凯发电气三季报点评：地铁业务逐步迎来爆发，并购德国保富成就轨交电气龙头- 大数跨境

凯发电气10月28日晚间发布三季度业绩公告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润为9691.49万元，较上年同期增81.02%；营业收入为2.94亿元，较上年同期增0.57%；三季度完成德国保富并购，实现轨交电气一二次设备全覆盖。公司对应16年的PE、PB分别为43.2、5.6，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

摘要

地铁行业高速增长，利好母公司业务。“十三五”规划预计投资3.5-3.8万亿，较十二五（2.8万亿）提升接近25-35%，其中基建投资近3万亿，较“十二五”规划（2.1万亿）提高近43%。目前公司50%以上的营业收入来自城轨地铁行业，从在执行合同来看，未来三年地铁业务的比例将上升至70%以上。

营业收入进入确认高峰期，单季度新增订单大幅增长。公司Q3实现营业收入1.18亿，同比增长29.54%。从今年下半年开始，订单进入交付的高峰期。随着地铁投资的加大和公司在地铁领域拓展力度的加强，2016年Q3公司单季度新增订单3.1亿，重新恢复了高速增长。

并购德国保富，成就轨交电气设备龙头。并购完成后，公司在轨交行业的业务将从电力二次设备衍生到一次设备，营收体量也将变成原来的3倍。公司管理团队在轨交行业耕耘多年，与保富也有十余年的业务合作关系，看好公司业务整合本地化，以及依托保富的全球资源走出去。

并购收益带动公司业绩，并购费用影响营业利润。报告期内，公司所得税前非经常性损益为8022万元，对净利润的影响为6819万元（税后），受此影响，公司报告期内净利润增长79.72%。海外并购致相关期间费用增加,中介费用、对外开具国际保函手续费支出及支付并购贷款前置手续费使得管理费用和财务费用合计增加约1737万元是营业利润下降的主要原因。地铁业务比例上升，导致综合毛利率小幅下降，以及营收增加递延产生的应收账款坏账计提也对营业利润产生了负面的影响。

维持“强烈推荐-A”投资评级。行业向好，公司布局合理、团队优秀，对应16年的PE、PB分别为43.2、5.6，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：轨交投资不达预期，并购整合不达预期。

一、在手订单大幅增加，并购收益带动三季报业绩

1.1 营业收入确认进高峰期，订单增速迎来新长

营业收入进入高峰期，主要源于地铁订单的确认。公司Q3实现营业收入1.18亿，同比增长29.54%。公司订单自2015年Q2开始爆发式增长，根据1.5-2年的交付周期，从今年下半年开始，订单进入交付的高峰期。

地铁行业高速增长，单季度新增订单迎来大幅增加。2015年Q2单季度订单爆发之后公司每季度的新增订单都维持在一个比较平稳的水平，随着地铁投资的加大和公司在地铁领域拓展力度的加强，2016年Q3公司单季度新增订单3.1亿，重新恢复了高速增长。

1.2并购收益带动公司业绩，并购费用影响营业利润

利润表概述：公司2016年前三季度实现营业收入2.94亿元，同比增长0.57%；实现营业利润0.18亿元，同比下降68.02%；公司综合毛利率同比小幅下降2.04%。实现归属于上市公司股东的净利润0.97亿元，同比增长81.02%。

毛利率小幅下降。营业利润有所下降。由于公司第三季度内确认的项目毛利率较低，营业成本相对提高，因此拉低前三季度的毛利率，使其同比下降2.04%。

海外并购致相关期间费用增加。公司报告期内支付本次重大资产购买的中介费用约900万元，管理费用增长明显；对外开具国际保函手续费支出约500万元及支付并购贷款前置手续费约337万元致使财务费用大幅增长。以上为并购而发生的一次性开支并不具有持续性，仅在短期内对利润表造成负面影响。

应收账款与坏账损失增长明显。公司本期应收账款增加明显，主要系报告期内公司重大资产购买完成交割，标的公司纳入合并报表所致。同时，公司4 年及以上的应收账款大幅增加及质保金期限较长,导致计提的坏账准备与资产减值损失大幅增长。

