高盛：解锁中国创新药的结构性上行空间；引入 PoLS 框架
结构性，而非短期现象： 中国蓬勃发展的对外授权趋势推动了中国生物科技在2025年上半年跑赢大市（年初至今上涨78%，对比中国离岸/在岸医疗保健分别上涨41%/2%，或MXCN上涨18%）。尽管近期围绕交易可持续性及估值的讨论增多，但在深入分析授权交易及中国创新管线在全球背景下的发展后，我们认为这是一个结构性转变，而非短期反弹，并预计已建立的“授权/并购/新公司”路径将进一步释放上行空间：
1）截至2025年年中，中国约占全球临床管线的三分之一，占2025年上半年进入人体研究的新药候选物约50%；
2）在有望定义未来标准治疗范式的新技术平台方面，中国公司要么是主导性管线贡献者（如ADC、双抗/TCE），要么是有影响力的新兴参与者（如siRNA、PROTAC）；
3）我们注意到中国数据在全球范围内的可见性不断增强，中国数据与全球标准之间的可转化性不断提升。
下一波焦点： 中国创新药资产正获得全球参与者日益增长的认可，这从中国生物科技“出海”BD交易的持续增长趋势中可见一斑（2025年迄今已占全球交易的27%，全球“资金份额”的32%）。从治疗领域看，当前焦点集中于肿瘤和肥胖，我们预计来自中国的免疫疾病管线将持续增长；从技术平台来看，ADC/双抗是中国的关键差异化亮点（占全部对外授权交易的三分之一），而siRNA/PROTAC管线有望成为下一批值得关注的交易热点。
PoLS新框架： 在我们原有的三要素BD评估框架基础上（详见2月关于中国生物科技“出海”的报告），我们引入了全新的“授权成功概率”（PoLS）框架，用于评估中国生物科技/制药公司的管线，以更好地反映其潜在的全球授权价值，而这些价值主要有望通过合作释放。我们认为夏季将是布局优质创新药标的的窗口期，因为由于数据披露相对稀缺，股价可能维持在当前水平。我们对头部生物科技公司维持长期建设性看法（如百济神州、信达生物、科伦博泰），并重点推荐三只在2025年下半年具有显著上行潜力的个股——
诺诚健华（BTK在SLE的2b期数据将于年底公布；免疫管线具有授权可选性——包括TYK2、MS领域的BTK）
再鼎医药（DLL3 ADC缓解持续时间更新、联合用药一线数据、efgartigimod商业化进展）
LEGN（Carvykti销售提升、1L多发性骨髓瘤初步数据将于2025年底披露）。
PM Summary
生物科技股反弹引发争议
中国A股/H股上市的生物科技公司年初至今上涨78%，显著跑赢大市、医疗保健板块以及中美两地的同行（对比：中国离岸/在岸医疗保健+42%/+2%，MXCN+18%，沪深300指数+2%，XBI指数-6%）。自过去三年下行周期底部以来，整体涨幅达182%。反弹主要由以下因素驱动：
1）始于2022年底/2023年的创新药资产对外授权大趋势；
2）中国股票市场资金流入显著提升（中国生物科技日均成交量在2025年一季度环比增长约40%，二季度环比增长超过60%）；
3）DeepSeek发布进一步激发了全球市场对中国创新价值重估的兴趣。尤其是5-6月期间，随着3SBio与辉瑞达成创纪录的12.5亿美元首付款授权交易，以及在ASCO大会（全球最重要的癌症医疗会议之一）上一系列关键生物科技临床数据披露，推动了追涨情绪（FOMO）驱动下的一般投资者资金流入，导致生物科技板块自5月中旬至6月中旬加速上涨。
进入可能数据较少的夏季阶段后，我们与投资者的讨论显示，市场对生物科技板块，或更广义上的药物创新类股票在2025年下半年及更远期的走势展望存在越来越多的争议。当前的担忧集中于授权趋势的可持续性、未来12个月的催化剂节奏，以及从短期上行潜力到长期收益视角的估值驱动因素。在本次深度报告中，我们就这些核心争议提出了观点，并提供了一些洞察与工具，帮助投资者更好地应对当前充满变化的生物科技投资环境。
剖析当前争议：结构性转变、新估值框架与投资策略
我们的分析显示，中国已成为全球药物创新的重要来源，约占全球正在开发的创新药物候选项目的三分之一，并占2025年上半年进入人体试验的新分子实体的约50%（而十年前这一比例仅为十几个百分点）。全球对中国创新能力的认可不断提升，带动中国对外授权交易激增，目前按交易数量和金额计算，均已接近全球授权交易的30%。
我们仍然看到，中国在全球创新药物管线中的贡献，与其在全球估值体系中的地位之间存在显著差距——中国上市生物科技公司的总体市值不到美国生物科技公司市值的15%，这意味着该板块未来仍具备广阔的增长空间，有望通过更多新生物科技企业进入资本市场，以及已上市公司的创新管线逐步释放价值来实现。
