◾公司发布三季报：前三季度公司实现收入71.6亿元，同比增长7.5%，归上净利润8.6亿元，同比增长12.1%，扣非利润8.4亿元，增长11.9%，公司业绩符合预期。公司10月26日公告，重大资产重组事项已过会，后续资产注入完成后，公司将实现变电站自动化、直流、配用电自动化、调度领域全覆盖，将具备更全面的竞争实力。公司管理能力领先，成为电力航母的格局比较清晰，更远的发展，需要看公司在网外、海外的突破。维持强烈推荐，维持目标价21-23元。
摘要
1.业绩平稳，符合预期。公司前三季度收入、利润、扣非利润分别同比增长7.9%、12.1%、11.9%，综合毛利率23.6%，提高0.6个百分点，销售费用率4.3%、管理费用率6.1%，均与上期持平；子公司南瑞太阳能亏损0.5亿元左右，对业绩有一定影响。单三季度收入增长4%，净利润增长5%，所得税增长185%，可能与近几个季度之间的波动有关。公司业绩总体表现平稳，符合市场预期。
2. 盈利质量更好。公司近几年现金流回款持续好转，前三季度赊销比降低11个百分点，近2年，公司经营现金净额与税后利润比分别达到91%、126%，自由现金流与税后净利润比分别达到78%、119%。研发费用资本化的比例已经比较低，公司近几年以来盈利质量显著提高，报表更扎实。
3.资产注入已获重组委审核通过，成长为电力航母的格局更清晰。公司10月26日公告，重大资产重组已过会。本次资产注入完成后，南瑞集团近90%的资产都将通过上市公司实现证券化，上市公司将基本实现二次设备行业以及直流业务的全覆盖。公司一直以来经营管理比较现代化、规范化，人均效率、薪酬比等方面都在国内领先，未来公司成为电力航母的格局更加清晰。
4.将受益于细分领域的机会。上市公司自身在配网领域有很强实力，继保电气注入后配电自动化板块竞争力更强，继保电气、普瑞工程在直流、柔性直流产业能力突出。公司将受益于电力行业配电自动化、直流的结构性机会，进而实现中速发展，而更长期久远的发展，可能需要公司在网外、海外业务继续突破，以及在激励机制上的探索。维持强烈推荐，目标价21-23元。
风险提示：资产整合进度低预期，海外及PPP项目波动。
1.整体经营平稳
业绩符合预期。公司前三季度收入、利润、扣非利润分别同比增长7.9%、12.1%、11.9%，综合毛利率23.6%，提高0.6个百分点，销售费用率4.3%、管理费用率6.1%，均与上期持平。子公司南瑞太阳能亏损0.5亿元左右，对业绩有一定影响。
单三季度收入增长4%，净利润增长5%，所得税增长185%，可能与近几个季度之间的波动有关。公司业绩总体表现平稳，符合市场预期。
报表质量持续好转。公司近几年现金流回款持续好转，前三季度赊销比降低11个百分点，近2年，公司经营现金净额与税后利润比分别达到91%、126%，自由现金流与税后净利润比分别达到78%、119%。研发费用资本化的比例已经比较低，公司近几年以来盈利质量显著提高，报表更扎实。
2.资产注入方案已过会，成为电力航母的格局更清晰
10月26日公司公告，资产注入方案已获证监会重组委无条件通过，本次资产注入完成后，南瑞集团近90%的资产都将通过上市公司实现证券化，上市公司将基本实现二次设备以及直流业务的全覆盖。
公司管理能力较强，经营效率一直业内领先。公司一直以来经营管理较为现代化，规范化，过去在人均效率、薪酬比等方面都处于领先之列。随着资产注入整合的逐步完成，公司成长为电力航母的格局更加清晰。
3.公司将受益于配网、全球直流的细分领域机会
公司在配网领域竞争力将更强。上市公司自身本来就在配网领域具有很强的竞争力，在配网的终端、配网主站、子站、用户信息化与计费系统等细分领域，上市公司本来就第一或居前。此外，继保电气在配网领域也有很强的竞争力，注入后，公司在配网自动化领域竞争力将更强。
注入后直流将成为公司拳头产业。继保电气、普瑞工程在直流、柔性直流产业能力突出。近3年，继保电气、普瑞工程在国内的直流、特高压直流项目中，中标梳理与许继集团并列第一，2016-2017年，继保电气、普瑞接连在巴西、英国获得突破。
配电自动化、直流产业还有不错的发展机遇。配电自动化的经济性、必要性不断提升，从近电力建设的方向来看，配网自动化应该是下一阶段投入的重点，2017年，配电自动化相关产品的招投标，已经开始大幅增长。此外，在可预见的将来，我国将始终存在大容量远距离输送电力的基本需。其中，西部水电、北部西北部大规模风电、西部和北部超大规模荒漠光伏电站等在未来将仍然有很大发展，未来西电东送输电网将由目前满足水电和煤电的大容量远距离外送为主，同时逐步转变为水电、煤电、大规模风电和荒漠太阳能电力打捆外送并重的模式。直流输电技术具有一系列优异的物理特性，随着电力电子等技术的快速发展，制约现代直流输电发展的技术难题正在逐步解决，未来直流输电的应用场景可能更丰富。
综上，我们认为，公司将受益于电力行业配电自动化、直流的结构性机会，实现较为稳健的中速发展。
但更长期久远的发展，需要公司在网外、海外业务继续突破，以及在激励机制上的探索。
资产注入后的估值情况
1、资产发行价格13.63元；
2、配套融资能够实现，融资价格暂按15.5元/股计；
3、由于配套融资项目进度有待观察，按最保守方式，即假设定期存款方式财务贡献备考。
风险提示
1、 电力行业处于中低速增长时期，下游需求较疲软，因此国内电力装备投资可能长期维持在低增速，可能导致公司传统变电站自动化业务增长低于预期。
2、 未来超/特高压直流业务将成为公司重要的业务板块，该领域近几年处于快速发展阶段，如果未来国内直流完成主要项目建设，直流要继续增长就面临压力。
3、 公司开始拓展网外、海外业务，海外业务中，部分业务的回款有风险。网外业务中，公司的轨交EPC、电子半导体等业务是非常市场化的领域，如果长期的激励机制跟不上，网外业务可能低于预期。
最近研报
2.国电南瑞：基本实现整体上市，更全、更强、更真实、更有活力
3.国电南瑞：盈利质量改善，模式创新与业务开拓有望带来稳健增长
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资