◾公司经过10年积累，将多晶硅料成本逐步降至行业前列水平，成本优势清晰，新项目回报率可达20%以上。同时公司产能扩张坚决，预计产能2020年有望达到12万吨，市占率从5%快速提升至30%，进一步提高规模化优势。未来三年硅料行业的格局有望重塑，海外与落后产能将会迅速淘汰，通威股份竞争地位将会逐步稳固。给予通威股份强烈推荐评级。
摘要
1.政策逐步成熟，平价上网并不遥远，多晶硅料需求平稳：全球政策逐步成熟，从FIT模式向投标竞价模式转变，政策的带来的对行业的波动性在逐步减小；同时随着成本快速下降，平价上网在部分区域已经实现，行业有望实现稳步增长。2018-2019年，金刚线切割的全面应用以及单晶硅片渗透率的不断提高，每瓦耗硅量在快速下降，预计未来三年硅料需求将保持平稳，但长期来看有望持续增长。
2.通威十年积累成本终居行业前列：通威股份以精益化管理、成本控制能力强著称，多晶硅料子公司永祥股份经过10年积累，通过技改，2015实现了成本快速下降，目前成本已达6万元/吨以下，居于行业领先。
3.通威扩产加速进口替代进程：进口硅料比例依旧接近50%，随着国内产品质量的提升，国内企业开启了替代Waker、OCI等高成本产能的进程。以通威为代表的企业，成本低，品质佳，其与隆基合作即体现了下游单晶企业对硅料品质的认可。
4.精益化管理与深刻的工艺理解降低成本：公司对冷氢化、蒸馏及还原工艺理解深刻，系统设计自主化程度高，降低了投资成本与单位耗电量的同时，也为工艺的提升打开了自主创新的空间；此外公司精益化管理水平高，人均单位产出均处于行业前列。
5.维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2017-2019年净利润分别为17.42/21.87/29.65亿元，给予强烈推荐-A评级，目标价12元；
风险提示：金属硅价格波动过大；行业需求不及预期。
1.通威股份，成本控制能力极强
通威股份成立于1992年12月，于2004年3月2日于上海证券交易所上市，其母公司通威集团有35年的历史。作为全球最大的水产饲料生产企业及主要的畜禽饲料生产企业，在全力延伸并不断完善水产及畜禽产业链条的同时，公司稳步进入多晶硅及太阳能光伏产业，致力打造世界级多晶硅生产企业和世界级清洁能源公司。
饲料行业的背景为公司成本管控与现金管理提供了良好的基础：饲料行业毛利率低，净利润低，对成本及费用的控制要求比较高，光伏行业从粗放的赚钱方式进入到精细化阶段过程中，具备良好成本管控意识的企业有明显竞争力。
同时饲料行业以现金方式结算，回款情况良好，在扩张的光伏板块时，通威不盲目扩张，销售电池片、硅料基本以现金或银行票据结算，确保了企业拥有稳定现金流。
收购永祥多晶、通威太阳能，推广“渔光一体”模式，营业收入及净利润均高速增长。2016年，公司分别收购了永祥多晶、通威太阳能，将自身农业优势资源与光伏有机结合，形成立体的“渔光共生”经济。2016年实现营业收入208.84亿元，同比增长11.24%；实现归母净利润10.25亿元，同比增长209.67%。
通威股份第一大股东是通威集团，而通威集团的实际控制人是刘汉元。通威集团成立于1996年10月，持有通威股份52.45%的股份。作为通威股份的董事长，刘汉元持有通威集团80%的股份。
通威股份2016年新纳入合并范围子公司一共82家，覆盖范围除饲料生产经营业务、食品加工业务、养殖业等公司传统经营业务，未来3-5年公司将重点发展光伏发电、电池片组件及多晶硅产业。
2.平价上网并不遥远，硅料需求稳步增长
2.1 政策成熟度不断提高，竞价上网推动平价上网加速实现
FiT制度容易给光伏装机带来较大波动：以德国为例，2008年开始德国光伏系统成本大幅下降，此时FiT下调速度却滞后于系统成本，因此从2008年开始到2012年德国新增光伏装机规模大幅增加；而2012-2014年FiT还在快速下降时，系统成本降低空间非常小，装机规模大幅下降。
竞价上网制度推动平价上网：竞价上网制度为政府通过招标的方式，确定最低中标价为项目的上网电价，且该电价保持若干年不变。德国2014年进行大型地面光伏电站项目的招标试点，2015年开始对100kw以上的项目实施招标制，目前对规模在750kW-10MW之间的光伏项目实施竞价上网制度，从下表可以看出德国竞价上网中标价比FiT的上限低接近60%，目前该上网电价已经在德国煤电上网电价区间内。
