得益于三季度稳健业绩，LLY 股价持续上涨：营收与利润双双超预期，并连续第二次上调指引，体现公司在 GLP-1 领域不断扩大的主导地位。海外市场（OUS）Mounjaro 的强劲增长是超预期的关键驱动。我们预计这部分未来可能会有一定波动（详见文内），但管理层就几项投资者最关注的问题给出了积极表态，包括：(i) GLP-1 定价动态（公司称整体完全符合预期；重要的是，在 CVS 近期将处方集倾向诺和的 Wegovy 而非 Zepbound 之后，公司并未看到显著的价格侵蚀）；(ii) orforglipron（监管申报即将启动，我们也对管理层关于潜在上市与定价的早期表述感到鼓舞）；(iii) 礼来在当前与下一代肥胖药物中的“同类最佳/同类首创”定位（尤其是在行业对肥胖资产的并购兴趣持续升温且溢价不断抬升的背景下）；以及 (iv) 非 incretin 管线的推进（管理层最新披露 Lp(a) 项目这一受投资者日益关注的新兴机制已进入三期）。
展望近期，我们预计市场仍将聚焦公司与特朗普政府之间的 MFN（最惠国）协议（除“仍在持续讨论”外，公司披露不多。注：据最新消息，美国政府与制药巨头礼来及诺和诺德的谈判已接近达成一项里程碑式协议。），以及临近的临床催化剂（包括下一代肥胖药 eloralinitide 的数据，预计下周公布）。若结果积极，或将进一步巩固市场对礼来拥有“同类最佳胰淀素激动剂”的看法。另方面，公司表示将在诺和 EVOKE 试验读出后披露其阿尔茨海默病策略的后续计划（该读出即将到来）。
再往前看，进入 2026 年，我们仍认为礼来在 orforglipron 的上市期拥有最优位置——这是我们覆盖的整个生物医药领域中最具分量的新产品周期之一。我们维持“买入”评级，并在滚动更新预测后将 12 个月目标价由 879 美元上调至 951 美元。
重点关注要点
■ Orforglipron 相关评论
○ 监管申报按计划推进。管理层指出，orforglipron 的全球监管申报即将启动，并重申预计明年在美国获批用于肥胖治疗。至于糖尿病，公司正等待 ACHIEVE-4 试验结果，这将触发按计划于 2026 年上半年提交 T2D 的监管申请。就 FDA 局方的“国家优先券”计划而言，管理层表示 orforglipron 至少满足 FDA 所需四项中的三项，目前取决于政府选择何种路径，并强调礼来将坚持“尽快上市”的策略且已做好上市准备。同时公司也表示，从更大的全局看，提早或延后 3 个月影响不大。我们模型仍假设 orforglipron 于 2026 年年中上市，任何更早时间都将带来上行空间。
○ 上市/定价表述令人安心。管理层将 orforglipron 的上市定位为与 Zepbound 类似：既要推动商业与总体可及性，也认识到自费/直达消费者渠道的巨大需求。为此，他们认为自有 DTC 平台 LillyDirect 将成为 orforglipron 的重要渠道，同时还会拓展类似与沃尔玛合作的其他面向消费者的零售方案。管理层也指出市场中会存在一定的价格弹性；不过，肥胖是异质性疾病，orforglipron 的整体特征（减重效果、在糖尿病领域对诺和口服司美格鲁肽的优效，以及对心血管/炎症指标的获益，并且是无需饮食与饮水限制的每日一次口服）让其有望以“世代级”的机会进入一个远大于现有 incretin 组合所覆盖的全球目标市场。与此同时，他们表示既有动力为有自费能力的消费者提供有吸引力的价格，也有动力不断拓展能够带来健康获益的慢病适应症，并相信两者之间可以衔接。我们认为该表述令人安心，并看到 2026/2027 年市场一致预期（约 7 亿/24 亿美元）存在上行可能（对比高盛预测分别为 10 亿/68 亿美元）。
○ ATTAIN-MAINTAIN。接下来与 orforglipron 相关的重点研究是 ATTAIN-MAINTAIN，旨在评估“从注射用司美格鲁肽/替尔泊肽转换至口服 orforglipron”的影响。结果预计今年晚些时候或明年初公布，这将为维持期市场的扩容带来机会。
