2025年8月6日 美国东部时间上午7:00
公司参会人员
David S. Moore - 美国业务执行副总裁兼管理董事会成员
Jacob Martin Wiborg Rode - 投资者关系主管
Karsten Munk Knudsen - 首席财务官、执行副总裁兼管理董事会成员
Lars Fruergaard Jorgensen - 总裁、首席执行官兼管理董事会成员
Ludovic Helfgott - 产品与产品组合战略执行副总裁兼管理董事会成员
Martin Holst Lange - 研发执行副总裁兼管理董事会成员
Maziar Mike Doustdar - 国际业务执行副总裁兼自2025年8月7日起的首席执行官继任人
分析师参会人员
Emmanuel Douglas Papadakis - 德意志银行研究部
Evan David Seigerman - BMO资本市场股票研究部
Martin Parkhoi - 北欧联合银行（SEB）研究部
Michael Novod - 北欧联合银行市场部研究部
Michael Thomas Nedelcovych - TD Cowen研究部
Peter Verdult - 法国巴黎银行Exane研究部
Richard Vosser - 摩根大通研究部
Sachin Jain - 美国银行证券研究部
主持人
大家好，感谢您的耐心等待。欢迎参加2025年第二季度Novo Nordisk财报电话会议。[操作员指令]。请注意，今天的会议将被录音。
现在，我将会议交给今天的第一位发言人，投资者关系主管Jacob Rode，请开始。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢。大家好，欢迎参加Novo Nordisk 2025年上半年财报电话会议。我是Novo Nordisk的投资者关系主管Jacob Rode。
今天与我一起出席会议的有Novo Nordisk首席执行官Lars Fruergaard Jørgensen；产品与产品组合战略执行副总裁Ludovic Helfgott；美国业务执行副总裁Dave Moore；研发负责人兼执行副总裁Martin Holst Lange；首席财务官Karsten Knudsen；以及国际业务执行副总裁兼自2025年8月7日起担任CEO的Mike Doustdar。
所有发言人将在问答环节参与互动。今天的公告和本次会议的演示文稿已发布在我们的网站 novonordisk.com。请注意本次会议正通过网络直播，录音也将在网站上提供。本次电话会议预计持续1小时。
请翻到下一页。演示内容结构如幻灯片第2页所示。请注意，除非另有说明，所有关于销售额和营业利润增长的表述均基于固定汇率。
下一页。我们需提醒您，本次电话会议将包含前瞻性声明。这些声明可能涉及风险和不确定性，可能导致实际结果与预期有重大差异。关于风险因素的更多信息，请参阅公司2025年上半年公告及本次演示文稿。
接下来，请Lars介绍我们战略愿景的最新进展。
Lars Fruergaard Jorgensen
谢谢你，Jacob。
请看下一页。在2025年前六个月，我们实现了18%的销售增长和29%的营业利润增长。正如上周宣布的那样，Novo Nordisk 已下调了2025年全年业绩展望，相较于今年5月发布的展望。
全年销售预期的调整是由于2025年下半年增长预期降低。这主要归因于美国肥胖市场上Wegovy增长预期的下调、美国GLP-1糖尿病市场上Ozempic增长预期的下调，以及Wegovy在部分国际市场的渗透率低于预期。Karsten稍后将对此进一步说明。
在交给我的同事之前，我想先介绍一下我们在战略愿景上的表现亮点。
首先是我们在使命感与可持续发展方面的专注，目前我们为近4600万名糖尿病与肥胖症患者提供治疗服务。与2024年前六个月相比，增加了超过350万名患者。
在研发方面，Ozempic获得欧洲药品管理局（EMA）针对2型糖尿病合并外周动脉疾病治疗的积极意见。在肥胖领域，我们宣布用于体重管理的皮下注射和口服型amycretin将进入III期临床试验。
此外，我们还启动了一项新的IIIb期临床试验——REDEFINE 11，该研究为期80周，旨在进一步评估CagriSema的潜在疗效与安全性。
最后，我们已与Septerna公司达成一项独家合作与许可协议，共同开发用于治疗肥胖、2型糖尿病及其他心代谢疾病的小分子药物。
接下来请Ludovic介绍我们在2025年前六个月商业执行方面的情况。
Ludovic Helfgott
谢谢你，Lars，请翻到下一页。
在2025年前六个月，我们的总销售额增长了18%。这一增长由两个业务部门共同推动，美国业务增长17%，国际业务增长19%。
销售增长受益于与往年相关的毛利率调整。我们在糖尿病领域的GLP-1产品销售增长了10%，其中美国增长9%，国际增长10%。
美国的销售增长包括2025年第二季度与340B政策相关的约30亿丹麦克朗的调整。胰岛素产品销售增长4%，主要由美国业务推动，同比增长17%。增长来源包括往年相关的毛利调整、渠道与支付者结构带来的有利影响，部分被销量下降所抵消。
国际业务中，胰岛素销售下降了1%。肥胖治疗产品销售增长了58%，其中美国增长36%，国际增长125%。
估计美国市场上GLP-1类药物的混配产品对Wegovy处方的接受度产生了影响，也影响了2025年上半年品牌肥胖药物市场的整体增长。
请翻到下一页。我们在罕见病领域的销售增长了15%，由美国增长23%、国际增长10%所推动。内分泌类罕见病产品销售增长49%，得益于Norditropin和Sogroya在美国和国际市场上的推广。需要提醒的是，2024年Norditropin的销售因产能下降而受到负面影响，该情况目前已有改善。
