，而非Keytruda（Keytruda是西方地区当前的标准治疗），我们认为HARMONi-6的阳性结果为ivo + 化疗相较于PD-1 + 化疗组合的表现提供了重要参考，并为HARMONi-3研究提供了强有力的支持。
管理层指出，HARMONi-3的入组进展快于预期，并计划在下半年提供该研究时间线的更新。关于即将发布的HARMONi-6完整数据，我们关注以下几点：
• 获益幅度的具体数值和PFS曲线的形态；
• 安全性是否与Tevimbra + 化疗方案保持一致；
• ivonescimab + 化疗的疗效特征是否优于Keytruda + 化疗在KEYNOTE-407中的表现（因为这两项研究均针对鳞状患者亚群）。
考虑到ivo/化疗在首次预设中期分析中即实现对Tevimbra/化疗PFS的统计学显著优势，我们对HARMONi-6数据持乐观态度。
HARMONi-2额外中期OS数据有望于2025年底至2026年初公布
回顾来看，Akeso近期披露了HARMONi-2研究中一线PD-L1阳性NSCLC患者的非预设总生存（OS）数据。在数据成熟度为39%的情况下，OS的风险比（HR）为0.777，显示ivonescimab（ivo）相较Keytruda在降低死亡风险方面具有22%的数字优势，尽管该结果并未达到统计学显著性（名义alpha水平为0.0001）。SMMT管理层将这一结果置于其全球一线NSCLC三期研究的前景背景中，强调了以下几点：
1）HARMONi-2研究（n=398）并未以OS为设计或统计学检验的主要终点（其主要终点为PFS），因此原本就不预期获得统计学显著的OS结果；
2）本次分析为一次早期的非预设时间点，数据仅成熟39%；
3）由于此次非预设分析使用的alpha值极低（0.0001），后续计划中的中期和最终分析（事件数更大）仍有可能实现统计学显著的结果。
管理层指出，HARMONi-2中所呈现的积极OS趋势，很可能在SMMT更大规模的全球研究中得以验证，包括HARMONi-3（一线NSCLC所有PD-L1表达水平人群中，ivo + 化疗 vs. Keytruda + 化疗，n≈1080）与HARMONi-7（一线PD-L1高表达NSCLC中，ivo单药 vs. Keytruda，n=780）。这两项研究均以OS和PFS为共同主要终点，且都具备足够统计学设计来评估OS。我们认为，在一线NSCLC治疗场景中，获得统计学显著的OS结果可能是FDA批准及临床广泛采用的关键前提之一。
此外，我们注意到，研究方案中不允许患者交叉治疗（即在Keytruda进展后不能改用ivo，反之亦然），这一点确保了OS数据不会被交叉治疗所混淆。因此，考虑到当前分析的alpha消耗极少（0.0001）且无交叉治疗的影响，未来的HARMONi-2中期或最终分析中，ivo有望展现出相较Keytruda具有统计学显著性的OS优势。
对于预计在2025年底或2026年初进行的HARMONi-2计划性分析，我们将重点关注ivo OS优势的置信区间范围是否更为收敛，以及OS曲线的形态是否能够进一步验证HARMONi-2中所观察到的积极趋势，并推断其在SMMT更大规模研究中可否得到体现。
聚焦业务拓展：SMMT计划于2025年公布NSCLC以外适应症扩展计划
SMMT管理层强调，其ivonescimab的开发工作正在向NSCLC以外的适应症拓展，并预计将在2025年正式宣布新适应症。管理层还指出，目前已有6项由研究者发起的ivo相关研究正在进行中。
此外，在SMMT与辉瑞（PFE）达成的合作协议基础上，双方计划评估ivo与PFE的抗体偶联药物（ADC）联合治疗的效果。尽管辉瑞近期宣布从3SBio引进其自身的PD-1×VEGF双抗，SMMT管理层表示双方的临床合作仍在继续推进中，相关讨论也在进行中。
ivo未来可能与ADC及其它治疗模式联合使用，这一战略旨在确保其在快速演进的肿瘤治疗格局中维持前沿地位。管理层特别提到，他们将基于科学数据推动ivonescimab与多种治疗方式的联合探索。
在合作方面，SMMT表示对引入合作伙伴持开放态度，并指出其对ivo的开发规划雄心勃勃，若能获得拥有完善网络与临床体系的大型合作方支持，将有助于推进其全球化战略。管理层指出，未来的潜在合作应具备互利共赢的基础，战略重心将聚焦于为所有利益相关者创造最大化的价值。
SMMT（买入评级）：我们对其12个月目标价为41美元
该目标价基于一个加权比例为85%/15%的混合估值模型，其中包括经风险调整后的DCF估值为36美元（贴现率WACC为18%，长期增长率TGR为2%），以及理论上的并购估值为66美元（以2031年预期销售额的11倍市销率计算，保持不变）。
下行风险包括：
• 临床、技术与制造风险：合作伙伴Akeso在中国生成的数据可能无法在SMMT的全球临床试验中实现一致性转化；
• 中美贸易关系风险：中美贸易关系的紧张可能对其供应链运营造成不利影响；
• 安全性或临床进展问题：若出现意外的安全问题或临床试验延误，可能会导致上市时间推迟。
• 监管风险：若未能在特定适应症或地区获得监管批准，可能会对产品的商业化成功造成负面影响，并对我们的销售预测构成重大下行风险。
• 竞争风险：竞争对手的PD-1/L1 × VEGF双特异性抗体可能展示出更优的数据，或其临床开发进展超出预期。
• 融资/股权稀释风险：公司可能面临融资需求，从而导致现有股东权益被稀释。
本文不应被视为投资建议，投资有风险，投资需谨慎。