#1：结构性机遇——中国正在成为全球创新的重要来源，特别是在前沿技术平台领域
尽管跨国药企最初可能是因中国拥有“高性价比”的优质资产而产生合作兴趣，但我们认为，中国在全球创新管线中的突出贡献，以及在技术平台工程化方面与全球研发趋势保持一致的进步，将使跨国公司在外部资产布局中，必须将中国资产纳入其核心战略。我们也认识到，目前市场上仍存在关于中国数据在全球的可转化性与质量的争议，以及来自地缘政治、关税政策、美国药品定价（如“最惠国”政策，MFN）等潜在阻力。然而，我们相信，通过在顶级国际医学会议上增加曝光，以及通过多区域临床试验（MRCT）产出具有全球说服力的数据，这些顾虑将逐步被化解，从而增强全球市场对中国创新资产的信心。
#2：估值——在年初至今强劲反弹后，如何看待当前估值水平
考虑到全球资本对中国创新药管线价值重估的大趋势，我们为具有“出海”潜力的中国生物科技资产引入了新的PoLS（授权成功概率）评估框架（其BD可见性基于我们2月报告中的三因素指标），以反映其通过全球合作释放的“海外商业价值”。将当前市值与公司在中国/海外业务部分的估值拆分对比，我们认为，中国生物科技/制药企业的全球化资产仍具有估值上行空间。对于部分领先公司而言，全球化价值已被市场部分反映，且对应的乐观成功概率已计入，但后续上行空间将来自以下几个方面：
1）实际交易的达成（即在我们新框架中，PoLS假设从0–80%上调至100%）；
2）更多临床数据披露，从而提升临床资产的成功概率；
3）有新资产凭借临床数据首发进入估值体系并被市场认可。
#3 行动指南——未来6至12个月的关键催化剂；中国制药/生物科技“出海”股票清单
中国生物科技股票年初至今大幅上涨，引发市场对该板块风险-回报动态的重新评估。
对于医疗保健行业的专业投资者，我们提供了未来6至12个月的关键催化剂详细展望（见附图7）。我们预计这些催化剂，主要是临床数据披露及潜在的业务开发（BD）交易，将为超额收益提供机会，例如：
诺诚健华（BTK在SLE的2b期数据，管理层指引在2025年下半年将达成一项授权交易）
再鼎医药（efgartigimod在下半年加速放量，DLL-3 ADC的缓解持续时间更新，1L小细胞肺癌的联合疗法数据首次披露）
LEGN（Carvykti在第二、三季度的销售增长，CAR2队列E/F的1L多发性骨髓瘤初步数据将在年底前公布）
基石药业（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异抗体及ROR1 ADC的数据更新）。
对于希望参与生物科技/制药“出海”趋势的泛型投资者而言，近期市场波动或为一个具吸引力的入场时点。当前正值夏季数据披露相对稀缺期（ASCO/ADA之后，ESMO/WCLC/SABCS/ASH之前），为评估未来“出海”BD机会所能带来的潜在上行提供了窗口期。投资者可通过多种策略参与该主题：
“出海”股票清单：基于前文关于“出海”趋势的讨论，我们列出了以下在“出海”方面具有显著布局的生物科技/制药公司（见附图8）；
重点关注那些具备验证过的研发平台、稳健财务状况及深度管线的中大市值公司，以获取“出海”可选性。
结构性上行空间：中国生物科技有望成为全球重要力量
结构性改革：中国生物科技生态正乘政策东风发展
自十年前中国启动一系列针对医药行业的政策改革以来（详见附图9的政策摘要），在监管利好驱动下，国内生物科技行业迅速孵化，创新药研发及商业化活动显著提速，主要得益于以下方面：
1）自2015年起的一系列标志性体制改革，解决了药品专利保护、临床试验管理及审评审批通道方面的问题；
2）国家医保药品目录（NRDL）的修订，引入了药品价格谈判机制，使创新药进入医保目录具备更高的透明度和可预期性；
3）海外人才回流、初创生物科技企业融资以及资本市场准入等方面的支持政策（例如港交所18A章制度的推出）。
先求数量：中国创新药已在全球管线中占据领先份额
回顾过去十年，中国生物科技行业在创新药研发方面取得了重大进展，现已逐步成为全球新药管线的活跃中心，具体表现为：
1）中国目前贡献了2025年迄今进入临床阶段的创新药中的50%，在全球药物资产数量占比上持续提升，较2015年的十几百分点（17%）有显著增长（见附图10）；
2）全球新注册的临床试验（不含研究者发起的临床试验，即IIT）中，有42%由中国的制药/生物科技公司主导（对比之下，美国公司占比为30%），该比例自2015年约10%左右稳步提升（见附图11）。