■ Mounjaro 三季度强劲，但后续或有波动。
海外市场对 Mounjaro 的强劲需求推动营收较 VA 一致预期高出 18%。管理层称，在中国、巴西、墨西哥与印度等地，需求抵消了库存/补库的动态（这是季报前市场的忧虑点）。但公司随后也澄清：在 50 个国际市场中有诸多不同因素作用，许多国家仍处于评估“适当库存 vs 需求”早期阶段，批发商采购仍在持续。此外，四季度具有一定季节性，下半年新患者启用略少。另就中国而言，公司提示一旦进入国家医保目录（NRDL），可能会有价格让步。因此我们预计海外 Mounjaro 销售仍将波动。就此，我们注意到公司隐含的 2025 年全年指引 630–635 亿美元在我们看来包含一定保守性，也意味着海外 Mounjaro 收入或较三季度环比下降约 30 亿美元。
■ GLP-1 定价动态。
管理层表示总体定价仍与预期一致，并称在 CVS 近期将处方集倾向诺和 Wegovy 而非礼来 Zepbound 后，未见显著价格下滑。管理层重申，从 LillyDirect 的 DTC 经验可作为他们“在维持起始价位的同时，通过激活患者需求来渗透市场”的良好代理。至于 2027 年《降低通胀法案》（IRA）下对诺和司美格鲁肽的谈判价，管理层称不清楚谈判细节，且该价格仅适用于 Medicare Part D 渠道——这一渠道在礼来整体销量中占比很小。此外，管理层强调，替尔泊肽在头对头试验中已证明相对司美格鲁肽的更高疗效，这为与付款方的“价值导向”对话奠定基础，也将推动医生与患者偏好。不过，公司也承认：若最终价格低于预期，可能带来更大的外溢影响风险。
■ 近端数据的下一代肥胖管线。
管理层表示，选择性胰淀素激动剂 eloralintide 的二期数据将于 Obesity Week 上公布。尽管本次财报会上披露不多，但此前管理层对其态度乐观。我们认为，如该结果能在既往积极数据基础上更进一步，或将巩固市场对礼来拥有“同类最佳胰淀素激动剂”的看法。关于三重受体激动剂 retatrutide，管理层重申其有望实现更深且更快的减重（相较现有肥胖药，包括替尔泊肽）。该项目按计划推进，至 2026 年底或将有多达六项三期试验读出。在首个读出试验 TRIUMPH-4（针对膝骨关节炎疼痛的肥胖患者，比较 retatrutide vs 安慰剂）公布前，管理层再次提醒：鉴于入组人群特点，不应对该试验结果过度外推。
■ 肥胖赛道的并购（M&A）。
在下一代肥胖资产的并购兴趣与溢价不断抬升的背景下，礼来强调自身已通过覆盖各热门靶点的同类最佳或同类首创项目建立了良好布局。因此，当行业其他公司在寻求改善其肥胖赛道位置时，礼来将专注于巩固并推进自身领先地位。我们认为，礼来在当前与新兴肥胖治疗机制上的广泛组合，是我们“买入”论点的核心支柱之一。
■ Lp(a) 项目推进。
在非 incretin 组合中，礼来的 Lp(a) 项目（muvalaplin：每日一次口服小分子脂蛋白(a) 抑制剂，Lp(a) 是与心血管风险升高相关的生物标志物）进展令人鼓舞。管理层最新披露：在二期研究中，muvalaplin 最高剂量相较安慰剂可降低超过 85% 的该生物标志物水平；在此基础上，公司已启动三期 MOVE LPA 试验，面向Lp(a) 升高且合并动脉粥样硬化性心血管疾病的人群。
■ 阿尔茨海默病（AD）相关评论。
两点值得强调：(1) Trailblazer-ALZ-3 试验——针对是否进行过期中分析的提问，管理层重申不评论期中分析；此前已表明入组完成，PCD（预期完成日期）在 2027 年，但鉴于该试验为事件驱动，读出可能更早。(2) 诺和即将读出的 EVOKE 试验——关于其对礼来的潜在外推效应，管理层表示：无论 EVOKE 结果如何，基于公司在 incretin 组合与阿尔茨海默病基础设施上的优势，礼来都有机会在中枢神经领域持续布局；并称虽然尚未披露具体计划，但在 EVOKE 读出后将公布下一步动作的更多细节。