红血病类产品销售增长6%，美国市场NovoSeven和Alhemo的销售增长明显，国际市场上则是血友病B和Alhemo的销售上升。
下面交给Dave。
David S. Moore
谢谢你，Ludo。请看下一页。
2025年前六个月，美国市场GLP-1糖尿病治疗产品销售增长9%。增长主要由Ozempic的持续推广带动，Victoza和Rybelsus则略有下降。Ozempic在美国的销售也受益于与往年相关的毛利调整。
目前Ozempic每周处方数量约为69万标准单位。虽然慢性肾病适应症的全面影响尚未完全体现，但该适应症使我们能接触到2型糖尿病人群中的新增细分患者。我们将持续投入商业资源和标签更新，以进一步扩大市场渗透率。这也包括今年晚些时候在自费渠道中推出Ozempic的计划。
请看下一页。Wegovy在2025年前六个月，美国销售增长了37%。销售增长由处方量上升推动，部分被实际售价下降所抵消。目前Wegovy每周处方量约为28万。
正如Ludo提到的，尽管FDA关于大规模混配的豁免期已于5月22日到期，Novo Nordisk的市场调研显示，不安全和非法的大规模混配行为仍在持续。多个机构仍以“个性化”之名，违法销售GLP-1混配产品。据估计，美国约有100万名患者正在使用这类混配GLP-1。
Novo Nordisk正在努力打击美国市场上不安全和非法的semaglutide混配行为，同时确保患者能够获得Novo Nordisk独家生产的合法且安全的semaglutide。由于非法混配的持续，Wegovy在自费渠道中的渗透低于预期。
Novo Nordisk于2025年3月推出NovoCare Pharmacy，目前Wegovy在该渠道的渗透率约为总处方量的10%。我们将继续加大对直面患者（DTP）举措的投资，包括NovoCare Pharmacy和远程医疗合作。
在医保渠道中，Novo Nordisk预计CVS国家模板处方集的调整将带来处方量的增长。该处方集于2025年7月1日起生效，其中Wegovy成为唯一被医保涵盖的肥胖类GLP-1药物。
尽管非法混配依然存在，但我们近几周从处方数据中看到积极迹象，认为这受到了CVS处方政策变化和我们近期商业推广活动的推动。今年，我们将继续聚焦于商业执行，包括优化信息传达、推出新项目以及推动新适应症的批准。
我们最近一轮的Wegovy直接面向消费者广告，展示了6月ADA会议上发布的真实世界证据，更多宣传活动将在下半年展开。
此外，我们预计关于Wegovy用于MASH适应症的监管审批将在2025年第三季度作出决定。
接下来请Mike介绍国际业务的最新进展。
Maziar Mike Doustdar
谢谢你，Dave。请看下一页。
2025年前六个月，国际业务销售增长19%，主要由GLP-1产品推动。GLP-1糖尿病治疗产品销售增长10%，该增长受阶段性供货变动影响。我们在中国市场的GLP-1糖尿病产品销售低于预期，主要由于批发商库存变化和时间节点因素所致。
尽管如此，国际市场肥胖治疗销售表现强劲，销售增长125%，达到139亿丹麦克朗。如果剔除Saxenda，仅Wegovy销售就达到122亿丹麦克朗，同比增长高达335%。
请看下一页。Novo Nordisk在国际市场仍是领先者，糖尿病与肥胖GLP-1产品的总市场份额为71%。简单来说，国际市场上每四位GLP-1使用者中，就有三位使用的是Novo Nordisk的产品。
随着Ozempic与Wegovy供应的改善，以及相应的市场投资和商业活动激活，我们将加快新市场的产品推广，并进一步巩固GLP-1领域的领导地位。
Rybelsus目前已在40个国家上市，并将在国际市场持续提升市占率。与此同时，Ozempic作为GLP-1糖尿病治疗领先产品，已在约80个市场上市。供应开始增加后，我们全力投入推广活动，以扩大覆盖患者数量，这也包括提升线上存在感和扩大远程医疗合作。
Wegovy已在约35个国家上市，仅今年就新增了超过15个市场。我们还在持续推动创新。我们已于5月向日本提交了Wegovy用于MASH治疗的上市申请，并于7月向欧洲药品管理局提交了7.2毫克剂量semaglutide的审批申请。
Wegovy在国际市场的增长令人鼓舞，但全球仍有数百万肥胖患者亟需我们的药物。我们将在今年下半年继续推动Wegovy在更多国家的上市。
现在交还给Ludo。
Ludovic Helfgott
谢谢你，Mike。没错。请翻到下一页。正如你从Dave和Mike的发言中听到的，在全球范围内帮助数以百万计患有糖尿病和肥胖症的人，还有许多工作要做。
全球有超过5.5亿人患有1型和2型糖尿病，超过9亿人患有肥胖症。在这两种疾病中，大多数患者生活在美国以外。尽管糖尿病和肥胖症的患病率很高，但仍需付出更多努力，才能让人们获得我们的创新药物。
以糖尿病为例，尽管一个患者可能有多个处方，但GLP-1类药物仅占估计总处方量的7%。此外，全球接受品牌抗肥胖药物治疗的肥胖症患者比例还不到1%。这当然意味着仍有大量未被满足的需求亟待应对。
Novo Nordisk将持续在整个价值链上进行投资。我们的目标是逐步扩大糖尿病和肥胖症市场，触及新的患者群体和医生群体。我们还在努力引入新的渠道和治疗方案，并减少获取我们创新疗法和设备的障碍，从而让真正需要它们的患者得到治疗。
请翻到下一页。作为延续，要释放肥胖市场的全部潜力，就必须通过广泛且战略一致的治疗产品组合来覆盖多样化的患者群体。如今的肥胖市场主要围绕减重幅度展开，我们也正是回应了这一需求。但我们将拓宽药物的适应范围，确保其在不同BMI类别和患者偏好中具有更高的相关性。
我们的产品组合反映了这种多样性，目标是提供皮下注射和口服两种给药方式，同时解决与肥胖相关的共病问题，包括动脉粥样硬化、心力衰竭、伴纤维化的MASH和骨关节炎。针对这些差异化的治疗目标，无论患者是希望快速减重，还是更愿意在耐受性和安全性支持下逐步取得进展，Novo Nordisk都专注于为当前和未来的患者群体提供解决方案。
