◾近期媒体报道，新能源汽车“双积分”政策可能出台，但比较大的可能是在征求意见稿基础上延后一年至2019年开始实施。我们认为，即使双积分延期一年，不仅不改新能车向前发展大趋势，从长期来看，将显著促进行业的可持续发展。中游制造环节，6大电气系统的机会可能会贯穿未来数年。我们长期看好行业发展，维持行业“推荐”评级。
补价来穿越行业周期。维持“强烈推荐-A”评级。
摘要
1.“双积分”政策可能即将落地。继6月13日工信部发布“双积分”(征求意见稿)后，近期媒体报道，双积分办法即将落地，可能性比较大的版本是推迟至2019年实施，但保持2019年和2020年10和12%的积分比例不变，如2019年新能源积分未完成或未抵偿归0，可在2020年补足或补偿（即两年合并考核)，该版本政策基本符合市场预期。
2. “双积分”政策或有多种方案，最终方案可能仍有变数。我们分析，积分制可能有4种以上的版本或方案，考虑到传统车企的现实压力和我国主管部门希望推动产业发展进步的清晰初衷，最终方案可能还是存在变数，既可能超目前的市场预期，也可能低于预期。
3.双积分正常将显著促进新能源汽车的可持续发展。以2016年的实际产销来看，80%多的乘用车企新能源完成8%的新能源积分也比较艰难，要完成新能源积分要求，相当比例的企业的压力不小。即使双积分延期一年，不仅不改新能车向前发展大趋势，从长期来看，仍将显著促进行业的可持续发展。
4.6大电气系统的机会将贯穿未来数年，中游会逐步向好。中游制造环节，电池电机电控等大三电，以及电源、能源管理等小三电系统的格局已趋于清晰，尽管动力电池目前还处于行业调整期，但电池材料本身就是全球供给业态，产业格局也更稳定。2017年，在电池及其材料环节中，我们看好正极、隔膜、添加剂的机会；如果更长期的看，2017年大部分中游需要以量补价，2018年则可能量升价稳，中游的盈利弹性会逐步向好。
5. 投资建议：继续推荐长园集团、天赐材料、杉杉股份、汇川技术、宏发股份、亿纬锂能、国轩高科、先导智能、科士达等。
风险提示：补贴调整后下游销量持续低于预期，竞争导致中游短期盈利下降。
1.“双积分”可能即将落地
工信部公示“双积分”管理办法征求意见稿。2017年6月13日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿)（以下简称意见稿)，办法要求，年产量或进口量大于5万辆的传统乘用车企业需生产或进口一定比例的新能源乘用车。积分分为两个部分：一个是燃料消耗积分管理办法，另外一个是新能源汽车积分管理办法。
意见稿再次明确推广时间从2018年开始，且2018-2020年乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为8%/10%/12%，与2016年9月版本保持一致。
“双积分”即将落地，或延期一年且比例不变，符合预期。近期媒体报道，双积分办法即将落地，可能性比较大的方案是在征求意见稿的基础上推迟1年至2019年实施，保持2019年和2020年积分比例不变仍为10和12%，如果2019年新能源积分未完成或未抵偿归0，可在2020年补足或补偿（即两年合并考核）。
我们认为这一版本也基本符合市场预期。但积分制延期一年实施，不改新能源汽车向前发展大趋势，同时2019年补贴退坡可能催生2018年抢装效应，叠加海外市场为国内企业带来增量市场，未来三到五年新能源汽车行业将保持高速增长。
双积分制主要内容是对燃料消耗与新能源车制造进行积分，从数量上要求了车企生产与进口的新能源车与传统能源车的比例关系。
1)汽车油耗低于当年达标值的车企将获得燃料消耗正积分，正积分可用于转结与企业间转让；
2)汽车油耗高于当年达标值而产生负积分的车企，则需要接受转让的燃料消耗积分或购买新能源积分进行抵消，并仅限当年使用；
3)当年生产或进口新能源车辆积分实际值大于目标值的企业将获得正积分，正积分可以自由交易但不得结转；
4)如果企业获得新能源车负积分，则需要向其他车企购买积分，否则将暂停该企业对传统能源车辆的制造生产，直至该年度传统能源车的制造或进口较上一年减量不低于未抵消的负积分数量。
2. 政策可能还是存在变数
目前积分制政策已经征求了行业已经，虽然正式版本尚未确定，但根据行业信息与政策的推广的可能性，我们估计至少存在4-5个可能的方案。
