受益于金属钴涨价，杉杉股份正极材料盈利水平有望显著提升。不考虑存量资产剥离和新的资产并购，我们预计公司经营业务（电池材料、新能源汽车、服装等）2016~2017年归母净利润为2.39亿和5.97亿。考虑公司在手宁波银行股权的可变现价值，基于经营性业务17年业绩和新能源行业30倍估值，我们给予杉杉股份的目标价为19.4元，并维持“强烈推荐-A”评级。
摘要
综合分析，数码锂电正极材料对原材料成本上涨具有较好的传导能力。自2017年开年以来，金属钴涨价继续带动钴材料加工环节各类产品售价的上升。基于对各个环节“收入涨幅-成本涨幅”的分析，数码锂电市场相对于动力电池市场，对正极材料涨价敏感度较低，所以正极材料对原料成本上涨的传递通畅，未因为原料涨价而带来不良影响。
在金属钴涨价趋势下，正极材料可在原料库存方面获得额外收益。历史数据显示，2007年~2008年的金属钴涨价，曾使正极材料加工环节盈利水平大幅提升。我们认为正极材料原料库存周转带来的收益，是其最主要原因。
正极材料业务已在杉杉股份收入和利润端占比过半。2016年上半年，正极材料业务在杉杉股份收入中占比51.9%，利润占比51.2%。另外，正极材料业务中，超过70%应用于数码锂电，所以随着金属钴涨价趋势延续，以及杉杉股份新产能不断投放，杉杉股份正极材料业务将显著的带动上市公司盈利水平。我们考虑了钴原料周转单吨收益和正极材料加工费两个假设条件，对杉杉股份正极材料盈利水进行敏感性分析，乐观情况下，原料价格波动可为公司最多带来1.7亿的额外业绩弹性。
维持“强烈推荐-A”投资评级。不考虑存量资产剥离和新的资产并购，我们预计公司经营业务（电池材料、新能源汽车、服装等）2016~2017年归母净利润为2.39亿和5.97亿。考虑公司在手宁波银行股权的可变现价值，基于经营性业务17年业绩和新能源行业30倍估值，我们给予杉杉股份的目标价为19.4元，并维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：金属钴原料价格走势发生掉头反转，公司产量规模扩张低于预期。
目录
金属钴涨价对下游加工环节的影响
1. 数码锂电正极材料对原材料成本上涨具有较好的传导能力
众所周知，自2016年9月份以来，国内金属钴材料已有109%涨幅（截止到2017年2月23日），受因于此，下游锂电材料产业链相关钴的加工环节，其产品也水涨船高，过去2个季度涨价明显，特别是自2017年春节以后，涨价幅度大幅提升。
、
从成本传导效果来看：硫酸钴加工环节，由于技术壁垒较低，所以收入端的增长小于成本端的增长，所以加工环节因为原料涨价而受损；前驱体环节，四氧化三钴与三元前驱体分化明显，四氧化三钴可有效传递成本增长；正极材料加工环节，随着前期下游市场调整完成，正极材料成本涨幅基本与收入涨幅相匹配，也就是说正极材料（钴酸锂、三元材料）加工环节收益没有明显的受到原料涨价所带来的影响。需要强调的是：根据我们的调研，数码锂电正极材料市场由于锂电产品在终端3C产品中成本占比低（如智能手机产品，成本占比只有5%左右），所以数码锂电的终端市场相对来说对于正极材料涨价敏感度低，成本传递通畅。而另外一个应用市场（主要为三元材料，钴酸锂应用较少），动力电池市场，由于终端市场有较大的降价压力，所以短期看，该市场对于正极材料成本涨价的传导能力弱，在单吨盈利和销售规模方面，都收到了原料涨价带来的负面影响。
如果正极材料企业具备前驱体生产能力，也就是可以实现从钴盐（硫酸钴）到金属钴的甲公司，那么正极材料企业成本传递能力情况如下：
2.历史上看，正极材料环节受益于金属钴原材料涨价
众所周知，2007年~2008年，金属钴因为行业周期原因，其产品售价曾超过80万元人民币/吨，受益于此，国内正极材料产品（当时主要也是数码锂电领域的应用）的单吨盈利曾在2008年~2009年达到过历史顶峰，原料涨价曾为正极材料生产环节带来超额收益。
