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方正电机-布局动力总成，劲享市场成长

电新产业研究

2016-06-05

导读：方正电机主营业务从事于微型电机产品的研发和制造，多年经营沉淀丰富的电机产品产业化生产的管理能力。方正电机通过外延收购，全面建立了服务于下游各类新能源汽车车型的产品系列，并在各个细分市场有良好的客户合作

方正电机主营业务从事于微型电机产品的研发和制造，多年经营沉淀丰富的电机产品产业化生产的管理能力。方正电机通过外延收购，全面建立了服务于下游各类新能源汽车车型的产品系列，并在各个细分市场有良好的客户合作关系。受益于新公司并表和新能源汽车驱动电机业务快速发展带来的业绩增长，我们预计方正电机2016年~2018年EPS为0.68，0.90和1.15。考虑到方正电机下游放量的客户集中于纯电动乘用车和专用车市场，且电机电控行业估值中枢提升带来的公司估值水平提升，45倍估值，目标价30.6元，审慎推荐-A评级。

摘要

专注电机制造，从家电电机走向汽车电机。方正电机主营业务从事于微型电机产品的研发和制造，多年经营沉淀丰富的电机产品产业化生产管理能力。

构建新能源汽车动力总成系统核心竞争力。方正电机通过外延收购深圳高科润、上海海能及杭州德沃仕，全面建立了具备服务于纯电动客车、混合动力客车、纯电动乘用车/专用车、混动乘用车及纯电动低速电动车的产品系列，并在各个细分市场有合作客户。综合的产品能力能够使公司满足下游市场的多类型的需求，同时与优质客户合作带来示范效应，从而使方正电机更全面的受益于行业发展所带来的机遇。

纯电动乘用车和专用车市场爆发式增长带动公司2016年业绩快速提升。方正电机去全资子公司杭州德沃仕与杭州众泰、南京越博等纯电动乘用车和专用车的生产企业和动力系统集成商建立紧密合作关系，我们预计2016年该市场为增量市场中成长速度最快的细分领域，而方正电机2015年电机业务基数较低，所以公司该业务业绩将有望呈现爆发式增长。

首次给予“审慎推荐-A”评级。受益于新公司并表和新能源汽车驱动电机业务快速发展带来的业绩增长，我们预计方正电机2016年~2017年EPS为0.68，0.90。考虑到方正电机下游放量的客户集中于纯电动乘用车和专用车市场，增速领先与新能源汽车板块的增速，且电机电控行业估值中枢提升带来的公司估值水平提升，45倍估值，目标价30.6元，审慎推荐-A评级。

风险提示：行业下游需求增速低于预期；公司客户开发速度低于预期。

一、专注电机制造，从家电电机走向汽车电机

方正电机是国内微型特种电机（主要为缝纫机马达）的制造龙头，全球市占率在45%左右。2013年之后，由于下游需求趋于萎缩，公司缝纫机应用类电机收入和盈利出现下滑，公司于2014年通过收购深圳高科润、湖北钱潮汽车零部件，同时原有业务进行积极条调整，在智能控制器和汽车用特微电机领域找到了新的增长点。

汽车电机和控制器业务正在成长。2014年，公司汽车用特微电机业务增长迅猛，，年产量超过180万台套，公司产品已经成功进入一汽大众、丰田等国际知名品牌供应链。与此同时，公司利用新技术平台，重点开展汽车座椅前提升和后提升电机的研发，该项目产品主要配置丰田凯美瑞、荣威、别克凯越等中高档轿车。公司收购的深圳高科润，在电机控制器方面技术积累深厚，而湖北钱潮汽车零部件有限公司主要从事汽车雨刮器总成；汽车制动阀系列产品及其他汽车零部件产品的开发、制造、销售。所以2014年新业务的拓展和外延发展新技术新产品的纳入，推动公司产品走向多元。