接下来交给Martin介绍研发方面的最新进展。
Martin Holst Lange
谢谢你，Ludo。请翻到下一页。我想先简要回顾一下我们在ADA会议上发布的amycretin Ib/IIa期试验数据，并介绍该药物的后续发展步骤。Ib/IIa期临床试验的主要终点是与治疗相关的不良事件。总体来看，该试验表明amycretin的安全性与其他基于胰高血糖素样肽的药物一致。
最常见的不良事件为胃肠道反应，绝大多数为轻度到中度。接受不同剂量的amycretin治疗的患者，在12周的维持治疗阶段后，其体重分别平均下降了9.7%（1.25毫克组）、16.2%（5毫克组）和22%（20毫克组）。
在多次递增剂量试验部分，接受60毫克amycretin治疗的患者在36周时平均体重下降了24.3%，这是一个令人鼓舞的结果。总体来看，我们对Ib/IIa期试验的数据感到非常振奋，表明amycretin在疗效和耐受性方面均具有良好前景。
在与监管机构完成II期终止会议后，我们现已准备启动一项针对成人超重、肥胖及相关共病人群的广泛III期临床开发项目。
请看下一页。这一全面的III期研发项目将被命名为AMAZE，预计将在2026年初启动。该项目旨在评估amycretin的减重潜力，同时测试多种维持剂量，涵盖皮下注射和口服给药方式，并研究多个与肥胖相关的共病。
例如动脉粥样硬化性心血管疾病、心力衰竭、慢性肾病、膝骨关节炎和阻塞性睡眠呼吸暂停，未来还将研究更多共病。我们对amycretin的潜力感到非常兴奋，而AMAZE项目将是释放这一潜力的关键。
请看下一页。接下来谈谈我们即将到来的研发里程碑。我们期待2025年下半年的一系列读数和里程碑。不过在此之前，我想先强调过去几个月取得的一些重要进展。
在肥胖领域，我们已启动了CagriSema的III期REDEFINE 11试验，旨在通过剂量重新递增和延长试验时间进一步探索其减重潜力。此外，我们还提交了7.2毫克semaglutide在欧盟的上市申请。展望未来，我们还预计将读取公司内部开发的三重激动剂（GLP-1、GIP、胰淀素）Phase I试验结果，该结果将作为是否进入Ib期和II期的门槛。
在糖尿病领域，正如Lars所提到，我们获得了欧洲药品管理局关于Ozempic标签更新用于治疗2型糖尿病合并外周动脉疾病的积极意见，这支持了semaglutide 1.0毫克在2型糖尿病人群中的心代谢益处。
值得注意的是，semaglutide 1.0毫克在FLOW试验中显示出24%的肾病相关事件风险下降，在SUSTAIN 6试验中则展现了26%的心血管风险下降，这是同类胰高血糖素药物中未曾超越的结果。这进一步印证了我们过去几年一直强调的观点，即semaglutide在驱动心血管获益方面具有独特性。
此外，在糖尿病方面，我们也即将读取REIMAGINE 3试验的结果，评估CagriSema在糖尿病治疗中的潜力。我们还预计将公布amycretin皮下注射与口服剂型在2型糖尿病患者中的II期结果。
在罕见病领域，美国FDA现已批准Alhemo作为一种每日一次的预防性治疗药物，用于预防或减少12岁及以上无抑制物的A型或B型血友病患者的出血次数。同时，EMA也已对Alhemo给出积极意见。
最后在罕见病领域，我们预计将在今年下半年分别向美国和欧盟提交Mim8用于A型血友病的上市申请。
在心血管疾病及新兴治疗领域方面，我们非常高兴已向日本提交了每周一次2.4毫克semaglutide用于治疗MASH的ESSENCE第一部分试验数据的上市申请。
我们也预计美国将于本季度内就Wegovy的MASH适应症作出审批决定。今年7月，我们成功完成了Coramitug的II期临床试验。Coramitug是一种用于清除转甲状腺素淀粉样蛋白心肌病中的淀粉样蛋白沉积的抗体。我们预计将在今年晚些时候的医学会议上公布详细数据。
在该II期试验成功完成后，Coramitug用于ATTR心肌病的III期试验预计将在2025年内启动。
最后，我们期待今年底公布EVOKE和EVOKE+这两项III期临床试验的结果，目标人群为早期阿尔茨海默病患者。尽管我们对semaglutide在阿尔茨海默病中的潜力感到振奋，但我们也必须强调，这是一个高风险、高回报的项目。
接下来交给Karsten。
Karsten Munk Knudsen
谢谢你，Martin。请翻到下一页。在2025年前六个月，我们的销售额以丹麦克朗计算增长16%，以固定汇率计算增长18%，由两个业务部门共同推动。毛利率降至83.4%，而2024年为84.9%。
毛利率的下降主要是由于Catalent相关的摊销和折旧支出，以及产能扩张过程中产生的成本。这部分被GLP-1产品销售增长带来的积极产品结构所抵消。
销售和分销费用以丹麦克朗和固定汇率计算均增长15%。费用增长来自美国和国际两个业务部门。
在美国业务中，费用增长主要是与Wegovy和Ozempic推广活动相关；而在国际业务中，则主要与Wegovy的上市及推广活动有关。
研发费用以丹麦克朗和固定汇率计算均下降11%。该下降主要由2024年与ocedurenone有关的57亿丹麦克朗减值损失以及其他无形资产减值所驱动。部分被我们在肥胖治疗领域的投入上升所抵消，反映出后期临床试验活动和早期研发活动的增加。
管理费用以丹麦克朗增长10%，按固定汇率计算增长11%。营业利润以丹麦克朗计算增长25%，以固定汇率计算增长29%；EBITDA（税息折旧摊销前利润）以丹麦克朗计算增长16%，以固定汇率计算增长19%。
财务项下净损失为14亿丹麦克朗，去年同期为5.3亿丹麦克朗。这主要反映了Catalent交易融资带来的借贷成本。