1） 版本1：目前时点最大可能发布的版本，也是符合市场预期的版本。前期，市场已经消化了积分制2018年不考核的预期，2019年开始考核，2019年和2020年积分比例保持不变，仍为10%和12%。考虑到2019年补贴退坡可能催生的2018年抢装效应，叠加海外市场巨大空间，因此即使2018年不考核，对当年新能车的产销量影响也很小，在市场预期之内；
2） 版本2：为超出市场预期的版本，在征求意见稿的基础上，预计每年的积分比例下调2%左右，三年累计比例约24%，最重要的是，如2018年开始考核，外资及合资车企将大部分面临新能源积分不达标，预计将购买新能源正积分，对拥有新能车先发优势的自主品牌带来支持，同时敦促外资与合资车企加快新能车的开发进度，加速行业发展。
3） 版本3：基本上与版本1相同，只是2019年与2020年是单独考核，而非合并考核，基本也在市场预期之内，略超预期，考虑到外资与合资品牌车型投放集中2019-2020年，如单独考核将对2019年的产销量有一定的正面影响。
4） 版本4：为低于市场预期的版本，可能性最小。在2018年不考核的基础上，2019年与2020年积分比例仍将下降2%左右。相比较于征求意见稿（即版本0)，该版本将减缓2018-2020年三年的新能车产销量增速，可能导致我国规划的2020年200万辆产量目标无法达成，出台的可能性最小。
与行业参与交流来看，版本1出台的可能性比较大，其次为版本3，再次为超预期的版本2，最后是可能性最小的版本4，但最终版本出台前，均存在变数，也不排除最终政策会市场超预期。
3. “双积分”建立新能车发展长效机制
节能减排是汽车产业发展的长期主题，传统汽车规模化发展与车用能源需求增长、石油对外依存度增长、城市汽车尾气污染存在很明显相关性。近年来，我国车企油耗达标情况不是太乐观，根据双积分政策的要求，未来传统汽车企业可能面临比较严峻的节能减排压力。
积分制解决我国新能源汽车产业发展缺乏长效机制的重要难点，开启可持续发展模式。当前我国新能源汽车市场发展政策推动大于市场推动，从国家和地方以补贴政策促进新能源汽车发展的模式正在发生转变，积分制政策的出台，将建立新能源汽车市场化发展的长效机制，促进产业可持续发展；
下面，我们根据征求意见稿的版本0（即2018-2020年积分比例分别为8%/10%/12%)，详细分析积分计算的规则与算法：
1、企业平均燃料消耗量积分（即CAFC积分)计算
计算公式（2016-2020年)：TC=（-CAFC)*V
TC：企业平均燃料消耗量积分 V：年度生产或进口车数
其中：1)企业平均燃料消耗量实际值𝐶𝐴𝐹𝐶=
i：车型序号
：第i个车型燃料消耗量
：第i个车型核算倍数
：第i个车型产量/进口量
2)企业平均燃料消耗量目标值=
i：车型序号
：第i个车型对应目标值
：第i个车型产量/进口量
3)企业平均燃料消耗量达标要求
4)核算倍数（即放大倍数)
5)车型油耗实际值和目标值核算按照车辆型号的实际情况计算，即按照“一车一条”原则；核算倍数，企业CAFC实际值将放小；达标要求，企业CAFC目标值将放大；2020 CAFC油耗放松0.7L/100km
2、新能源车积分（即NEV积分)计算
计算公式：=NEVC-
1)新能源汽车积分目标值=V x R
V：企业年度传统能源车型核算产量
R：企业新能源汽车积分比例目标要求
2)新能源汽车积分实际值NEV𝐶=
i ：新能源车型序号
：第i个新能源车型对应积分分值
：第i个新能源车型年度生产或进口量
3)企业NEV积分比例要求
4)设置NEV积分，将NEV的优惠效应被再次放大，生产NEV能较快地满足CAFC和NEV两项积分要求。
新能源车积分具体实施办法，从能源类型与平均续航情况两个维度进行打分。本次意见稿相较于2016年9月的意见稿，插电混合动力车与燃料电池车的打分标准未改变，对纯电动车的打分标准略有调整。
征求意见稿的积分算法，相比较2016年版本的差异：首先，分段式给分调整为线性给分更加合理，也能够规避企业生产“合规车”；其次，符合政策“扶优扶强”的趋势，加大对优势企业、先进车型的鼓励；最后，进一步鼓励新能源汽车向综合性能提升的方向发展：高能量密度，低质量、低电耗、长续驶里程等；避免单纯的通过电池累加增加续驶里程。
另外，关联企业的认定：以直接或间接持有股份25%为基础条件，主要包括国产企业控股公司、同集团企业、外资与合资企业三种类型。
4. 不同的积分制政策对新能车及动力电池需求影响分析
1、“双积分”征求意见稿（即版本0）的整车与电池需求测算