1.1布局新能源汽车驱动电机系统，构建产业链，升级盈利水平

2015年，公司在延续本部电机业务向新能源汽车驱动电机市场延伸方向的同时，通过外延式发展收购上海海能和杭州德沃仕100%股权，全面构建新能源汽车驱动电机产业链。新业务的纳入，提高了公司整体毛利率水平。

另外，通过业务整合，方正电机已经具备各类车型驱动电机的生产能力，产业链综合的产品系列布局，使方正电机具备满足各类下游用户的电机及动力总成配套需求。

发挥企业竞争优势，专注电机产业链市场开拓和企业能力构建。方正电机传统电机业务多年的经营，使公司中沉淀大量工业化生产所需要现场管理能力、供应链管理能力及大量人才。新业务的推出，为公司盈利持续改善，并培养新的发展方向奠定基础。电机产品作为高效的能源转换器，已大量应用于各类电气设备。方正电机专注且深耕电机市场，特别是在电机应用新型市场的探索和机会挖掘，将推动公司经营不断成长。

二、全面出击新能源汽车动力总成，劲享受行业高速增长

2.1国内新能源汽车动力总成下游应用进入转换期

自2013年我国新能源汽车行业进入第二轮推广期，新能源汽车产销量呈现高速发展的状态。中央政府非常重视新能源汽车产品的推广，所以在政府补贴和政策扶持下，新能源商用车成为最先发现的新能源汽车类型。众所周知，该车型可用于城市公交等市场，在节能环保的同时，能够对社会形成良好的示范效应。

但是需要指出的是，由于新能源商用车补贴金额大，过去三年政府花费大量的资金用于新能源商用车的采购。随着新能源汽车产业的发展，私人用车市场和劳动工具用车市场已逐渐培养起来，所以国家将会在财政补贴金额控制的情况下，进行新能源汽车推广产品结构的调整。参考国家2020年目标实现500万新能源汽车保有量，我们认为乘用车和以物流车为代表的专用车有望使2016年发展速度最快的车型，同时在未来几年推广规模占比也呈现趋势性上升的状态。

2.2方正电机着力增量市场，推动公司业务由小到大

从2016年预期的新能源汽车销量结构中，乘用车和以物流车为代表的专用车将是增速最大的车型。但是需要强调的是，由于乘用车（特别是微型乘用车）和物流车所使用电机功率较小，使用环境简单，同时下游客户对于产品价格的敏感度远高于商用车，所以在纯电动客车动力总成单套价值量远大约乘用车和物流车。

不同于其他企业，方正电机在新能源汽车驱动电机业务的发展，对于公司业务贡献来看，是以一个基数很低的增量业务。在行业增速结构发生变化的情况下，方正电机短期放量业务瞄准微型乘用车和专用车市场，从而带动公司电机业务实现较大幅度的增长。另一方面，方正电机全资控股的子公司杭州德沃仕和上海海能，积极与宇通、银隆等客车市场合作，拓展纯电动客车、轮边电机驱动客车以及混动客车，从而加速公司电机驱动器业务的增速。

三、公司重点子公司经营说明

方正电机在围绕传统业务开展市场扩张的同时，2014年和2015年先后收购了深圳高科润、上海海能以及杭州德沃仕等对公司业绩带来实质性贡献的新公司。新公司的业绩承诺为方正电机业绩增长奠定底数，而各个业务整合实现的“1+1>2”，则对公司未来长期良好发展带来可能。

3.1重点子公司说明—上海海能

上海海能是汽车电子控制领域专家。上海海能自成立以来一直专注于于汽车动力总成电子控制类产品的研发、生产及销售业务，主要产品包括柴油发动机控制类产品（含ECU与DCU）、气体发动机控制类产品（GCU）、新能源汽车控制类产品（HPT）、自动变速箱类产品（AMT）等。

盈利能力强。海能13、14、15年分别实现营收1.26、1.79、2.04万元，收入增长率分别是42%、14%。15年净利润0.81亿元，净利率为39.67%。目前收入主要来自柴油发动机以及气体发动机控制类产品，新能源汽车控制类产品受益于行业成长，将逐步成为业绩主要贡献。