各国政策逐渐成熟，竞价上网制度成为主流：目前全球已经有超过20个国家对光伏上网电价的确定实施竞价制度，光伏装机大国已经开始或即将实施竞价政策。德国在2015年开始对实施招标制，我国2016年推出的领跑者计划项目实施招标制、未来该制度也将是趋势，日本也将在今年10月对2MW以上的大型光伏项目实时招标制，主流国家的上网电价招标制将是趋势，进而推动技术进步与成本的进一步降低。
竞价上网制度下部分小国已经实现平价上网：印度光伏招标上网电价已经降至0.04美元/kWh以下；秘鲁、墨西哥的招标上网电价已经低至0.05美元/kWh以下，智利、迪拜等地光伏电站项目最低中标上网电价已低至0.03美元/度以下，并低于化石能源水平，实现平价。
2.2 大国需求平稳，内生需求已经出现
大国需求依旧是行业最主要需求：全球光伏装机历史数据显示，过去几年中国、美国、日本、印度、欧洲的德国、英国等国家新增装机占全球比超过80%以上，是光伏装机的主要需求来源。未来虽然部分小国需求会崛起，但是大国装机需求也将占据全球的70%以上。
美国光伏装机先小幅下滑再上升：2015年12月，延长ITC五年的修正案正式通过，原定于2016年12月31日从30%下调至10%的ITC政策，将往后延长至2022年，并依照开始修建的时间给予不同额度的补贴，受ITC下调且延后、美国光伏企业连续破产等影响，预计2017年市场需求略有下滑；但未来犹他州，德克萨斯州，南卡罗来纳州和佛罗里达州这样的新兴市场需求开始启动，装机量将持续上升。
日本装机有所下滑：日本经济产业省计划在2017年10月导入太阳能竞标制度，希望通过竞价制度来推动降价，同时取消25-30GW的核准装机量；另一方面，上网电价大幅下调，预期其2017年装机量将有所下滑。
印度装机预计大幅上升：印度政府计划到2022年实现100GW的装机目标，包括40GW太阳能屋顶发电和60GW大中型太阳能并网项目。在此背景下，印度政府在国家层面和州省层面颁布了包括可行性缺口资金机制、屋顶分布式电站30%投资补贴、加速折旧和本土生产保护等多项重要政策及激励措施。到2016年底，印度累计光伏装机为9.8GW，6年内平均每年装机有可能超过15GW。
欧洲市场需求稳步上升：英国市场受RO政策停止影响，装机量将大幅下降，德国、法国政策波动不大，装机量稳中有增。土耳其、荷兰等后来居上的国家太阳能需求增加，总体来说欧洲将会有小幅增长。
中国：文件上调装机指引，需求有望超预期。根据国家能源局《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，给定各省份（除北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南）未来4年的光伏电站新增建设指引装机量共86.5GW，到2020年累计光伏装机目标比此前上调56%。同时《指导意见》规划指引并不包含分布式，对分布式项目建设不设限。2017年H1分布式新增装机量高达7.11GW，远超行业预期，预计2017全年分布式将突破10GW，2018-2020年分布式有望保持8-10GW的装机量，行业将持续发展。
部分小国内生性需求开始出现：竞价上网电价制度下，部分小国如智利、迪拜等已经实现光伏平价上网（见2.1），市场化需求在全球范围内出现了明显的上升，长尾效应逐步体现，小国聚沙成塔。以智利为例，在没有补贴的情况下，每年新增700-1000MW。
2.3行业空间将随着平价上网逐渐打开
全球新能源发电占比有较大提升空间：从全球的发电结构来看，目前全球可再生能源发电（包括水电）仅占比23.5%，而非水可再生能源发电占比仅有6.3%，风电和光伏合计发电占比为5.9%。与全球部分可再生能源发展理念较为先进的国家相比，全球可再生能源发电尤其是非水可再生能源的发电比例还有较大的提升空间。
可再生能源将是大势所趋：随着全球气候的变暖以及能源形势的严峻，全球越来越多的国家倡导可再生能源的发展和使用，大部分国家都为可再生能源发电占比进行中长期的规划，部分国家已经提前完成2020年的规划（意大利、丹麦等），不少国家计划到2050年的可再生能源发电（包含水电）占比要达到50%以上。
水力发电占比呈下降趋势，非水可再生能源发电将是未来的趋势：从全球主要国家的水电发展来看，除少数国家水电占比有小幅上升以外（中国、希腊、日本、英国），大部分国家的水电发电占比都呈下降趋势，由此判断水电占比未来不会上升，因此其未来可再生能源发电目标（含水电）比现在的净增加值基本都是非水可再生能源发电，非水可再生能源的建设和发展将是未来的趋势。
2.4 多晶硅料短期平稳，长期向上