2016年我国乘用车销量约2440万辆，假设2018-2020年汽车销量维持年均5%增速，根据目前新能源乘用车平均续航情况，假定纯电动平均续航200公里，则单车积分3.2分，假定新能源插电混比例20%，折算出新能源乘用车单车平均积分2.96分。
测算新能源乘用车2018-2020年销量要求为73、95、120万辆。但如果根据目前常规乘用车的能耗指标（不考虑节能汽车在未来3年大比例推广)，且需要由新能源汽车积分来平衡燃料消耗负积分的话，2018-2010年新能源乘用车销量需要达到101、145、202万辆。
根据以上的乘用车销量测算，再加上客车、专用车电池需求估计，如果仅考虑新能源车积分平衡，预计国内动力电池2018-2020年总需求分别为47、57、67GWh；如果考虑燃料消耗负积分与新能源积分的平衡，则2018-2020年国内动力电池需求分别为55、72、92GWh。
动力电池行业处于加快分化与调整期，技术进步的影响因素可能更重要：预计电池行业短期仍将保持“总体供需过剩、有效供给偏紧”的状态。2017年仍是主流电池公司投产高峰时期，供需逆转，今明年是动力电池产业格局加快分化和调整的时期，有核心竞争力的公司才能走出来。
征求意见稿对比2016年版本，高能量密度、长续航里程计算积分时优势明显，高能量密度等方向将在未来几年可能继续强化，未来技术进步将占据更重要的地位。高能量密度正极、硅碳负极、新型电解液、快充等技术进步正不断推动行业向前发展。
2、其余几种方案对整车与动力电池需求的测算
我们根据上述征求意见稿的计算方法，结合“双积分”可能的四大版本积分比例要求，计算出各个版本对应的新能源车与动力电池的需求如下表所示：
5. 新能源积分达标对传统车企压力大
1、车企自产新能源的达标优势显著
生产新能源汽车的生产资质有：
1)新建纯电动企业，需要通过27号令和39号令；
2)申请新建纯电动乘用车企业(包括现有商用车企业生产纯电动乘用车)投资项目，包括中外合资新能源汽车企业投资项目，应符合27号令(2015年)要求，由发改委核准。
3)新建中外合资纯电动乘用车企业投资项目按照27号令办理核准。只要在中国境内注册，满足管理规定的条件就可以新建纯电动乘用车项目，没有数量限制。
4)已取得道路机动车辆生产企业准入的汽车生产企业，或者是已经完成投资项目手续的新建汽车生产企业，还需要通过39号令(2017年7月1日，44号令废止)，才能进行产品生产和销售。由工信部审查。
5)插电式混合动力汽车投资项目参照“传统燃油汽车投资项目管理规定执行”的要求。
目前15家企业通过27号令，只有北汽新能源和云度新能源通过39号令；在双积分政策推动下，当前15家新建纯电动乘用车企业，都可能成为关联对象；合资持有股份，关系更牢靠，可以享有优先购买积分权利，但需要通过相关准入政策要求。
假设某企业传统乘用车产量为50000辆，NEV单车平均积分为3分，油耗达标值为5L/100km，油耗实际值为6.7L/km，面对未来三年度积分比例要求(8%，10%，12%)，计算得到购买积分达标情景下，NEV积分价值：CAFC积分价值为1:1，而在生产积分达标情境下，NEV积分价值：CAFC积分价值分别为1:7.03、1:6.59、1:4.99。由此可见，在不同的时间和不同的获取方式下，NEV积分价值不同。生产积分相比购买积分在积分达标方面具有很大优势，NEV积分比例大的企业面临的抵偿压力更小。积分购买市场上的卖方企业需要生产更多的新能源汽车，它们会对积分价格博弈产生影响。
其中，0000×{5×(120%/110%/100%)}+50000×(8%/10%/12%)=3×λ
2、新能源积分的要求对大部分传统车企压力较大
根据估算，2016年83%的乘用企业面临NEV积分达标困难。目前国内的乘用车企业按照节油能力与NEV比例可分为五类。
1.公布CAFC值达标，NEV积分比例大于10% (全部为自主企业)
特点：全部为自主企业，NEV积分可结转或转让，CAFC正积分充足；CAFC达标主要依靠NEV核算优惠；NEV正积分出售方。
应对措施：提高NEV技术水平和含量，产生更多NEV正积分和CAFC正积分；伴随CAFC核算倍数的降低，通过NEV优惠的CAFC积分会越来越接近实际积分值，而本土车企的节能技术相对落后，这就要求这些企业加大节油技术投入，应对2020年以后CAFC达标。
2.公布CAFC值或实际CAFC值不达标，NEV积分比例小于10%(83%自主 17%合资)
特点：具备NEV基础，但是积分达标难度大；NEV积分购买方。