综合以上三点，公司报告期内营业利润下降68.02%。

非同一控制下企业合并带来大额营业外收入，净利润增长显著。报告期内，公司所得税前非经常性损益为8022万元，对净利润的影响为6819万元（税后）。其中，由于本次非同一控制下企业合并（重大资产购买）投资成本（13691万元）小于取得应享有被投资单位可辨认净资产公允价值（21915万元）而造成的营业外收入为8224万元。受此影响，公司报告期内净利润增长79.72%。

报告期内，公司重大资产购买完成交割，标的公司资产负债表与9月30日纳入合并报表，因此以下篇幅将针对此次并购做深入介绍。

二、并购德国保富，成就轨交电气设备龙头

2.1并购国际轨交电气设备巨头，实现一二次设备全覆盖

方案简介：公司以买壳方式在德国设立全资子公司Keyvia Germany，并以其作为收购主体，以现金方式收购BBR所持有的RPS100%的股权以及BICC所持有的BB Signal100%的股权，并通过收购RPS间接持有天津保富剩余49%股权。本次交易完成后，公司将直接或通过收购主体间接持有上述三个标的公司100%的股权。

RPS系德国保富为本次交易而专门设立的全资子公司，于2015年11月正式开展经营活动。德国保富将其拥有的两大核心业务（接触网业务、供电系统业务）及与上述核心业务相关的商标、专利等知识产权、正在履行的合同、核心技术人员及其他人员等资产和人员注入RPS；同时，德国保富已于2016年4月将其持有的天津保富49%的股权转让予RPS。BB Signal主要从事轨旁信号设备、轨旁检测器以及50赫兹供电系统等领域的设计、安装业务。公司本次拟收购其50赫兹供电系统相关业务，BB signal的非50赫兹供电系统相关业务（“信号业务”）将在未来出售。

本次交易的基础交易对价为1,325.00万欧元。截至2016年9月20日，Keyvia Germany已根据《股权购买协议》之约定，向卖方全额支付了本次交易合计1,828.40万欧元的初步购买价款（其中，向BBR支付了1,818.40万欧元的初步购买价款，向BICC支付了10.00万欧元的初步购买价款），合计人民币13,691 万元。合并日标的公司（ RPS（含天津保富 49%股权）、RPS Signal）净资产公允价值合计人民币 21,915 万元，因收购价款低于标的公司净资产于合并日的公允价值，在合并报表层面产生营业外收入 8,224 万元。

交易对象母公司盈利指标近年来大幅下降，经营现金流持续为负，需要变卖投资提供现金。本次交易的交易对方BBR和BICC均为保富公共有限公司（Balfour Beatty plc，伦敦证券交易所上市公司，以下简称英国保富）的全资子公司。

近三年来，英国保富的各项盈利指标均不理想，毛利率很低，而净利率、ROE和ROA均为负值，说明其在经营过程中遇到了不小的问题，承受着很大的压力。

英国保富近4年来其经营活动产生的现金流量净额都为负数，现金来源主要为投资活动收回现金及筹资活动获得现金。而在最近的2015年和2014年，其经营活动产生的现金流量净额与筹资活动产生的现金流量净额都为负，仅仅依靠投资活动收回现金，这说明近两年公司的经营性业务面临危机，同时还需要偿还借款，只有依靠变卖子公司，减少投资来收回现金以支撑目前的情况。

标的公司主营业务与产品介绍。德国保富（BBR）具有百年历史，在铁路电气化和城市轨道交通领域极具实力和影响力，业务范围已覆盖欧洲、亚洲等多个国家和地区。全资子公司RPS承继了其在接触网业务、供电系统业务的核心竞争优势及品牌影响力。BB Signal主要从事轨旁信号设备、轨旁检测器以及50赫兹供电系统等领域的设计、安装业务。天津保富的主营业务为城市轨道交通直流开关柜设备的研发、生产和销售，主营产品包括直流开关柜、隔离开关柜、轨电位限制装。

本次交易前，上市公司主营业务包括铁路供电自动化系统、城市轨道交通自动化系统以及轨道交通供电检测装备业务，主要为电力系统内的二次设备，本次收购标的对象的产品以一次设备为主。并购后，标的公司接触网关键零部件、固态绝缘开关柜等有核心竞争力的产品会加快本土化转化。交易双方在既有主营产品的基础上，双方技术、产品领域和业务范围将得到进一步延伸，实现从二次设备向一次设备的全面覆盖。通过横向产品延伸，实现产业链整合。这有利于凯发形成协同发展效应，提升公司在轨道交通领域的一体化程度和整体竞争力。