2025年前六个月的有效税率为21.6%，而2024年为20.6%。净利润增长22%，每股摊薄收益增长23%，达到12.49丹麦克朗。
2025年前六个月，自由现金流为336亿丹麦克朗，2024年同期为413亿丹麦克朗。自由现金流下降主要由资本支出增加所致，部分被运营现金流的增加所抵消。
用于厂房、设备等的资本支出为281亿丹麦克朗，去年同期为189亿丹麦克朗，主要用于增加现有及未来注射剂和口服药物的API生产与灌装能力。
董事会决定在2025年发放每股3.75丹麦克朗的中期股息，较2024年8月增长7%。股息将在今年8月发放。我们已在2025年前六个月向股东返还了365亿丹麦克朗，主要通过分红方式进行。
请翻到下一页。我们在上周公布了2025年更新后的财务预期，相关重点内容和驱动因素已在公司公告和投资者电话会议中说明。目前预计全年销售增长为8%至14%（按固定汇率计算），营业利润增长为10%至16%（按固定汇率计算）。按丹麦克朗计的销售和营业利润增长预计分别将比固定汇率计算结果低3和5个百分点，依据2025年7月31日的汇率。
销售预期下调主要是由于2025年下半年增长预期降低。这涉及Wegovy在美国肥胖市场、Ozempic在美国GLP-1糖尿病市场，以及Wegovy在部分国际市场的增长预期下降。正如Mike和Dave所说，相关应对措施已经展开。
Novo Nordisk预计净财务项下将有约16亿丹麦克朗的收益，主要来自以美元为主的套期保值货币收益，部分被Catalent交易带来的利息支出所抵消。
2025年的有效税率仍预计在21%至23%之间。全年资本支出仍预计约为650亿丹麦克朗，反映全球供应链扩张。未来几年，资本支出占销售比例仍预计为低双位数。
自由现金流目前预计为350亿至450亿丹麦克朗，反映出GLP-1治疗在美国市场销量增长低于预期所导致的销售放缓。
以上是2025年展望的其余细节。
现在交还给Lars。
Lars Fruergaard Jorgensen
谢谢你，Karsten。请翻到下一页。2025年前六个月我们实现了18%的销售增长，这一业绩反映出我们如今已能为近4600万患者提供治疗。此外，我们还推进了研发管线，包括启动CagriSema在超重与肥胖人群中的IIIb期临床试验REDEFINE 11。
我们已将全年业绩预期较5月发布的指引进行了下调。尽管我们必须调整对2025年下半年的预期，但整个组织对于未来的工作重点非常清楚。
我相信，在Mike的带领下，Novo Nordisk将有能力继续释放潜力，为更多患有严重慢性疾病的患者提供治疗。
在此，我想向董事会、我的团队以及所有Novo Nordisk员工表达我的感激之情，感谢你们让我有幸领导这样一家卓越的企业。我将继续关注Novo Nordisk，并对公司下一阶段的发展充满期待。
接下来，我将把时间交给Mike做最后总结发言。
Maziar Mike Doustdar
谢谢你，Lars。请翻到下一页。从明天，也就是8月7日起，我将正式担任Novo Nordisk的总裁兼首席执行官，我对此感到非常激动。正如我们上周所分享的，执行管理团队还发生了一些其他调整，我现在想特别说明。
研究与早期开发执行副总裁、首席科学官Marcus Schindler将在为Novo Nordisk服务7年半、并担任现职4年之后正式退休。Marcus在跨治疗领域与技术的早期科学创新探索与推进中发挥了关键作用。
Novo Nordisk的研究与早期开发和后期开发领域将整合为一个统一的研发组织。该新组织将由现任开发执行副总裁Martin Lange负责。Martin已被任命为首席科学官，并将于明天8月7日起承担起研发的全面责任。作为CSO及统一研发组织的负责人，Martin将凭借其深厚的科研专长、卓越的领导力以及在Novo Nordisk长期积累的经验，确保研发效率并持续推动创新。
我们将专注于提升在糖尿病与肥胖领域的创新水平，为患有严重慢性疾病的患者带来更好、更新的药物。
最后，现任欧洲与加拿大地区高级副总裁Emil Larsen将接替我，担任国际业务执行副总裁。Emil目前负责的EUCAN地区覆盖40个国家，占Novo Nordisk全球销售额的约20%。
我要祝贺Martin与Emil的晋升，并感谢Marcus为公司作出的重大贡献和不懈奉献。
最后，我要感谢你，Lars，为Novo Nordisk付出的多年心血与奉献。能在你麾下工作多年对我而言是一种荣耀，也感谢你将责任顺利交接给我。
展望未来，我们必须以更高的紧迫感行动，在公司现有优势基础上，进一步聚焦商业执行力和运营效率。通过鼓励创新与做出深思熟虑的投资，我们将实现最大影响，并确保共同稳步推进。
接下来交给你，Jacob。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Mike。请翻到下一页。现在我们进入问答环节。[操作员指令]。请操作员开始第一轮提问。
问答环节
主持人
[操作员指令]。今天的第一位提问者是来自TD Cowen的Michael Nedelcovych。
Michael Thomas Nedelcovych
我有两个问题。第一个是关于Wegovy在CVS处方集中的地位。这项合作似乎已经对美国的处方量产生了影响。Lilly表示，可能受此政策变化影响的覆盖人群总数大约是20万人。这一估算与你们的看法一致吗？你们预计会有多少人最终转用Wegovy？这是我的第一个问题。
第二个问题是关于混配。我们了解到，混配药商用来为其所谓“个性化GLP-1剂量”做宣传的法规依据其实并不明确，可能需要全国范围的法院判决，甚至有可能最终由最高法院裁定，才能全面叫停这一做法。所以我的问题是，Novo是否已启动任何可能发挥这一作用的诉讼？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Mike，提出这两个问题。我会先将两个问题都交给你来回答，Dave。我们先从关于CVS处方集的问题开始。
