公司发布2017年1季报：2016年收入11.34亿元，同比增长20%；归上净利润0.5亿元，同比增长38.5%，扣非净利润同比增长36.5%；公司业绩超市场预期。公司盈利质量明显好转，经营先行指标较强，盈利能力在逐步恢复，公司2017年业绩比较强的确定性，预计随着特高压直流交货，2季度经营会加速恢复；公司模式创新、海外业务近几年逐步进入放量和收获期，有望为未来增长提供有力支撑，继续评级与目标价22-25元。
摘要
业绩超预期：公司季报收入增长20%，归上利润增长38.5%，归上利润增长36.5%。公司综合毛利率下降6个百分点，主要与公司同期高毛利率业务占比较高有关，报表期有少量特高直流业务交货（1.5亿元），常规产品的盈利能力由于招标竞价、原材料涨价等原因近几年处于相对低位。公司销售、管理费用率有所下降，一方面是体现出公司成本控制的效果；另一方面，公司2016年1季度的费用率很高，本季度公司的费用率，处于历史平均水平上。
特/超高压直流与柔性直流，将带来业绩弹性：公司在手直流订单预计约35亿元，预计2017年直流业务增速将超过50%。今年5-6巴基斯坦直流可能开始招投标，国外高压直流、国内背靠背联网将贡献新增量；同时，河北的张北地区柔性直流项目年内将开建，中国柔性直流的商业化开始加速，柔性直流有望成为未来新能源并网与区域联网的重要方式，直流产业正在进入新的产业化阶段，公司的大直流业务将在未来几年带来业绩弹性。
模式创新有望从摸索走向放量推广：配网租赁可能是电力投资领域重大的模式创新。公司配、用电产品的覆盖面宽，是具备一次、二次解决方案提供能力的企业，公司（与集团）在配网租赁领域已有较长时期的尝试，2017年有望进入推广和放量阶段。此外，公司（与集团）在电力之外领域的业务，如铁路轨交、储能等领域的业务，也有望给上市公司带来增量机会。
公司评级：市场分歧在于2018年及之后的增长点，随着新业务、海外市场的落地，公司长期发展将具有支撑，维持推荐评级与22-25元目标价。
风险提示：电力需求下降影响装备投资；公司模式创新低于预期。
1、 业绩超预期
业绩摘要：报告期内，公司收入11.34亿元，同比增长20%；归上净利润0.5亿元，同比增长38.5%，归上利润增长38.5%，归上利润增长36.5%，公司业绩超市场预期。
公司综合毛利率下降6个百分点，主要与公司同期高毛利率业务占比较高有关，2017年1季度仅有少量特高直流业务交货，常规产品的盈利能力由于招标竞价、原材料涨价等原因近几年处于相对低位。
公司销售、管理费用率有所下降，一方面是体现出公司成本控制的效果；另一方面，公司2016年1季度的费用率很高，本季度公司的费用率，处于历史平均水平上。
毛利率有所下降，直流业务高速增长将提升综合毛利率，传统业务有望自然恢复：公司近几年毛利率走低，一方面是配网相关设备在招投标中竞争比较激烈，另一方面，原材料涨价也有一定影响。
公司的特高压直流等高门槛业务保持较高的盈利能力，随着特高压直流交货，公司2017年收入将有50%以上增长，从而提升公司综合毛利率。同时，大客户国家电网公司过去几年采用接近最低价中标的模式招投标，导致配电设备出现全行业性盈利能滑坡。低价中标可能给电力行业带来潜在的安全隐患，目前行业相关企业盈利能力触底，行业认为电网企业会逐步抛弃最低价中标的行为。预计公司常规业务的盈利能力也会有自然的恢复。
报表质量在好转：公司前几年高速扩张后，报表质量有所下降；公司经过高速扩张后，前几年报表质量有所下降。从2015年开始，公司报表开始持续修复，近几年的现金回款、业务结构得到持续优化。
预计公司将恢复较快的增长：公司特高压直流业务在手订单充裕，2017年是交货大年；公司在配网相关领域的模式创新，也将逐步进入放量阶段；海外的直流、轨交等业务，也可能带来新增量。
综合公司订单、报表、经营先行指标数据，我们认为公司有望保持较快的增长。
2、 直流业务将带来较大弹性
在手订单与中标情况：预计公司在手直流订单约35-40亿元，根据特高压等重大项目从订单签订到交付确认收入的正常交货周期来看，公司2017年则有望确认25亿元左右，同比将产生60左右%的收入增速。
