杉杉股份：聚焦新能源，电池材料具有绝对领先地位

我们预计公司2017年经营性业务归母净利润有望实现5.97亿的水平。考虑公司在手宁波银行股权的可变现价值，基于经营性业务17年业绩和新能源行业35倍估值，我们给予杉杉股份的目标价为21.7元，并维持“强烈推荐-A”评级。

2016年扣非归母利润同比增长22%。根据公司2016年年报，杉杉股份2016年营业收入54.74亿，同比增长11.09%，扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长22.31%。2016年扣非后业绩的增长，主要是因为公司锂电材料业务盈利水平的提升。

电池材料业务占比不断提升，贡献公司大部分业绩。参考公司公告，电池材料业务在杉杉股份扣非利润中占比趋势上升，已完全占据主导地位。当前杉杉股份电池材料业务下游主要为数码锂电和动力锂电，数码锂电市场增长稳健，而动力锂电受益新能源汽车产业发展而需求增速迅猛。下游产业的快速发展有望持续不断带动杉杉股份材料业务的发展，从而驱动公司业绩增长。

正极材料业务和负极材料业务具有世界级竞争力。杉杉股份正极材料和负极材料，在客户结构、产能规模、技术水平、盈利能力等多个指标方面均处于行业绝对龙头地位。过去近20年的发展为杉杉股份电池材料业务沉淀大量资源，并在激烈竞争中形成强劲的市场竞争力。随着我国动力电池市场发展趋于成熟，杉杉股份在该领域电池材料的龙头地位将会愈加显现。

受益原料涨价和产能释放，2017年正极材料盈利有望大幅提升。2017年一季度以来金属钴的持续涨价，使杉杉股份充分受益于原料库存，数码锂电正极材料单吨盈利大幅提升。同时随着高端动力电池正极材料产能的释放和下游需求的提升，杉杉股份2017年正极材料业务总体盈利有望大幅提升。

 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司经营性业务（不含金融性业务收益）2017年归母净利润有望实现5.97亿的业绩水平。考虑公司在手宁波银行股权的可变现价值，基于经营性业务17年业绩和新能源行业35倍估值，我们给予杉杉股份的目标价为21.7元，并维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：新能源汽车行业发展低于预期；公司新业务布局低于预期。

注：以4月17日收盘价为基准

据杉杉股份年报信息，公司2016年营业收入54.74亿，同比增长11.09%，归母利润3.30亿元，同比增长-52.24%，扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长22.31%。公司2016年归母利润下滑，主要是因为2015年公司集中处置一部分宁波银行投资收益，2016年处置金额降低。而2016年扣非后业绩增长，主要是因为公司锂电材料业务盈利显著提升。

根据杉杉股份过往报表显示，公司电池材料业务在收入和利润中占比越来越举重轻重，成为公司业绩主要构成。参考A股二级市场的估值体系，杉杉股份利润结构清晰，新能源业务占比极高，是非常清晰的新能源行业相关标的。

需要补充说明的是，自2014年以来，杉杉股份正极业务（子公司为湖南杉杉）和负极业务（子公司为上海杉杉）行业龙头地位稳定且优势逐渐被积累。强势的子业务为杉杉股份带来长期竞争力。

一直以来，杉杉股份非常重视电池材料业务的产品研发，每年均投入大量资金用于新产品开发与技术工艺优化。2016 年正极材料多款高电压钴酸锂和高镍动力三元产品批量生产并出货；负极材料多款高能量密度、高功率人造石墨和硅基负极材料完成量产，并逐步向市场推广；电解液多款高电压产品和三元动力电解液量产并投入市场。

需要补充说明的是，杉杉股份负极材料布局的硅碳负极值得重视。根据杉杉股份官方媒体介绍，杉杉股份硅碳负极研发始于2009年，目前已经具备每月吨级的出货规模。参照公司建设规划，公司2017年有望完成4000吨/年的硅碳负极生产规模。

硅碳负极可显著提升电池能量密度，但生产具有较高技术壁垒，国内只有少数企业能够实现量产。硅碳负极较石墨材料有更高的理论嵌锂容量，所以硅碳负极的使用，可以大幅提升电池材料的能量密度，从而在体积或重量不变情况下，使电池装入更多电量。据海外媒体报道，特斯拉Model 3使用的动力电池掺入10%的硅基材料，以提高电池能量密度。但由于硅碳负极使用过程存在严重的膨胀问题，需要对该产品进行包覆等处理，并且在使用过程中也需要更针对性的技术研发，所以产品生产和应用开发具有较高的技术壁垒，目前国内只有极少数企业具备该技术能力。

根据公司产品销售结构和销量规模，我们预计公司2016年折合为金属钴的用量为8000~9000吨，随着2017年销量规模的攀升，我们预计2017年金属钴用量将达到1.1~1.2万吨。考虑到公司正极材料销量规模的提升（2017年公司将具备4.3万吨正极材料产能），我们做出以下核心假设，测算公司因为库存周转而受益于原料涨价，所带来的正极材料业务弹性。

我们知道，杉杉股份目前企业发展战略为聚焦新能源，其中锂电材料、新能源汽车相关业务以及正在规划布局的储能，是公司新能源企业主要布局方向，而且在公司收入和利润中也越来越有清晰的体现。

参考杉杉股份发展战略，公司未来将以新能源业务作为企业发展重点，立足于锂电池材料, 把握上下游市场发展脉搏，整合产业链上下游优势，形成产业协同效应。杉杉股份通过与主流电芯厂的合作以及自身动力系统产能规模的建设，形成战略协同，打造绿色出行服务与智慧能源管理两大平台，拉动公司电池系统业务的快速发展， 形成公司新能源产品的综合技术及成本优势。

为了强化公司在新能源领域的产业布局，杉杉股份通过上市平台制定了详细的资本开支计划，其中电池材料产能建设和新能源汽车关键技术研发和产业化，为重点投资方向。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。

赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。

陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上  

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

回避：    公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平  

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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