David S. Moore
是的，谢谢你，Mike，提出这个问题。我们目前对CVS处方集切换的进展感到满意，该切换目前正在按计划推进。我们不会对覆盖人群的具体数量或转用比例发表评论，但可以告诉你，我们目前看到的情况基本符合我们的预期和计划。
关于混配方面的问题，也感谢你的提问。正如你在我们会议一开始听到的，这是我们公司的一项优先事项。我们优先考虑患者安全，优先确保法律得到遵守。正如我们提到的，自5月22日起，除极少数情况外，在美国进行混配已属非法。而目前进口至美国的原料药（API）是非法的，也不是来自获批设施。
我们不会直接评论具体诉讼进展，但可以告诉你，我们并未排除任何选项。你本周早些时候已经看到，我们公开了一些法律行动的更多细节，我们在这方面的立场是广泛而坚定的。我们也与FDA加紧了沟通，并将持续维持这一对话，我们仍然认为应当对这些进行虚假广告、误导患者、使用非法API的机构施加压力。
Jacob Martin Wiborg Rode
非常感谢你，Dave，也谢谢你，Mike，提出这组问题。我们接下来请下一位提问者。
主持人
下一位提问者是来自法国巴黎银行的Peter Verdult。
Peter Verdult
有两个问题想请教Mike。首先，我们能否在你接任CEO前，稍微详细谈谈中国市场？我想了解为什么第二季度会有如此多的去库存行为？考虑到明年仿制版semaglutide即将面市，你对中国市场的增长前景有多大信心？
其次，我想回到上周电话会议中向你提出的问题，关于你未来将作出的战略调整。我们是否应该预期你会对研发方向做出重大调整？我也想进一步追问，在商业策略方面，你还能做出哪些公司此前未曾尝试的新举措？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Pete。这两个问题我都交给你来回答，Mike。
Maziar Mike Doustdar
谢谢你，Pete。让我从中国市场谈起。首先我想澄清一下，造成增长放缓的原因不是什么。我们在中国市场并没有失去市场份额，事实上恰恰相反，我们正在赢得市场份额。正如你所知，竞争目前还未真正展开，我们相对“独自一人”。因此，增长放缓的原因并非市场份额下降。如我们所述，我认为原因主要有“一点半”。
“那一点”是：去年我们在预期Wegovy即将上市的情况下，提前进行了大量备货——如今我们当然要对本季度做出库存调整，这是一个时点性的事件，也是我们所说情况背后的真正含义。
“那半点”是：我们需要加快GLP-1市场的增长，无论在糖尿病领域，还是更重要的，在肥胖领域。
我们知道，从我们在中国长期的糖尿病领导地位来看，最初通常是从中心城市开始逐步覆盖客户，之后需要拓展至更广阔的中国市场，包括二、三、四线城市。这必须在线下推进，也要结合如今的重要线上渠道。这正是我们目前正在做的，我们正在增加对GLP-1销售团队的投资与人力支持，这也让我对未来充满信心。
我对中国市场的未来非常有信心。这是因为中国在糖尿病和肥胖症领域拥有大量未被满足的医疗需求和庞大人群——有2亿人患有肥胖症，1亿人患有糖尿病，这正是我信心的来源。此外，我们在当地拥有最优秀的人才和团队，可以最大限度地把握这一机遇。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Mike，就中国市场问题的回应。同时也有一个关于战略基石的后续问题。
Maziar Mike Doustdar
是的。关于这点，我无法提供比上周更多的新信息，因为情况没有太大变化，而且我还不是CEO，还有最后一天。
不过，我可以重复上周对Pete说的话。我们会更加聚焦，更加专注于糖尿病和肥胖领域，这是我们的核心业务，一直以来都是。我相信，当你对某件事投入更多关注时，你会提高速度、增强敏捷性，并在未来获得更大成效。
我认为我被任命为CEO的原因，是因为我具有执行力，能击败竞争对手。至少在国际市场，我已经做到了这点。现在我计划将这种能力应用到整个公司。所以，就像我们上次说的，关键在于：执行、执行、再执行。
当我思考未来以及我们所拥有的巨大机遇时，我们必须具备相应的资金能力，不能落后于竞争对手。
为了实现这一点，我们必须重新分配资源，重新审视我们的成本结构，把资金用在真正能带来增长的地方。这就是我上周提到的三点，今天依然适用。
Jacob Martin Wiborg Rode
非常感谢你，Mike，也谢谢你，Pete。我们接下来准备迎接下一组问题。
主持人
下一位提问者是来自美国银行的Sachin Jain。
Sachin Jain
我有两个问题，请允许我提问。第一个是给Dave的，第二个则可能是给Karsten的。
首先关于Wegovy最近的TRx（总处方）动态，你们在演示中提到了NovoCare的贡献。我想进一步追问之前的问题，你们能否分享在NovoCare之外的增长中，CVS的占比是多少？以及剩余部分是否为自然增长？我想了解CVS因素消化完后，整体增长率会是什么样子？
第二个问题是给Karsten的，算是上周提问的重复，关于2026年的推力与阻力因素（pushes and pulls）。我理解你们上周没有提供详细信息，但现在市场预期已大幅调整，股价也随之波动。我想知道，你是否认为目前市场对未来的共识预期（目前大约为销售与EBIT增长9%-10%）是否合理？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Sachin，提出这两个问题。第一个问题我先交给你回答，Dave。我知道你前面已经部分提到，但能否再谈谈CVS和NovoCare的相关情况？
David S. Moore