应对措施：提高NEV产量和技术水平，获取更多NEV积分；入股NEV企业或建立合资关系，获取优先购买权(如长城御捷)；加大节油技术投入，降低CAFC负积分。
3.公布和实际CAFC值达标，NEV积分比例小于10%(64%自主，36%合资)
特点：自主具有一定NEV基础，合资产量基本为0；NEV积分达标难度大，节油方优势较大；NEV积分购买者。
应对措施：提高NEV产量和技术水平；建立合资企业，或购买积分；自主企业应加大节油技术投入。
4.公布CAFC值达标，NEV积分比例为0(自主25% 合资55% 外资20%)
特点：NEV动作缓慢或基本没有投入；产量较高；主要NEV积分购买者。
应对措施：采取NEV积分优先购买权(如大众江淮)；购买NEV积分(先内部，后外部)；进一步加大节油技术应用，降低CAFC积分。
5.公布CAFC值不达标，NEV积分比例为0(合资70%，自主30%)
特点：产量相对较低；NEV正积分和CAFC负积分压力相对较低。
应对措施：加大节油技术应用，调整传统车产品结构，降低CAFC负积分；首先在集团内部解决NEV负积分，后期加大NEV汽车投入(如广汽三菱)
6. 6大电气系统机会将贯穿未来几年，中游将逐步好转
6大电气系统格局趋于清晰：中游制造环节，电池电机电控等大三电，以及电源、能源管理等小三电系统的格局已趋于清晰。
尽管动力电池目前还处于行业调整期。但电池材料本身就是全球供给业态，数码电池时代，就已经是全球竞争格局，在动力电池时代，海外电池的供给，在加快向松下、LG化学等主流企业集中，国内的CATL也在参与全球竞争。预计后续动力电池材料，也将延续全球分工的产业格局。
看好正极、隔膜、添加剂。2017年，综合产业壁垒、竞争格局、需求变化，在电池及其材料环节中，我们关注和看好正极、隔膜、添加剂的机会。
中游制造将逐步好转。如果更长期的看，2017年大部分中游需要以量补价，2018年则可能量升价稳，中游的盈利弹性会逐步向好。
7.着眼长期，战略配置电池材料、5大电气系统环节
双积分政策有望近期落地，市场认为考虑传统企业完成新能源指标压力，双积分政策可能延后一年推广，即便如此，我们认为市场近2个月已消化了积分制政策可能下调的部分影响，长期来看，新能源汽车的大发展在全球是蓬勃发展的新兴产业，而且处于B2C的较长产业链，长期空间与价值毋庸置疑。
估值上看，2017年中期仅有正极板块和几个新的隔膜公司有业绩，2017年大部分公司业绩就这样了，目前的估值大多数都不太舒服，但另一方面，中游的价格压力2018年应该会小很多，对一些有竞争力的公司，从2018年的估值来看可能还是可以接受的。2017年配套系统大多以量补价，2018年更有可能量升价稳，电池到明年下半年也有希望完成格局调整。
投资推荐：
长园集团：中锂湿法隔膜技术、产量、竞争力有超预期表现，湿法隔膜目前仍是电池核心材料中利润率最高环节，业绩高增长较为确定。子公司江苏华盛锂电池添加剂全球第一，据我们了解，有可能是特斯拉model3 电池中新添加剂的唯一供应商。公司原有业务拐点就在Q2，2017年估值16倍左右。
天赐材料：电解液龙头，电解液通过六氟磷酸锂自制、参股碳酸锂等模式获得极强的成本优势，未来市场份额可能继续提升。同时，基于循环利用的磷酸铁锂正极业务正在崛起，有望成为新的增长点，并将形成有机协同的电池材料循环产业群。
杉杉股份：锂电池全产业链布局，正极业务进入业绩爆发期，产能规模已全球第一并且还在扩产；负极业务国内第二、人造石墨国内第一，下半年负极已开始涨价。年初我们就认为公司业绩将一枝独秀，已经开始严重，全年业绩增长具有确定。
汇川技术、宏发股份：中游自动化行业最优秀的两家公司，宏发主要外自动化元器件，汇川主要为半定制控制系统或配套产品。两家公司都在所在领域形成了很强的产品积累，都进入全球供应链，并具有全球竞争力。
科士达：内生经营能力强，充电桩模块业务开始放量，2017年23.5倍估值。
其余推荐或关注：亿纬锂能、国轩高科、星源材质、英威腾、麦格米特；此外，创新股份在我司窗口期，不出具投资建议。
风电提示
1)政策不达预期风险；
2)新能车推广不达预期；
3)市场竞争加剧；
4)产能释放不达预期。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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