高压与特高压业务门槛高，公司盈利能力强：特高压直流的经济性、安全性得到广泛认可，在长期的工程应用中已经形成了优秀的产品沉淀。公司近几年，特高压产品毛利率一直保持在高位（前几年偶尔波动较大的原因，一是之前公司的高毛利率换流阀在2014年之前没有注入上市公司，二是有几年的直流统计中包括了毛利率较低的直流场设备）。
特/超高压直流进入爆发时期：近几年根据国网公司的规划，项目批复加快，2015年有6条线路核准（4条招标），2016年有5条特高压直流招标，2017年，预计还将有陕北-湖北特高压直流，乌东德水电送出特高压直流会招标，张北柔性直流等柔性直流也将较快启动。
此外，一部分海外的超/特高压项目已经过了较长时期的认证和前期准备工作，预计巴基斯坦超高压直流项目也有望较快落地（预计今年5-6月）。
柔性直流有望接力特高压直流：柔性直流具有一系列优异的技术性能，特别适合风电场接入等问题，目前受造价高、输送容量有限（半导体功率器件功率不足）等限制，还在商业化应用的前期。目前国际电网、南方电网都成功建成了3端、5端柔性直流试验项目。国内已试验了±400kV的柔性直流项目，预计±500kV柔性直流项目也将很快投运，柔性直流开始快速商业化。
3、配网租赁等模式创新将进入放量阶段
配网租赁可能是电力投资领域重要的模式创新：配网租赁可能是未来电力投资和建设中的重大模式创新。在供电范围内，针对投资比较大、用户所在行业格局比较稳定的领域，租赁等模式不失为一种不错的模式。
从2012年开始，国家电网公司已设立江苏、天津、湖北三家重大施工装备租赁公司；近几年，部分地方的电网企业开始正式尝试配电网、用电设备租赁业务。电网控股与参股的主要装备企业，均已经开始融资租赁的尝试。
2015年，部分地区配电网融资租赁项目开始试水。这些项目中，承租方主要为电网公司（或电网公司作为代理业主）。
此外，电网针对供电区的工商业用户的配电、用电资产的租赁也已经开始尝试，在这些租赁项目中，由于租赁方出于其供电区域内，一方面电网用户的用电情况比较了解，另一方面也负责这些企业的供电与服务，因此风险相对可控一些。
配网租赁等创新，将是资源获取、技术支撑、资本投入的综合竞争：无论配网租赁还是配网PPP，要求参与者特别是租赁公司、PPP公司代替最终甲方先行进行垫资或投入，这些模式本身就要求参与企业有很强的资产负债表支撑能力。
配电网本身资产很重，而由于电网业务的特殊性，即使是连接用户终端的配电网，也多数是成网络运行的，这也是电网自然垄断特性体现。这些特点也决定了各个配电网主体，最后都必须具有一定的规模，只有达到一定体量和规模，才有经济性；并且配网内的资产又很难独立的核算成本和运营。
因此，配网PPP等模式下，必然导致单个项目的体量比较大。未来能持续参与在租赁、PPP模式中做大的，应该多数是具有很强的资产负债表的大企业。
公司参与的配网租赁可能进入推广和放量阶段：公司与集团在配网租赁领域的摸索，已经有一年多，上市公司未来可能主要负责装备或者EPC业务。
公司的配用电产品覆盖面宽，是具有一次、二次解决方案提供能力的企业，在装备、EPC领域的弹性都比较大。
4、经营态势优秀，中期较快增长具有支撑
经营态势强劲，今年的高增长有确定性：公司2015年经营波动较大，2016年开始较快恢复。
从目前报表来看，经营先行指标2016年全年都实现了强劲恢复，购买支出、调整后的购买支出、预收款等指标，分别同比增长52%、40%、19%，后续经营态势强劲，预计中短期收入较保持快速增长（特高压直流2季度交货会比较多，上年2季度毛利率低，预计2季度开始毛利率也会提升显著）。
中期较快增长有支撑：公司特高压直流业务在手订单充裕，2017年是交货大年，今年业绩有确定性。
市场分歧在于2018年及之后的增长点，随着模式创新业务、海外直流等业务的落地，公司长期发展将具有支撑。
5、分项业务估算
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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