谢谢你，Sachin。关于CVS转换，目前仍处于早期阶段，我们只有7月份的几个数据点。这些数据首先出现在NBRx（新处方）中。正如我所提到的，我们看到的数据基本符合预期，但仍有更多数据即将到来，还有时间发展。
目前处方量的增长部分来自CVS，也有一部分是我们其他商业活动带来的。
我在上季度也提到过，我们推出了一项新宣传活动，主要强调Wegovy的减重效果作为核心信息。因此目前的增长是多个因素共同驱动的结果。
关于NovoCare Pharmacy，我们会继续拓展这个渠道，这是我们的重点方向。诚然，NovoCare早期发展受到混配行为持续存在的影响。
但我们认为这个渠道的潜力依然巨大。我们对现金自费市场的表现感到鼓舞，我们相信未来可以与更多机构合作，包括远程医疗和其他服务提供方，以扩大自费渠道。
正如我之前提到的，我们计划在今年下半年，通过NovoCare Pharmacy推出另一款产品，即Ozempic。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Dave。关于第二个问题，未来展望及推力/阻力因素，我交给你回答，Karsten。
Karsten Munk Knudsen
谢谢你的提问，Sachin。我想先回顾一下我们公司的战略起点。我们追求基于创新的增长。正如Ludo在预先准备的发言中提到的，我们所面临的糖尿病与肥胖两大市场中，目前我们产品的渗透率仍然非常低。
从今天发布的业绩报告中，你可以看到我们在国际市场实现了19%的增长。我们覆盖了一个由多个国家组成的庞大市场。而以Wegovy为例，我们在许多市场的上市工作仍未完成。同时，在全球范围内，GLP-1在糖尿病治疗中的渗透率也很低。
因此，我们相信现有产品组合仍具备可观的销量增长潜力，而这正是我们今年业绩增长的基础。像每年一样，我们面对新的上市产品（比如Orforglipron）和肥胖治疗产品在美国市场的渠道建设（如现金渠道）等方面，会出现推力与拉力。
当然，也存在一些逆风因素，例如某些国际市场的专利到期（LOE）。
若按照历史上我们对某些可自由支配项目影响的估算方式来看，我们认为特定国际市场的LOE影响将导致集团销售增速在低单位数百分比（low single digits）的水平。
所以综上所述，明年我们将继续围绕现有产品组合推动增长，同时也会推进Wegovy在全球范围的上市以及口服semaglutide在美国的推进。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Karsten，也谢谢你，Sachin。我们接下来继续下一组问题。
主持人
下一位提问者是来自Nordea的Michael Novod。
Michael Novod
我是Nordea的Michael Novod。能否请你们谈一谈关于产能的问题，尤其是未来一年如何支撑国际市场的进一步扩张？过去我们面临产能短缺的问题，那现在的准备情况如何？
同一个问题里，我也想了解一下你们对于口服semaglutide 25毫克在肥胖治疗中广泛上市的准备情况如何？另外，还有一个小问题是关于Rybelsus的。你们此前曾提到其优先级有所下调，我们是否应该预期Rybelsus未来会趋于稳定甚至增长停滞？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Michael。关于第一个问题，即产能问题，我交给你来回答，Karsten。
Karsten Munk Knudsen
是的，Michael，谢谢你的问题。我认为当前的运营节奏（run rate）是你能获得的关于产能的最佳前瞻性指标。当你观察Wegovy在国际市场截至目前的表现与去年相比，其销售额增长了4倍。所以我们在市场渗透率和上市数量方面的扩张速度非常快。
至于上市数量，仅在过去大约六个月内，我们从年初在约20个市场上市，如今已扩展至约35个市场，且还在持续增加。因此国际业务的上市节奏非常快，未来也应继续保持这一趋势。
至于口服semaglutide用于肥胖治疗的产能，你应当预期我们将在明年于美国市场推出该产品，且不会受限于供应。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Karsten，解释得很清楚。第二个关于Rybelsus在美国市场的问题，我交给你，Dave。
David S. Moore
好的，谢谢你的问题。是的，Michael，我认为你理解得很对。我们的优先任务确实是继续在2型糖尿病市场扩大Ozempic的推广，同时在肥胖市场重点推进Wegovy。正如Karsten提到的，还有即将到来的MASH适应症上市，以及用于肥胖治疗的口服semaglutide。
因此，关于Rybelsus呈现“趋于平稳”的趋势，其实只是反映出我们的优先级在哪里。我们在商业投资和执行方面的重点目前集中在Ozempic和Wegovy。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Dave，也谢谢你，Michael。我们准备进入下一位提问者。
主持人
下一位提问者是来自BMO资本市场的Evan Seigerman。
Evan David Seigerman
我想问一个关于你们研发资产的问题。我们注意到你们已经终止了Zalfermin在MASH适应症中的开发。你们能否解释一下终止这个项目的原因？在临床试验中你们看到了什么？此外，你们是否仍对FGF21靶点感兴趣？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Evan。关于Zalfermin和FGF21的问题，我交给你来回答，Martin。
Martin Holst Lange
当然，谢谢你的问题。我之前也说过，我们不会推进那些缺乏显著差异化的资产。我们开展了一项试验，将Zalfermin，也就是FGF21，无论是单药治疗还是与semaglutide联合使用，都进行了对比评估。