期待公司未来获得接触网总包资质。RPS继承了德国保富的接触网设计、生产、施工全套能力，公司的目标是通过收购拿到接触网总包和设计资质。但由于关系到政府开放问题，资质是否可以取得尚有不确定性。

2.2中德轨交行业的发展和复苏带来机遇，并购打通国内外市场

中国铁路：高铁迎来“八纵八横” ，“十三五”期间铁路投资仍将维持高位。2016年7月13日，发展改革委、交通运输部和铁路总公司正式印发《中长期铁路网规划》。我国将进一步打造以沿海、京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网。同时，还将进一步完善普速铁路网。本次《规划》期限为2016-2025年，远期展望到2030年。计划到2020年，一批重大标志性项目建成投产，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市。到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右，网络覆盖进一步扩大，路网结构更加优化，骨干作用更加显著，更好发挥铁路对经济社会发展的保障作用。展望到2030年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。

“十三五”规划预计投资3.5-3.8万亿，较十二五（2.8万亿）提升接近25-35%，与“十二五”完成额（3.58万亿）大致持平，其中基建投资近3万亿，较“十二五”规划（2.1万亿）提高近43%。

中国城轨：“十三五”城市轨道交通投资同比增长50%-70%。“十三五”期间在建城市和运营城市数量较“十二五”翻番，预计将有80个以上城市同时建设城轨交通；在建线路6000公里左右，新建里程3000公里左右，比“十二五”增加50%，预计对应投资将达1.7万亿-2万亿元，比“十二五”完成投资1.15万亿元增长50%-70%。

德国铁路投资复苏，接触网系统容量增长。根据德联邦铁路集团基于德国联邦政府轨道交通建设与投资规划（LufV II）对于2009年度至2014年度投资情况的统计及2015年度至2019年度投资情况的预测，德联邦铁路集团在轨道交通基础设施（Infrastructure）领域的投资将大幅增加，从每年4亿欧元预算增加至每年8亿欧元预算。

根据DB NETZE对于德国境内接触网系统领域未来年度市场容量进行的分析，接触网系统市场容量在经历2016年短暂的下滑后，将于2017年开始持续增长，增长的动力主要源自于对现有铁路线路的维护和投资以及对新增线路的投资。如下图所示，根据DB NETZE分析报告，2017年至2019年接触网系统市场容量将分别达到1.86亿欧元、2.68亿欧元和2.76亿欧元，增长速度与幅度相比前期较为显著。

整合客户资源，打通国内国外市场。标的公司RPS历史悠久，技术先进，业务范围已覆盖欧洲、亚洲等世界范围内的多个国家和地区，特别是与德联邦铁路集团长期保持合作关系。其在轨道交通行业享有较高的声誉和品牌影响力，实质性地突破了上市公司主营业务以国内轨道交通建设领域为主的局限性，在全球范围内实现资源的有效配置，增强了公司抵抗风险的综合能力与竞争力。

通过本次交易，上市公司将全面支持RPS开拓亚洲新兴市场，并利用上市公司现存的客户为标的公司在国内接触网和供电系统领域创造业务机会。同时利用标的公司在海外市场已经积累的客户资源与项目经验，将现有轨道交通牵引供电系统的保护及监控系统通过RPS拓展到欧洲等海外市场，突破公司现有业务以国内市场为主的局限性，力争实现全球范围内资源的有效配置，实现“2+2>5的收入协同效应”。

基于中德两国较为乐观的铁路与城轨投资计划背景，期待RPS未来1-2年内可以扭亏为盈，今年全年并表有所盈利。

三、母公司财务状况及并购后财务影响

3.1母公司财务状况在行业中处于较好水平

发展势头良好、毛利率与净利率突出。根据公司与同行业可比公司的各项指标对比，可以看出，公司营业收入同比增长率处于行业上游水平，增长势头较为稳健。公司的毛利率高于其他三家公司，显示出了公司产品的竞争力与行业地位。公司的期间费用率处于较高水平，然而其销售净利率依然领先。

总资产报酬率与净资产报酬率较为弱势，并购或提高其资产配置能力。公司总资产报酬率与净资产报酬率不在处于领先地位，这说明公司单位资产或单位权益产生利润的能力还不高，公司应该提高资产配置的效率，提高资产产生收入的能力。此次并购，公司将部分自有闲置资金及银行借款转换为业务发展所需的技术和资产，将金融资产转化为经营性资产，优化其资产结构，可以期待其资产使用效益的提高。