多晶金刚线切割技术将会在2018年快速应用，单位耗硅量下降明显：单晶硅片应用金刚线切割之后，成本实现了快速下降，预计2018年多晶金刚线将全面应用，2019年砂浆切割可能占比将会低于10%。
多晶从砂浆切割向金刚线切割将将出片率从45-48片/kg提高到55-58片/kg，同时由于金刚线更加光滑，能够从一定程度上降低线损。根据我们的测算，多晶硅的用量有望从目前4.9-5.1克/瓦下降至4.1-4.2克/瓦，下降比例达到15-20%。
单晶硅片金刚线应用更为成熟：单晶硅片也主要采用金刚线切割，且更为成熟，出片率在实际应用过程中能达到60-61片/kg，这样耗硅量基本在4克/瓦的水平。
薄片化与细线化是长期趋势：硅片切薄一方面能够降成本，另一方面在N型电池上能够提高效率。由于单晶硅片在硅片厚度下降上面有一定的优势，随着单晶硅片市占率越来越高，薄片化的趋势更加清晰。预计硅片厚度每下降10um，能够增加出片率3-5%。
同时金刚线线径也在快速下降，预计每5um能够节省1.5-2%。以行业内某龙头企业为例，金刚线线径从80um快速下降至65um，成本上实现了显著下降。
短期平稳，长期增长可期：技术进步在一定程度上减弱了硅料的增长势头，预计2018-2019年硅料将保持平稳，但是随着成本下降也打开了行业空间。
在乐观情况下，预计2030年光伏年装机量有望达到200GW，考虑到单晶替代多晶、多晶金刚线切割以及薄片化以后，硅料年需求有望从37万吨/年提高到55万吨/年。
3.通威股份成本优势清晰，强势扩张推动格局优化
3.1 多晶硅成本处于行业领先地位
多晶硅西门子冷氢化法属于精细化工：多晶硅提纯属于精细化工，提纯原理是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生产三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉淀反应生产高纯多晶硅。
还原反应的副产品四氯化硅（TET ）回到冷氢化车间再回到冷氢化车间再与硅粉、氢气等反应与硅粉、氢气等反应生成TCS ；冷氢化生成的TCS再次进行精馏、还原生产高纯多晶硅。
原理的选择相同，工艺细节差异较大：国内外企业除了少数选择流化床法，大部分企业则选择改良西门子法。改良西门子法需要在完全封闭的条件下进行，企业基本上是自主开发DCS核心控制系统，实现全自动、全循环的闭环式生产模式。
所以在这个过程中，对工艺的理解将会融合进入生产，从而在耗电量、耗气量、耗氯量上各家企业有较大的差异。
永祥股份成本控制能力强，行业领先：2016年永祥毛利率达到41.3%，与大全、特变等国内一线公司有基本处于同一水平线上，相比较OCI，Waker等海外化工企业巨头，成本优势明显。
公司成本能够在2015年实现快速下降的主要原因是：
（1）对工艺过程的深刻理解，与快速的工艺提升；
（2）精细化管理；
3.1.1 持续的技术进步推动资源吨消耗量下降
永祥股份自行研发冷氢化工艺包，提升速度更快：为了持续降成本提升工艺，就要求企业能够对多晶硅工艺有深刻的理解。永祥股份自行研发冷氢化工艺，与国内保利协鑫能源类似，这样在后续的成本下降上能够获得持续的进步。
这样让公司在投资成本、单吨材料的消耗上取得了明显的优势。
循环经济与深刻的工艺理解，降低产品耗量：公司不断降低耗电量，2016年多晶硅生产的综合电能消耗达到67度/千克以下，低于中国光伏行业协会70-80度/千克的平均水平。
按照报表测算，通威股份生产所需电耗约67-65度/公斤，而新疆大全约95-75度/公斤
同时公司通过循环经济，实现单吨耗水量、耗气量在行业处于领先水平，以耗水量为例，公司水循环利用率达到98%，高于行业要求95%。
重奖一线技术与工人，提供分享机制降本收益：公司鼓励全员创新，对于通过创新实现降本增效的一线工人与技术人员采取重奖手段。
如，以合肥通威为例，某技术人员通过对电池片生产环节进行改进，增效达200万元（财务核算），当月奖金发放2万元。通过分享机制推动员工帮助企业实现快速降本。
3.1.2 精细化管理，提高人员效率
永祥股份，通过实行精细化管理，在不增加人员的情况，实现了产能扩张，从2015年初的4000吨增长到目前2万吨。
新疆人工成本相对较高，而且对安保等措施要求更严，所以人员较多；大全与新特能源是基于财报和调研数据综合分析得到。
公司依靠技术和精细化管理实现了低于6万元/吨的成本，未来新项目的选择公司将会全面运用10年来研发和积累的核心技术，成本有望进一步降低至4万元/吨以下。
3.2 进口替代趋势逐步提速
3.2.1 进口替代空间巨大