从疗效角度看，无论是单药治疗还是联合semaglutide使用，Zalfermin都未能在已知semaglutide疗效的基础上带来显著提升。在F2、F3，甚至F4期患者中，结果也类似。这一结果实际上也说明了semaglutide的强大实力。
我们在MASH领域拥有非常强劲的数据，目前正接受FDA的优先审评。FDA正是基于我们提交的数据包授予优先审评资格，我们也预计将在本季度收到审评结果。semaglutide在这个领域确实难以被超越。
这并不意味着我们会彻底放弃FGF21这一靶点，但至少在头对头比较中，该资产并未在疗效上显著优于semaglutide。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Martin，也谢谢你的提问，Evan。我们进入下一组问题。
主持人
下一位提问者是来自摩根大通的Richard Vosser。
Richard Vosser
我有两个问题。第一个是关于价格，我们这次主要谈了销量方面的情况，但能否再稍微详细谈谈价格方面的趋势？尤其是Wegovy和Ozempic在下半年以及2026年的价格走势。第二个问题是关于SURPASS-CVOT试验的，你们怎么看这项结果会如何影响Ozempic在糖尿病市场中的竞争格局？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Richard，提出这两个问题。第一个关于价格的问题，我先交给你，Karsten。
Karsten Munk Knudsen
谢谢你，Richard，关于价格的问题。正如我们一贯所说，不建议过于频繁地对季度价格数据进行解读，因为价格中会受到库存、批发商、毛利调整等多重因素的影响。因此，我会这么说：
从趋势上看，Wegovy价格的下滑主要集中在下半年，原因是我们正在建设现金自费渠道，因此存在渠道结构的变化。
同时，我们也在投资以降低医保渠道中患者获得Wegovy的障碍，使得患者更容易获得美国市场的医保报销。这些变化将价格压力更多地集中在下半年。但当然，我们始终以非常谨慎、周密的方式来推进。
Jacob Martin Wiborg Rode
确实如此，谢谢你，Karsten。第二个问题关于竞争产品的临床试验，我先交给你，Martin，如有补充请Ludo补充。
Martin Holst Lange
当然，谢谢你的问题。首先，我们目前只看到了头条数据，难以对细节进行深入分析。但从已公开的信息来看，tirzepatide在主要分析中未能优于dulaglutide，也就是说它未能证明相较dulaglutide具有心血管益处。
要知道，dulaglutide在REWIND试验中相较安慰剂显示了12%的心血管风险降低。而这还是在tirzepatide具有更好的减重与血糖控制前提下得出的结果。
相比之下，semaglutide在SUSTAIN 6试验中显示出26%的心血管风险降低，这是目前在GLP-1类药物中未被超越的。这似乎进一步验证了semaglutide在心血管获益方面的优势，并且该效果不仅由减重带动，可能还涉及其他机制。因此，在心血管益处及其他共病领域，semaglutide目前依然表现最为突出。
Ludovic Helfgott
非常同意。我认为，semaglutide确实是一种在心血管方面表现无可匹敌的药物。正如我们前面提到的，随着这个市场的不断扩大，我们需要覆盖更多新人群、新的患者群体以及新的医生群体。
在这些患者中，除了减重外，心血管共病也是其治疗旅程中非常重要的一部分。因此，我们必须确保semaglutide的心血管数据能够广泛传播，并被内分泌科医生、全科医生、心脏科医生所了解。
同时，那些可能自行研究选择药物的患者，也要能够知晓这些信息。我们必须让semaglutide的心血管安全性和效果广为人知，被广泛认可。我认为，这也印证了Martin一直以来强调的一点：并非所有GLP-1药物都是一样的。
Jacob Martin Wiborg Rode
非常好，谢谢你，Ludo，也谢谢你，Martin，还有你的问题，Richard。我们继续下一组提问。
主持人
下一位提问者是来自北欧联合银行（SEB）的Martin Parkhoi。
Martin Parkhoi
是的，我是来自SEB的Martin Parkhoi。我也有两个问题，Karsten，首先是关于资本支出的问题。现在Novo的增长略有放缓，公司逐步转向价值导向型企业，所以想听听你对长期现金流的看法。目前资本支出非常高，那么何时能恢复到维持性水平？长期维持水平大概会是多少？
第二个问题是问Dave，关于Wegovy的口服版本上市。根据你们的表格，美国监管将在第四季度做出决策。如果获得批准，这会立即通过现金渠道推出吗？你们认为这对现金渠道的增长趋势有多大影响？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你的两个问题，Martin。第一个关于资本支出的问题，我先交给你，Karsten。
Karsten Munk Knudsen
谢谢你的提问，Martin。目前我们进行的资本支出规模，正是基于我们在糖尿病、肥胖症领域和其他管线资产中所看到的巨大未满足需求。因此我认为，当前的资本支出并不算是“风险投资”，而是在围绕我们公司的核心业务进行长期性投资，既包括在售产品，也包括在研产品。
至于资本支出的曲线形态、什么时候会回落至维持性水平、以及维持水平的具体数值，我可以这样说：
我们目前一些重大API产能扩建项目的建设已非常接近投产和获得监管批准。这些项目逐步完工后，对应的支出自然会减少。但我们仍有一些灌装与成品填充（fill/finish）项目，进度稍落后于API项目。