负债率不高，并购之融资不会带来过大财务压力。截止于2015年末，公司的总资产负债率为四个比较公司中最低值，且其短期偿债能力流动比率也最高。说明公司的融资空间较大，财务压力不大。公司此次并购承担的标的公司负债总计为986万欧元，主要为经营性负债。公司支付交易对价的方式为自有资金和银行融资。为满足本次收购交易价款支付、目标公司保函担保及后续运营流动资金需求，公司拟以房产作为抵押，同时以公司实际控制人孔祥洲先生、王伟先生所持有的公司股票作为质押，向中国银行、平安银行、招商银行等申请总计不超9,000万欧元（质押融资金额不超过人民币6,000万元）的贷款及综合授信额度。目前来说，在公司未来的贷款及综合授信额度9000万欧元中，会对未来较短时间内财务报表有影响的为3000万欧元的负债，为并购对价贷款和后续运营资金贷款，而另外6000万欧元的担保保函替换及新增融资安排仅仅是获取信贷额度。

截止于第三季度末，本次交易完成后，公司资产负债率上升至49.71%，较去年同期增长22.86个百分点，公司财务杠杆提升明显。但仍处于较合理的水平，财务风险较低，公司财务状况保持稳健安全。

销售现金流情况与营运情况。公司销售商品提供劳务收到的现金在近三年中均大于其当年收入，“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”大于其他三家可比公司，说明公司收入产生现金流的能力或者预先收到现金的能力较好，同时，公司的应收账款周转率在近三年中也处于上游水平。但考虑到公司最新的三季报披露应收账款占期末总资产之比较2015年末增加9.09个百分点，坏账准备计提增幅较大，说明公司近期应收账款的回收面临一定的风险。

3.2并表后将大幅增加营业收入，改变母公司现有财务状况

并表带来8224万元营业外收入。标的公司资产负债表于 2016 年9月30日纳入合并报表。在进行非同一控制下的企业合并处理时，标的公司（ RPS（含天津保富 49%股权）、RPS Signal）合并日净资产公允价值合计人民币 21,915 万元，收购支付对价为人民币 13,691 万元，合并日人民币对欧元汇率为 1:7.488。因收购价款低于标的公司净资产于合并日的公允价值，在合并报表层面产生营业外收入 8,224 万元。

未来，公司将处置BB Signal的信号业务。

并表后将大幅增加公司营业收入。RPS2015年的营业收入为8.8亿元，是凯发当年收入的2.08倍，天津保富2015年的营业收入为9119万元，为凯发的0.22倍，BB signal2015年的营业收入为6469万元，为凯发的0.15倍。由于标的公司于2016年9月30日纳入合并报表（合并日为9月30日），故此次三季报的利润表中未体现被收购方的期间收入与损益情况。但可以预期，2016年全年的收入将有较大提升。

根据2014与2015年的财务数据，标的公司近两年“营业收入/资产”与“营业收入/权益”的值均大于凯发近两年的值，说明其每单位资产和每单位净资产产生营业收入的能力均大于公司现有水平。

标的公司现为亏损状态，并表后短期内将拖累公司的利润率指标。标的公司中RPS与BB signal处于亏损状态，且三家标的公司的毛利率、净利率都低于凯发目前的水平，并表后将在短期降低公司整体利润率指标（三季报未体现，2016年年报将体现）。

RPS和BB signal之所以持续亏损，一是目前欧洲市场竞争充分且容量相对饱和，其对新兴市场开拓力度相对有限，导致项目平均毛利率较低；二是随着欧洲整体人工成本的提高，营业成本和期间费用率持续提升。因此，凯发后续整合能否改善这一问题主要要看并购后能否解决成本问题，利用双方客户资源扩大国内国外市场，发挥好协同效应。

标的公司经营效率较高，资产较轻。数据显示RPS和BB signal的应收账款周转率与存货周转率指标均好于凯发目前的水平，且“营业收入/资产”的比值更高，说明前两者的营运效率较高，资产较凯发为轻。如果并购后凯发能借鉴标的公司管理理念，优化自身管理体系，这将有助于实现协同效应，改善经营效率。