◾公司发布2017年三季报：公司前三季度收入、归上利润、扣非利润分别同比增长12.2%、24.3%、49.8%，公司业绩符合预期。公司原有低压电器传统业务，预计前三季度利润增长15%以上；光伏板块中，运营收入增速估计预计40%左右，EPC也有较快增长，但光伏制造受行业影响可能仍有下降。公司的管理模式与框架正在探索和优化，调整为强烈推荐推荐评级，提高目标价29-31元。
摘要
1.业绩符合预期：公司前三季度收入、税后利润、归上利润、扣非利润分别同比增长12.2%、11.1%、24.3%、49.8%；第三季度，公司收入、归上利润同比增长29%、25.7%。公司业绩符合预期，归上利润增长快于税后净利润，主要系上年同期追溯调整时计提了非大股东部分的少数股东损益影响，扣非利润增长较快主要系上年同期将光伏板块盈利均计为非经营利润所致。
2.低压电器获得不错增长，仍是强大的现金机器：公司的低压电器国内第一，竞争力强，品牌认可度还在提升，该业务从去年开始恢复，今年前三季度利润增速应在15%以上。公司的低压电器大部分通过正泰经销商销售，上市公司现金流、自由现金流都很充沛，并具有很强的造血能力。我们仍维持年初对低压业务的估计，即低压电器有全年望实现15%的利润增长。
3.光伏业务3季度实现高增长，分布式光伏开始收获。：单三季度，我们估算公司光伏板块收入实现了近50%的高增长，利润也有有所增长。前三季度，光伏发电收入12.8亿元，高增长；但电池、组件制造利润可能仍有下降。前三季度，公司权益装机1.94GW，公司目前在建工程约14.9亿元也主要是光伏项目，新能源板块还在投入期。公司很早开始前瞻布局户用分布式业务，在该领域形成了组件、逆变器、汇流箱、表计等一体化模式，并能借助公司原有低压电器渠道。公司分布式业务砸浙江地区占有率接近40%，过去主要是租赁模式，随着直接产品销售模式的比例提高，未来弹性更大一些。
4.正在探索和形成新的管理架构与模式：光伏业务注入后，公司资产结构变重，业务面、产业架构也更庞大；同时，公司还在石墨烯、电池材料等领域加大投入，公司的研发、销售等整个管理与运营体系正在探索和优化。我们仍看好公司长期发展潜力，调整为“强烈推荐-A”评级，提高为29-31元目标价。
风险提示：新能源发电弃电难以解决，对系统控制等新业务的管理不适应。
1. 业绩符合预期
业绩概述
公司前三季度收入、税后利润、归上利润、扣非利润分别同比增长12.2%、11.1%、24.3%、49.8%。公司归上利润增长快于税后净利润，主要系上年同期追溯调整时计提了非大股东部分的少数股东损益影响，扣非利润增长较快主要系上年同期将光伏板块盈利均计为非经营利润所致。
第三季度，公司收入、归上利润同比增长29%、25.7%，第三季度收入高增长与光伏EPC、户用分布式快速增长有关；另外，去年下半年光伏抢装之后，制造业的基数也较低一些。总体来看，公司业绩符合预期。
盈利能力分析
前三季度，公司毛利率29.9%，提高0.2百分点，销售费用率5.9%，提高1个百分点，管理费用率7.5%，同比略降。公司销售费用率快速提升，与公司光伏业务快速发展有关。总体来看，公司盈利能力基本持平略有下降。
异常量分析
前三季度，公司少数股东损益下降65%，主要是2016年追溯调整时候计算的少数股东损益较高（主要系公司将注入资产中，非同一控制人的股权对应的少数股东计提少数股东损益，由于正泰新能源已全并表，2017年及之后就不会有该因素影响）。
公司固定资产净额达到149亿元，在建工程较年初增长82%达到14.9亿元，主要系光伏电站并表及新建项目投运/建设影响。经营购买支出都比较大，也主要系公司光伏电站建设所致。
分项业务估算
预计前三季度，公司传统低压电器业务收入增长应超过15%，净利润增长超过16%。公司光伏板块收入、利润均可能有所增长，其中，光伏发电运营业务收入达到12.亿元，增长可能接近40%，EPC业务应该也有有不错的增长；但公司光伏制造业务，可能仍然有所下降。
新能源业务对公司现金流影响仍然会比较大
上半年公司赊销比，经营现金都基本维持正常水平，但由于收购光伏业务兑付现金、光伏电站建设需要的固定资产、无形资产支出大涨，使得整体经营净现金下滑，总体还是在很强劲的水平。
但新能源板块注入后，电站业务的投入大，公司报告期内在建工程较年初翻倍增长，对合并报表的自有现金流影响较大。
