公司发布年报：2016年收入96.07亿元，同比增长30.77%；归上净利润8.69亿元，同比增长20.58%；扣非净利润8.25亿元，同比增长19%。公司业绩符合市场预期。公司盈利质量明显好转，经营先行指标较强，盈利能力在逐步恢复，公司2017年业绩比较强的确定性，预计随着特高压直流交货，2季度经营会加速恢复；公司模式创新、海外业务近几年逐步进入放量和收获期，有望为未来增长提供有力支撑，继续推荐，维持目标价为22-25元。
摘要
业绩符合预期，报表质量有所好转：公司业绩符合市场预期；应收款得到有效控制，赊销比下降20.7个百分点，经营现金净额与利润比大幅提高70个百分点到133%。公司综合毛利率下降4.7个百分点，2016年2季度是毛利率低点，下半年已开始较快的恢复，毛利率下降主要系配网行业中标价下降。
特/超高压直流与柔性直流，将带来较大业绩弹性：公司在手直流订单预计约35亿元，预计2017年直流业务增速将接近60%；同时，海外高压直流、国内背靠背联网、柔性直流，都将贡献新增量。中国柔性直流的商业化近几年加速，未来有望成为新能源并网与区域联网的重要接入方式。公司的直流业务将在未来几年带来显著的业绩弹性。
模式创新有望从摸索走向推广：配网租赁可能是未来电力投资领域重大的模式创新；公司配、用电产品的覆盖面宽，是具备一次、二次解决方案提供能力的企业，公司（与集团）在配网租赁领域已有较长时期的尝试，2017年有望进入推广和放量阶段。此外，公司（与集团）在电力之外领域的业务，如铁路轨交、储能等领域的业务，将将给上市公司带来增量。
盈利能力处于低点，并已开始恢复：公司2016年毛利率是上市以来的最低水平，从2016年3季度开始，已开始改善；预计随着产品结构调整、市场回归理性，公司毛利率后续将持续恢复。
公司评级：市场分歧在于2018年及之后的增长点，随着新业务、海外市场的落地，公司长期发展将具有支撑，维持推荐评级与22-25元目标价。
风险提示：电力需求下降影响装备投资；公司模式创新低于预期。
1、 业绩符合预期
业绩摘要：报告期内，2016年收入96.07亿元，同比增长30.77%；净利润8.69亿元，同比增长20.58%；扣非净利润8.25亿元，同比增长 19%。
公司毛利率创历史低点，环比已经开始好转：公司综合毛利率从上年同期28%下降4.7个百分点到23.3%；毛利率大幅下降，其中，变配电业务、中亚业务影响最大，主要系配网行业去年开始最低价中标，导致全行业产品价格跳水。此外，公司一部分大订单中，高毛利率的二次产品占比较低，也对公司中低压的毛利率影响较大。
公司单2季度毛利率为14.8%，3季度毛利率19.17%，4季度毛利率恢复到27.69%，环比改善明显，尽管公司总体盈利能力处于历史低点；预计随着行业逐步放弃最低价中标，以及特高压直流业务占比的提升，预计公司的毛利率将持续恢复。
报表质量显著好转：公司应收款、应收票据得到有效控制，赊销比下降20.7个百分点；公司长期应收款对经营的影响比较大，2015年坏账损失接近2亿元，2016年坏账情况已有所好转。
现金回笼大幅好转，经营性现金净额大幅增长至12.47亿元，经营性现金净额与税后净利润比值，大幅提升70个百分点，达到132.6%。
报告期内，公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.86、1.27个百分点。管理费用率下降是因为部分研发费用资本化影响；从2015年开始，公司部分研发费用计入开发支出。公司2016年研发费用资本化约2亿元，较2015年有所增长，但对公司总体资产负债表的影响，还在可以接受的范围之内。
总体来看，公司前几年高速扩张后，报表质量下降；2015、2016年，公司报表质量已开始显著恢复，随着公司业务面的不断增长和收入、盈利质量的控制，这些问题有望较快完成消化。
2、 直流业务将带来较大弹性
在手订单与中标情况：预计公司在手直流订单约35-40亿元，根据特高压等重大项目从订单签订到交付确认收入的正常交货周期来看，公司2017年则有望确认25亿元左右，同比将产生60左右%的收入增速。
公司的高压与特高压业务盈利优秀：特高压直流的经济性、安全性得到广泛认可，在长期的工程应用中已经形成了优秀的产品沉淀。
公司近几年，特高压产品毛利率一直保持在高位（前几年偶尔波动较大的原因，一是之前公司的高毛利率换流阀在2014年之前没有注入上市公司，二是有几年的直流统计中包括了毛利率较低的直流场设备）。