有一定客户积累。海能目前最主要的客户是玉柴集团，玉柴集团平均贡献公司90%以上的收入，对公司三类产品均有需求，形成了良好的合作关系。另外公司主要客户还包括广汽、上海电驱动、杭州固卓汽车配件、上海万象、郑州华龙等。

技术团队优秀，部分细分领域竞争力突出。上海海能技术团队以国内汽车动力控制领域知名专家卓斌先生为核心，以上海交通大学毕业的博士及硕士为骨干力量。公司在内燃机尤其是柴油机电子控制领域及新能源汽车动力及整车控制领域具有显著的竞争优势，在国内自主品牌中ECU与商用车GCU市场占有率最大。并且公司是国内少数实现AMT自动变速箱产业化及国内新能源汽车动力总成与整车控制系统市场份额领先的优质企业。

另，汽车控制领域新能源汽车与传统汽车控制具有技术同源性，公司在控制领域的竞争力是十分突出的。

新能源汽车控制类产品是海能未来方向。海能电控基础深厚，新能源汽车控制类产品主要是动力总成控制器、整车控制器、离合器控制器、电动附件控制器及相应的执行机构等。海能是国内较少具备新能源汽车动力系统集成能力的第三方供应商之一，产品覆盖纯电动汽车、混合动力汽车等新能源车型。

产品覆盖新能源汽车主流路线。公司新能源汽车控制类产品覆盖混合动力及纯电动车，其中混合动力包含并联式和混连式两种主流路线，具备相应的总成控制产品，整车控制产品，其他细分控制产品以及相应的集成能力。

海能传统汽车领域，ECU、GCU产品前景同样可观。公司是国内最早实现 ECU 批产的自主品牌企业，已累计生产和配套应用 ECU 超过 7 万套，自主品牌中市场占有率第一。上海海能的 ECU 产品发动机控制能实现 20 种以上的功能，整车控制能实现 30 种以上的功能。两类产品具备很强的竞争力，市场需求客观，能为公司持续带来收益。

3.2重点子公司说明—德沃仕

杭州德沃仕成立于2012年，主要产品为永磁同步电机、异步电机，广泛应用于各类新能源驱动的乘用车、商用车、专用车等，公司目前已成为多家国内大型车企的供应商。

德沃仕身处杭州，在业务发展初期与杭州众泰在区域上有天然的合作优势。目前德沃仕针对众泰企业的多款产品开发并独家供应驱动电机，众泰汽车作为全国2015年纯电动乘用车畅销车型生产企业，在行业销量中占据重要地位。所以随着众泰车型的丰富和销量的提升，对杭州德沃仕出货量提振有重要作用。

而德沃仕具有竞争力的产品研发和市场开拓能力，使德沃仕的发展先后进入吉利、宇通、上汽、北汽等新客户的供应商序列及潜在供应商序列，其中涉及A及以上的纯电动乘用车、混动乘用车，以及纯电大巴等。

另外，据我们调研了解，当前公司产能主要是小电机产品，手动生产线有5条，半自动生产线有2条。总产能可以年化到13万套。而公司大电机现在只有一条生产线，2016年年底将有一条全自动进口电机生产线到位，届时公司的电机生产效率和产品质量也将得到进一步提升。

1.3重点子公司说明—高科润

高科润主营业务主要是智能控制器，下游涉及领域较广。产品包括家用电器智能控制器、工业设备及电动工具智能控制器、智能建筑与安防智能控制器、汽车电子智能控制器等。

其中，家用电器和工业设备与电动工具仍是收入主要贡献，占比合计在90%左右。

方正电机PE Band

招商电新：游家训/胡毅/赵智勇/陈术子

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【领域】新能源汽车、光伏、工业自动化与信息化、电力设备电力改革；【业务】研究、证券化、投融。

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