进口硅料占比较高，替代空间大：到2016年硅片产量90%以上聚集在中国，而硅片上游硅料环节国产占比仅有50%多；硅料进口比例虽然在逐年下降，但2016年硅料进口率仍然高达40%以上，总体来说我国硅料需求中海外硅料占比较高，进口替代空间较大。
我国硅料产量占全球比逐年上升：随着我国光伏行业的爆发发展，多晶硅料产量占全球占比从2009年的26%上升至50%以上。
多晶硅料下游硅片、电池片、组件产量集中在国内：2016年晶硅产业链上，除多晶硅料外，其他产品国内生产比例均超过70%。如硅片、电池、组件国内生产占比分别达到91%、71%和74%。
3.2.2 成本优势清晰，品质提高加速替代进程
通威国产化比例不断提高，投资成本优势明显：到2016年，通威股份改良西门子法多晶硅产线的投资水平已下降至12-16亿元/万吨。而国外的投资则依旧较高，按照NREL 2016年测算，投资为36亿元/万吨。
通威股份人力成本与电力成本明显：多晶硅生产成本构成为主要为原材料、人力、能源（即电力）、折旧四大部分。即使瓦克与OCI有化工生产的协同优势，国内企业依然能凭借较低人力和电力费用做到成本领先。
硅料品质不断提升，龙头企业国产替代进程加速：国内硅料投资之初，纯度约为6-8个9，属于太阳能二、三级硅料，无法在单晶硅片的生产中应用，所以有大量的OCI、Waker进口。随着工艺的成熟，领先企业的硅料纯度进一步提升到9-10个9，甚至部分企业能接近11个9。中环、隆基等企业纷纷开始与国内硅料厂合资建厂，从某种角度来说，是对国内硅料品质的一种认可。
通威股份成本优势明显：从目前各企业多晶硅生产成本来看，国内大多企业成本低于海外企业，海外企业多晶硅生产现金成本在7-8万元/吨左右，而国内企业基本都低于海外企业，通威股份多晶硅生产成本都降至6万元/吨以下，做到成本领先。
3.3 强势扩张推动格局优化
技改产能逐步顺利投放，落后产能面临品质提升瓶颈：新产能投放大都以技改为主，如大全、特变、通威等，预计2017年将新增3-5万吨产能；新建产能预计将集中于2018-2019年投放，产能规模将达到6-8万吨。
此外由于单晶硅片替代多晶硅片趋势不改，对硅料品质的要求在不断提高，部分小型硅料厂，如康博等面临品质提升方面的挑战。
通威股份产能扩张极为坚决，市占率快速提升：公司2017年与隆基股份合作投资“年产5万吨高纯多晶硅及配套新能源项目”，一期共2.5万吨已经开工，预计2018年建成；同时公司在包头投资的“年产5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期2.5万吨将于9月之前开工，预计2018年建成；待项目全部建成后公司产能可达到12万吨/年，根据我们的预测公司的市占率有望从目前的3.27%快速上升至10%以上。
公司新项目成本优势更为清晰，ROE有望超过25%：2017年3月公司公告《投资年产5万吨高纯多晶硅及配套新能源项目》，一期项目约2.5万吨，投资总额约40亿元，预计实际投资额约30亿元，较之前投资效率明显提升。同时8月公告《关于在包头市投资年产5万吨高纯晶硅及配套新能源项目》，一期项目约2.5万吨，投资总额约40亿元。
同时由于新项目建立在目前2万吨项目的设计经验上，估计单吨消耗量有望进一步降低。我们预计成本有望达到4万元/吨以下，较目前下降1-2万元。
考虑到目前Waker与OCI成本均处于7-8万元，我们预计未来3年行业平均售价将维持在8-9万元之间，故通威股份吨净利润有望达到3万元/吨以上，项目投资回报率达到25%以上。
公司资产负债表强壮，现金流能力强，债权融资空间大：通威股份负债率处于历史地位，2017Q1仅为47.74%；同时经营性现金流极强，2016年经营性净现金流达到24.31亿元。
不论是资产负债率、净资产还是现金流能力均处于行业领先水平，未来债权融资空间较大。
附件1：多晶硅料供需平衡表
附件2：多晶硅主要企业成本及产能梯队划分
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1.通威股份 (600438): 成本优势突出，大幅度扩产启动
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学高金硕士，曾就职于光大证券，2015年加入招商证券，主要研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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