所以总体上我认为我们已接近资本支出的峰值。随着相关项目逐步收尾，你将会看到支出逐渐下降。我不能保证一定从明年开始下降，但我们确实已非常接近转折点。
至于维持性资本支出的长期水平，按照历史经验，大致是销售额的5%左右。而目前我们是低双位数百分比。
当然，理想情况下，如果我们有更好的增长前景和管线推进，那么资本支出自然也会更高。但我可以说，凭借我们目前在肽类药物的fill/finish平台，我们已具备为未来数千万患者提供服务的能力。我们的基础设施非常扎实。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Karsten，回答了关于资本支出的第一个问题。关于第二个问题，即Wegovy口服版在美国的上市，我交给你来回答，Dave。
David S. Moore
是的，谢谢你的问题，Martin。正如你所提到的，我们预计将在2025年底获得批准。我们对这一潜在的批准和上市机会感到非常兴奋。你可以想象，此时此刻，所有典型的上市准备工作都已全面展开，并正在积蓄势能。我不会对确切的上市时间发表评论，但可以肯定地说，我们将尽可能在获批后尽快上市，并确保组织已经为此做好准备。
关于定价策略目前没有具体评论。不过既然你提到了，我们现在确实有一个现金自费渠道的选项，这与我们过去对产品上市的思考方式是不同的。我们推出NovoCare Pharmacy，本身就是从一个长期视角出发的。而我们认为，肥胖类产品非常适合现金自费渠道。因此这是我们掌握的一个选项，我们当然也期待确保无论患者通过保险还是其他方式获取产品，我们都能满足他们的用药可及性需求。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Dave。随着时间临近整点，我们将进入最后一组提问。
主持人
今天最后一位提问者是来自德意志银行的Emmanuel Papadakis。
Emmanuel Douglas Papadakis
如果可以，我想回到关于今年下半年指引的问题，甚至不谈明年。现在我们已经拿到完整的第二季度财报，能否请你们说明一下，是基于哪些假设使你们认为今年可能达到全年指引区间的下限？你们对下半年Ozempic和Wegovy的前景做了哪些假设，使得你们得出下半年集团营收可能为零增长，甚至出现高单位数百分比的下降？
接下来是一个关于研发的问题，想问Martin。谢谢你关于CagriSema单腔装置的更新。你提到将在明年进入临床开发，但目前尚不清楚是否只需要一项桥接研究就能推进市场，还是必须开展完整的三期试验？如果开发成功，你们是否能够利用现有用于Ozempic和Wegovy的单腔装置生产能力？是否还需要为该装置额外投资新设施？
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Emmanuel，提出这两个问题。第一个关于全年指引的问题，当然交给你来回答，Karsten。
Karsten Munk Knudsen
谢谢你的问题，Emmanuel。我想说明一下，我们的全年指引并不是按照最低区间来制定的。我们的基本情境是在区间中值附近，这是基于我们当前在处方数量以及国际市场运行节奏和上市进展中观察到的趋势。现在你们也已经拿到了产品和地区维度的详细拆解，比上周多了很多信息。这就是我们的基本假设。当然，在Novo，所有人都在努力实现至少这个目标，甚至争取超越。
至于我们为何设定一个区间，并包含一个较低的端点，主要是为了应对目前趋势之外可能发生的不可预见事件。例如，美国的毛利调整（gross to net）存在不确定性，在我们本季度报告中披露的返利准备金超过1,000亿丹麦克朗。仅这一数字预测误差，无论向上还是向下，都可能影响业绩表现，导致我们在区间内的不同位置。
此外，肥胖市场本身也存在一定波动性。市场趋势可能更强，也可能更弱，这就是我们设置区间的基本思路。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Karsten，回答了第一个关于指引的问题。第二个问题关于CagriSema的单腔共配方装置，我交给你来回答，Martin。
Martin Holst Lange
非常感谢你的问题。你说得完全正确，我们已经确立了药理等效性，这是一个令人非常满意的成果。我们并不预期需要开展完整的三期临床研究，但我们确实需要证明所谓的“临床等效性”，也就是说，该单腔装置在疗效和安全性方面要能够体现出与双腔装置相似的潜力。这个工作正在推进中。
从制造角度来看，我可以说，该产品不需要新建fill/finish（灌装与成品）设施。
Jacob Martin Wiborg Rode
谢谢你，Martin，也谢谢你，Karsten，同时也感谢你，Emmanuel。
随着最后一个问题的结束，我们的问答环节也到此结束。感谢大家的参与，如果有进一步的问题，请随时与投资者关系部门联系。
在正式结束会议之前，我想请Lars做最后的发言。
Lars Fruergaard Jorgensen
谢谢你，Jacob。我想再次强调，我们对下调全年指引这件事绝不轻率，我们以最严肃的态度对待这一决定。我们对自己的商业执行能力充满信心，相信能将我们的治疗方案覆盖到更多目前尚未接受治疗的患者身上。但是我们也承认，我们需要用扎实的数据来验证这一点，我们期待在接下来的时间里实现这个目标。
我们对下半年乃至明年即将迎来的研发数据读出也感到非常兴奋。最后，我想再次祝贺Mike被任命为新任CEO。我相信在Mike和他所带领的团队手中，我们具备兑现公司预期的执行能力。
最后一条，我要感谢所有投资界的朋友们，这些年来我们有过许多互动，我由衷感谢你们提出的挑战性问题和长期以来的支持。在我今日卸任之际，祝你们未来一切顺利。
至此，我们结束本次电话会议。再次感谢各位的关注。再见。
主持人
谢谢大家。本次电话会议到此结束。感谢各位的参与，您现在可以断开连接了。