长园集团年报点评：智能装备将高增长，材料业务开始新发展

1. 业绩摘要

       年报业绩要点：公司实现收入58.49亿元，同比增长40.54%，归上净利润6.4亿元，同比增长32.53%，扣非净利润5.5亿元，同比增长41.51%。

       报告期内，公司毛利率44.60%，较上期提高0.65个百分点，保持在较高水平；其中，运泰利、和鹰科技并表影响较大，如果不考虑上海和鷹的并表，毛利率也基本维持在接近40%的水平。公司子公司业务在细分领域竞争力保持领先。

       费用率有所提高：公司销售费用率提高0.2个百分点，管理费用率提高1.23个百分点。公司的费用率，特别是管理费用提高，主要系运泰利等子公司进行了较大规模的人力资源扩张，并开始光学检测等新业务投入较大；此外，公司股权激励费用计提，也有较大影响。

2. 盈利质量尚可，经营指标优秀

       仍然保持较好的盈利质量，带负债率有所上升： 公司赊销比下降2.1个百分点，出售商品与劳务获得现金流与收入百分比为 97%，下降3.8个百分点，但仍在健康水平。经营现金净额与税后利润比为 63%，较上年同期下20个多百分点，与自动化公司下游客户应收账期较长的行业特点有较大关系。 

       公司过去盈利质量一直比较好，每年年度的回款与收入匹配，经营现金净额与利润匹配。 

       报告期内，公司长贷下降，但短贷增加 10亿元左右，发行债券12亿元，报告期末，公司负债率达到52%，比上年同期提高12个百分点，主要原因是公司发债影响。

       经营趋势良好：公司对员工的薪酬投入，对新业务和创新力量的投入仍保持着较高的力度。报告期内，人均产值、薪酬等指标均在健康增长；从从敏感性先行指标看，公司经营趋势也比较优秀。

3.运泰利有一定波动，后续有望保持高增长

       运泰利公司并表影响较大，2016 年有一定波动：子公司运泰利从2015年8月份开始并表，对公司财报影响较大，2016 年运泰利并表的收入增长 106%，净利润增长 67%。

       但从运泰利 2016 年全年业务分布来看，经营有一定波动。2016 年上半年，运泰利实现收入6.07 亿元，净利润1.3亿元，下半年收入4.89亿元，利润0.69亿元，净利润环比、同比也有所下降，2016年下半年净利率 14.1%，同比、环比下降也比较明显。我们分析，运泰利收入波动与3C自动化下游客户的交货周期关系较大；其利润率下降，与运泰利大规模的人员扩张、新产品研发投入影响有关。

       从近 3 年运泰利业绩实现情况来看，略超过业绩承诺，其超额部分的业绩激励也会比较小（超过 4 亿元部分的一半利润，需要激励给运泰利公司的管理层）。 

       运泰利很强的增长潜力：运泰利公司主营为 3C 领域自动化，与国际龙头企业提供检测一体化系统；运泰利已经形成了以标准化的功能板卡模块为组成形式的产品积累，在大客户定制或半定制自动化时，产品效率已得到大幅提升（不是完全的系统集成模式）。 

       运泰利公司客户与应用领域都有所拓展，产品方面，公司开始从检测领域自动化进入到生产领域自动化装备，从键盘等测试进入移动手机等产品的测试中；市场方面，业内分析，公司在国内龙头的手机客户中，也取得了较大进展。此外，公司的汽车电子等检测，也将贡献较大的业务体量。 

       公司近几年在加大光学检测等投入，随着OLED等新科技的应用和大发展，预计未来几年，运泰利仍将为上市公司贡献高增长。

4. 内生发展保持稳健

       剔除运泰利、和鹰科技与投资收益影响，内生增长稳健：和鹰科技从 8 月份开始并表，剔除运泰利、和鹰科技，合并报表收入增长约 13.9%，剔除运泰利、和鹰科技以及上期出售股权投资收益影响后，公司归上净利增长 6%左右，内生保持了稳健的增长。        子公司竞争力得以保持，经营稳中有升：公司业务主要在各子公司，子公司在集团管理体系下进行相对独立的专业化管理。传统的电缆材料、辐照材料以及电力装备业务，尽管市场没有增长，但公司在细分领域的竞争力均很好保持，收入与赢利规模总体呈现稳重有增态势。