2.低压电器获得了不错增长，
仍然是强大的现金机器
低压电器净利润增长超过15%
低压电器目前在公司收入中占比60%左右，仍然是主要业务。
受益于中游制造业复苏，公司低压电器上半年表现较好，估算2017年上半年收入同比增长13%以上，净利润增长15%左右，前三季度，我们估计公司低压电器收入增长可能超过13-15%，净利润增长也在15%以上。我们仍维持年初对低压业务的估计，即低压电器有全年望实现15%的利润增长。
低压电器一直是强大的现金机器：
公司的低压电器国内第一，竞争力强，品牌认可度还在提升。公司的低压电器大部分通过正泰经销商销售，上市公司现金流、自由现金流都很充沛，并具有很强的造血能力。
3.光伏运营快速增长，制造业受行业影响有所下滑，分布式光伏开始收获
光伏运营高增长、制造业相对疲软：前三季度，光伏发电收入12.8亿元，高增长；但电池、组件制造利润可能还是有下降。前三季度，公司权益装机已达到1.94GW，其中，分布式0.51GW。三季度，公司在建工程约14.9亿元，也主要是光伏项目，新能源板块还在投入期。
根据我们对公司3季度、中报的细分业务估算，公司光伏业务板块2017年3季度收入出现大幅增长，除了发电业务有40%以上增长外，公司的EPC业务可能有较大体量，此外，公司的户用分布式业务可能也提供了较大的贡献。
户用分布式开始收获：公司很早开始前瞻布局户用分布式业务，在该领域形成了组件、逆变器、汇流箱、表计等一体化模式，并能借助公司原有低压电器渠道。公司单三季度收入、销售费用快速增长，可能与EPC、户用分布式有较大关系。
根据行业信息，公司2017年上半年户用分布式装机超过1.5万套，我们估计公司在浙江省户用分布式份额超过40%。过去公司的分布式以租赁为主，后续可能更多转为直接产品销售，对当期的业绩弹性可能大一些。“中国分布式看浙江，浙江看正泰”，公司的分布式业务进入了收获期。
4.公司新的管理架构与模式
正在探索和优化
新业务仍在扩建，新领域管理模式需要持续探索
报告期公司在建工程约18亿，增长1倍以上，同时购置固定资产、无形资产的现金支出显著上升。公司在新业务新领域仍在加大投入，后续资产可能变重；研发、销售等整个管理与运营体系也需持续优化支撑.。
兼并收购整合进一步强化
公司过去一个阶段，依靠精益化管理、产品的扩充，取得了优异的表现。由于公司在中端市场的占有率已经达到比较高的市场占有率，原有主要产品均已获得较好的市场地位。公司近几年减少在传统制造方面的投入，重心转向新领域与新业务，并开始在并购整合上都有积极的探索与准备。
风险提示
1、 公司新能源光伏发电业务的资产、收入占比已经比较高，如果新能源发电弃电长期难以解决，可能对公司的光伏运营、制造、EPC业务都带来很大的影响。
2、 公司越来越多布局石墨烯新材料、系统控制等业务领域，这类领域的管理与竞争力要求不同于器件制造，公司可能这类新业务的管理不适应。
参考报告：
1、 深度报告：低压电器持续复苏，新能源业务还在投入期，2017-9-4
2、 点评：低压电器开始恢复，新能源发电运营与制造完成注入 2017-04-24
3、 点评：低压电器业务企稳，扩张与整合加快 2016-08-14
4、 深度报告：低压电器业务企稳，扩张与整合加快 2016-04-22
最近研报
1、《隆基股份（601012）：盈利能力维持高位，单晶降价加速替代多晶》2017-10-31
2、《杉杉股份（600884）：竞争力逐步体现，锂电材料如期强增长》2017-10-31
3、《国电南瑞（600406）：受益于细分领域机会，长期的大发展要看网外与海外》
4、《福斯特（603806）：毛利率逐渐回暖，静待新业务开花》 2017-10-27
5、《天赐材料（002709）：业绩基本符合预期，长期竞争力更加稳固》2017-10-27
6、《亿纬锂能（300014）：业绩符合预期，静待动力电池放量》2017-10-27
7、《许继电气（000400）：业绩平稳，有较强的发展潜力》2017-10-27
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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