中国生物科技创新的全球定位：扩大全球影响力的关键驱动因素
全球三分之一的创新药来自中国： 截至2025年6月中旬，约三分之一处于临床阶段的全球创新药来自中国，其中早期一期临床管线的占比更高（见附图12）。尽管如此，我们认为中国原创药物的全球影响力仍相对有限：
1）在后期开发阶段，仅有不到5%的候选药物（487项处于三期或NDA阶段的资产中仅24项）曾参与全球三期研究或正在接受美国FDA的NDA/BLA审评；
2）在美国FDA获批/上市方面，自2019年以来，FDA共批准了307个新分子实体/新生物制剂，其中仅有10款药物（约占3%）由中国制药/生物科技公司开发（见附图13），包括百济神州的Brukinsa（BTKi，2019年）/Tivimbra（PD-1单抗，2024年）、传奇生物/强生的Carvykti（BCMA CAR-T，2022年），以及最近由康方生物开发的penpulimab（PD-1单抗，2025年）。
我们认为，“出海”趋势正由供给端与需求端共同驱动：
随着“通过合作出海”成为中国生物科技公司的共识（在我们2月发布的生物科技BD框架报告中亦有强调），我们相信，中国资产将持续扩大其全球影响力，这一过程受益于全球认可度的提升，具体表现如下：
供给端： 中国生物科技公司正在扩大其早期阶段的差异化管线（中国占全球一期临床管线的42%，见附图12），这一趋势得益于其在新兴治疗平台（如ADC、双抗等）上的持续积累与技术能力，及其以“快速验证靶点/技术平台”为核心的快速验证策略；
需求端： 全球跨国药企对授权与并购的持续强烈需求（详见本年度高盛医疗健康大会纪要），主要由于它们在2027/2028年将迎来专利悬崖（如Eliquis/apixaban、Keytruda/pembrolizumab、Ibrance/palbociclib），同时还将面临多项政策不确定性带来的额外价格压力（最惠国政策MFN、通胀削减法案IRA、关税等，详见我们美国团队关于医保政策讨论会的最新纪要）；
供需匹配基础良好，并有望长期维持，主要因：
i）中国公司临床数据在国际医学会议上的可见度不断提升（如ASCO 2025大会上来自中国的口头报告数量上升）；
ii）关于中国数据可转化性的担忧有所缓解（如Summit的全球三期HARMONi研究数据验证了中国到西方患者数据在肿瘤学研究中的转化性）；
iii）对全球药企而言，中国候选药具有相对低成本优势，对中国生物科技公司而言，则提供了海外融资替代渠道。
中国生物科技重估趋势显示其仍具充足增长空间
年初以来中国生物科技强劲表现；在全球框架下仍具上行空间：
在年初至今中国生物科技板块+78%的强劲反弹背景下（相比MXCN+18%），目前A股/H股上市的生物科技公司已占中国医疗健康板块总市值的17%（相比2019年底的7%）。但放眼全球，尤其与美国上市的生物科技公司相比，中国上市的制药与生物科技公司总市值仅为美国同类公司的14%（见附图14），而中国贡献了全球活跃临床候选药的33%及全球BD授权交易的27%。鉴于这种差距，我们依然看好中国生物科技板块的长期结构性上行潜力，强调“出海”是中国创新价值释放的必经之路（详见我们的PoLS框架）。
随着本土行业发展出多元化的“出海”路径，例如：
建立自主海外基础设施（如百济神州），
联合开发（如百利天恒），
对外授权（如康方生物、科伦博泰），
并购（如嘉和生物、普方生物、百奥泰），
新设公司（如恒瑞、康诺亚），
我们相信，头部中国生物科技公司正处于跻身全球行业领导者行列的关键时期。
接下来关注什么？
我们近期与投资者的讨论主要聚焦于本轮中国生物科技反弹的可持续性及其背后的驱动因素。这轮反弹主要由中国公司向全球制药企业输出的授权交易所驱动，我们注意到，具有全球潜力的药物管线，尤其是聚焦于热门BD治疗领域（如肿瘤学、免疫学、代谢性疾病等）的项目，吸引了越来越多来自生物科技公司和投资者的关注。
此外，潜在“出海”BD交易的可见性，已成为中小市值生物科技公司估值的关键驱动因素。展望未来6至12个月，尽管夏季数据披露相对稀缺，我们认为板块动能可望获得新一轮交易落地的支撑，包括：
石药集团（已宣布首个基于平台的AZ合作，预计还将达成两个交易），
中国生物制药，其管理层在我们近期炉边谈话中提到，一项价值数十亿美元的大型交易或将很快落地；
以及下半年即将到来的关键临床数据披露节点（WCLC、ESMO、SABCS、ASH、ESMO Asia）。