我们认为，正极材料在原料涨价过程中，可在3个方面获得盈利改善：
原料库存周转带来的盈利改善。我们知道，企业经营一般会有周转库存，所以对于正极材料生产企业，如果原料在涨价通道中，那么当月采购的原料下个月销售出去，正极材料产品可以受益于原料市场售价差值所带来的盈利提升。此为正极材料盈利改善最大的原因。
企业周转效率提升。由于涨价过程中，正极材料在与下游客户的商务谈判方面更占优势，所以在企业账期、预付款等商务条件方面有更多主动权，所以这对于企业资金效率提升有明显提升。
部分高端产品销量或有提升，从而综合提升企业加工受益。我们知道，正极材料并非大宗商品，其不同系列产品在性能方面或有显著差异。在产品售价普遍提升的通道中，高端产品和中低端产品的价格差比例是收窄的，那么高端产品性价比优势将凸显，所以下游客户会更多高比例使用高端产品。高端产品加工费高于中低端产品，所以高端产品销量提升，将综合提升正极材料企业的单吨加工收益。
杉杉股份受益于金属钴涨价
1. 正极材料在公司收入和利润环节占较高水平
众所周知，杉杉股份经营性业务包括电池材料、服装、新能源汽车等业务，自2013年电池材料收入在公司总营业收入占比超过50%以后，电池材料业务已经为公司收入和利润的主要贡献者。而需要强调的是，近几年随着电池材料，特别是正极材料业务的发展，正极材料在公司收入及利润中，已占有越来越高的比例。
2. 杉杉股份正极材料产品中，数码锂电占比70%左右
根据我们的调研信息，杉杉股份2015年~2016年正极材料销量近2万吨，其中数码锂电应用的正极材料占比近70%。
3. 杉杉股份正极材料业务业绩弹性测算
根据公司产品销售结构和销量规模，我们预计公司2016年折合为金属钴的用量为8000~9000吨，随着2017年销量规模的攀升，我们预计2017年金属钴用量将达到1.1~1.2万吨。考虑到公司正极材料销量规模的提升（2017年公司将具备4.3万吨正极材料产能），我们做出以下核心假设，测算公司因为库存周转而受益于原料涨价，所带来的正极材料业务弹性。
杉杉股份正极材料竞争力分析
2014年以来，杉杉股份正极材料业务一直位于《中国锂电池产业链年度竞争力品牌榜单》正极材料竞争力榜首位置。
2016年12月15日，杉杉能源荣获由国家发改委、国家科技部、国家财政部、国家海关总署、国家税务总局联合组织评选的“2016年（第23批）国家认定企业技术中心”，杉杉能源未来将有更多机会承载国家重大科学技术进步与开发等重大课题任务的机遇。
经营方面：杉杉股份财务指标表现优秀，2014年以来，公司正极材料业务综合盈利能力保持强劲增长态势。
产能方面：杉杉能源宁夏工厂于2016年1月9日开始筹建，3月开工建设，历经9个月的建设，现1#车间正式投产，建筑面积16000平方米，设计产能为年产5000吨三元前驱体和年产5000吨动力型锂电三元材料。整个车间采用无尘技术、全机械化、全自动化设计，可生产包括NCA在内的所有高镍三元材料。
另外，2016年3月25日，杉杉能源宁乡工厂二期1万吨高能量密度动力型锂电正极材料项目在湖南省宁乡金洲新区动工，主要生产钴酸锂、三元，预计2017年3月8#车间试产，4月中央仓库投入使用，6月6#车间试产，设计综合产能1万吨/年，待3期工程建设完工，规划目标将达到35000吨产能。
杉杉股份盈利假设及历史估值水平
由于杉杉股份的利润结构中，包含经营性业务（锂电材料、新能源汽车、服装）和金融新业务（银行分红、融资租赁受益），以及宁波银行股权处置带来的收益。我们在测算杉杉股份企业价值的过程中，将重点关注经营性业务所带来的业绩改善。另外，未来计算公司经营性业务的资产价值，我们将公司总市值减去宁波银行可变现市值，我们预计公司2017年经营性业务的资产估值为21倍~22倍。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。