5. 新材料、智能制造贡献会不断加大

       公司在智能工厂装备领域形成了一定规模，贡献会加大：公司 2015 年完成珠海运泰利、2016 年整合上海和鹰科技。尽管两个企业的商业业态的本质仍是基于 know-how 的系统集成公司，产品特色尚不够，但两个公司在所在领域的积累都很深厚，都具备提供系统解决方案之能力。运泰利在生产检测领域竞争力突出,运泰利在自动化装备、检测、电子器件制造等领域长期深耕，并在自动化检测领域形成了突出的竞争力。

       运泰利为国际最顶尖的电子、计算机等企业提供一体化检测方案，近几年，其产品、客户处于快速扩张中，发展态势良好。        上海和鹰有能力为服装企业提供基于 know-how 的解决方案：和鹰不是简单的纺织机械企业，公司开发了从设计、排料、放码、编辑、裁剪全流程的专用软件和配套装备，引领了服装制造领域的数字化和自动化。和鹰 2016 年、2017 年业绩承诺为扣非后净利润分别不低于 1.5 亿元、2 亿元，有望显著增厚公司利润。 

       服装处于转型升级阶段，目前行业中服装裁剪、吊挂等自动化率不到 10%，在人力成本急速上升和个性化定制越来越强的趋势下，已经到了大规模开始自动化和数字化制造的临界点。

       控股子公司江苏华盛在锂电池添加剂领域保持全球第一，大幅扩产达产在即：公司控股80%的江苏华盛精化工公司，主营业务有电子化学品、特殊有机硅、新型锂电池添加剂等三大门类产品，主要应用就是锂电池的电解液添加剂。

       公司在锂电池添加剂领域保持全球第一，公司作为主要起草单位，主导制定了 VC（碳酸亚乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯）等相关国家标准和行业标准。公司曾担任国家火炬计划项目 4 项，并获得由国务院颁发的国家技术发明二等奖和中国轻工业联合会颁布的科学技术发明一等奖等奖励。 

       公司在张家港原有产能外，已经开始进行张家港二期项目、江苏泰兴锂电材料基地建设；公司此次大规模的扩产（数倍产能）有望在今年底到明年达产，对公司的利润贡献有望显著加大。 

       公司在新能源汽车领域的股权投资将带来丰厚回报：公司很早开始新能源汽车领域前瞻性投资和整合，公司投资的沃特玛公司，换股后获得上市公司坚瑞沃能 58,522,595 股股权（以当前股价的对应市值超过 10 亿元）。 

       公司 2014 年投资的星源材质，在星源材质上市后后获得 5,685,725 股股权， 预计两家企业有望带来给公司带来十几亿元的投资回报，有望显著改善公司的负债结构。 

      原有装备、材料业务有望在新能源汽车与汽车行业形成合力：公司原有电子辐照材料领域子公司，也开始加大在汽车与新能源汽车领域的业务拓展，电力软件企业长园南瑞开始发力充电桩设备与管理系统，子公司运泰利等有望在新能源汽车制造与测试领域获得紧张。公司各领域的业务有望在新能源汽车领域逐步形成竞争合力。 

       公司新一轮投资已展开：近几年，公司在新能源汽车上游材料、智能工厂装备领域的新一轮投资已展开。2015 年投资长征开关 20%股权后，2016 年公司先后投资道元实业、湖南中锂、安科讯等公司，并分别获 20%、10%、25%股权。 

       其中，道元实业主营为 3C 自动化装备，有较好的产品积累，在细分领域领先，并有望切入国内外龙头企业智能工厂解决方案的供应链。 

       湖南中锂主营为锂电池湿法隔膜，公司在湿法基膜领域积累较多，处于快速扩产阶段。根据行业信息，尽管公司目前两条产线年产能不到 4000-5000 万平米，但明年年中有望实现 2.4 亿平米以上产能；公司在扩产的设备供应体系方面准备较足。 

       安科讯公司主营为华为等公司网络能源产品的制造，产品品质可靠，技术过关，生产管理能力较强，公司有望与安科讯等企业合作，探索 3C 领域的智能工厂系统解决方案，并加快向行业标杆企业推广。

6. 股权之争有希望逐步解决

       过去一年，管理层及员工通过藏金一号增持超过百万股，但近期沃尔核材及其一致行动人也在市场上增持约 70 万股；目前公司管理层与沃尔核材及其一致行动人持股比例接近的情况，短期或难有大变化。 

       公司股权之争已缓解，我们认为，沃尔核材及其一致行动人控制公司的可能性很小，但预计仍可能较长时期作为战略投资股东的行驶存在。随着公司业务板块的逐步扩大，公司股权之争，有希望逐步解决。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

胡毅:曾就职于力神、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究储能与新能源电池产业。

赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。

陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上  

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

回避：    公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平  

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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