特/超高压直流进入爆发时期：近几年根据国网公司的规划，项目批复加快，2015年有6条线路核准（4条招标），2016年有5条特高压直流招标，2017年，预计还将有陕北-湖北特高压直流，乌东德水电送出特高压直流会招标，张北柔性直流等柔性直流也将较快启动。
此外，一部分海外的超/特高压项目已经过了较长时期的认证和前期准备工作，预计今年巴基斯坦超高压直流项目也有望较快落地。
柔性直流有望接力特高压直流：柔性直流具有一系列优异的技术性能，特别适合风电场接入等问题，目前受造价高、输送容量有限（半导体功率器件功率不足）等限制，还在商业化应用的前期。目前国际电网、南方电网都成功建成了3端、5端柔性直流试验项目。国内已试验了±400kV的柔性直流项目，预计±500kV柔性直流项目也将很快投运，柔性直流开始快速商业化。
3、 配网租赁等模式创新，有望进入放量阶段
配网租赁可能是电力投资领域重要的模式创新：配网租赁可能是未来电力投资和建设中的重大模式创新。在供电范围内，针对投资比较大、用户所在行业格局比较稳定的领域，租赁等模式不失为一种不错的模式。
从2012年开始，国家电网公司已设立江苏、天津、湖北三家重大施工装备租赁公司；近几年，部分地方的电网企业开始正式尝试配电网、用电设备租赁业务。电网控股与参股的主要装备企业，均已经开始融资租赁的尝试。
2015年，部分地区配电网融资租赁项目开始试水。这些项目中，承租方主要为电网公司（或电网公司作为代理业主）。
此外，电网针对供电区的工商业用户的配电、用电资产的租赁也已经开始尝试，在这些租赁项目中，由于租赁方出于其供电区域内，一方面电网用户的用电情况比较了解，另一方面也负责这些企业的供电与服务，因此风险相对可控一些。
配网租赁等创新，将是资源获取、技术支撑、资本投入的综合竞争：无论配网租赁还是配网PPP，要求参与者特别是租赁公司、PPP公司代替最终甲方先行进行垫资或投入，这些模式本身就要求参与企业有很强的资产负债表支撑能力。
配电网本身资产很重，而由于电网业务的特殊性，即使是连接用户终端的配电网，也多数是成网络运行的，这也是电网自然垄断特性体现。这些特点也决定了各个配电网主体，最后都必须具有一定的规模，只有达到一定体量和规模，才有经济性；并且配网内的资产又很难独立的核算成本和运营。
因此，配网PPP等模式下，必然导致单个项目的体量比较大。未来能持续参与在租赁、PPP模式中做大的，应该多数是具有很强的资产负债表的大企业。
公司参与的配网租赁可能进入推广和放量阶段：公司与集团在配网租赁领域的摸索，已经有一年多，上市公司未来可能主要负责装备或者EPC业务。
公司的配用电产品覆盖面宽，是具有一次、二次解决方案提供能力的企业，在装备、EPC领域的弹性都比较大。
4、 经营态势优秀，新增长正在蓄力
公司处于盈利能力低点，盈利能力还会恢复：中低压产品招标中的最低价中标，带动全行业盈利大幅下降；随着招标政策的修正，可能出现行业性的盈利恢复。
同时，公司盈利能力领先的特高压直流产品，2016年交货量不够大，根据特高压直流的投运进度，2017年是交货大年。在高盈利业务高速增长，以及低毛利业务自身恢复的推动下，公司毛利率有望持恢复（2季度可能比较明显）。
经营态势强劲，中短期公司收入将保持快速增长：公司2015年经营波动较大，2016年开始较快恢复。
从目前报表来看，经营先行指标2016年全年都实现了强劲恢复，购买支出、调整后的购买支出、预收款等指标，分别同比增长52%、40%、19%，后续经营态势强劲，预计中短期收入较保持较快增速（特高压直流2季度交货会比较多，因此预计2季度开始毛利率也会比较好）。
国内模式创新、海外业务正在蓄力：公司在配网租赁、配网检修业务上已经经过一段时期的探索与积累，有望逐步进入放量阶段，公司在这类模式创新有较强的竞争优势。同时，公司结合大股东的海外战略与优势，积极跟进的海外项目，也有望有所斩获，并有望为公司后续发展提供新的支撑。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。
赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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