◾公司发布年中报：公司实现营收、归上净利润、扣非后归上净利润分别为23.97、4.45、3.72亿元，同比下滑0.11%、16.56%、27.84%，业绩基本符合预期，公司预告1-9月归上净利润6.35至6.95亿元，变动幅度为-13.87%至-5.73%。公司公告与中冶、比亚迪、兰州金川等成立合资公司，布局三元正极前驱体、电池材料涂布、锂钴镍资源回收等，并公告与关联公司“江苏建康”签署《买卖合同》，为其提供1550套磷酸铁锂电池组。上调“强烈推荐-A”评级。
摘要
1. 业绩基本符合预期，Q2环比增长16.39%：2017年上半年，公司营收、归上净利润Q1/Q2分别为11.08/12.89、2.02/2.43亿元，同比增长-5.68%/5.23%、-34.02%/6.95%，Q2环比增长16.39%、20.39%。Q1新能车因补贴退坡及车型调整等因素，下游需求急剧萎缩，Q2随着车型变更完成，需求开始回暖，公司Q2业绩开始恢复，综合净利率由18.57%提升至18.93%。
2.电池降价与产线改造升级影响盈利，下半年电池有望量升价稳。公司2017H1锂电池业务实现收入20.28亿，毛利率下滑12.43%至37.91%，主要系上半年公司动力电池大范围的产线改造与工艺升级，影响了产能与销售，叠加上半年电池行业降价，导致毛利率下降。公司上半年电池产能5.5GWh，包括3.5GWh磷酸铁锂+ 2GWh三元，下半年预计新增唐山1GWh磷酸铁锂产能，明年将扩产至10gwh总产能。预计年内电池价格已企稳，公司下半年经营将量升价稳。公司围绕动力电池产业链布局完善，涉及正负极、隔膜、涂碳铜铝箔等，有望在行业调整中保持领先同行的盈利能力。
3..电池降价与产线改造升级影响盈利，下半年电池有望量升价稳。公司2017H1锂电池业务实现收入20.28亿，毛利率下滑12.43%至37.91%，主要系上半年公司动力电池大范围的产线改造与工艺升级，影响了产能与销售，叠加上半年电池行业降价，导致毛利率下降。公司上半年电池产能5.5GWh，包括3.5GWh磷酸铁锂+ 2GWh三元，下半年预计新增唐山1GWh磷酸铁锂产能，明年将扩产至10gwh总产能。预计年内电池价格已企稳，公司下半年经营将量升价稳。公司围绕动力电池产业链布局完善，涉及正负极、隔膜、涂碳铜铝箔等，有望在行业调整中保持领先同行的盈利能力。
4.上调“强烈推荐-A”评级。 预计下半年电池量升价稳，调整目标价35-37元。
风险提示：新能源汽车推广低于预期，电池行业价格竞争无序。
1.业绩基本符合预期，电池降价与产线改造升级影响盈利
业绩摘要：国轩高科发布2017年半年报，营业收入实现23.97亿元，同比微降0.11%，业绩与上年基本持平。实现归上净利润4.45亿元，同比下降16.56%，扣非后归上净利润为3.72亿元，同比下降27.84%。公司同时预告，2017年1-9月预计实现归上净利润区间为6.35至6.95亿元，变动幅度为-13.87%至-5.73%。
分季度看，Q2环比增长16.39%，同比增长5.23，显著回暖。2017年上半年，公司营收、归上净利润Q1/Q2分别为11.08/12.89、2.02/2.43亿元，同比增长-5.68%/5.23%、-34.02%/6.95%，Q2环比增长16.39%、20.39%。2017Q1新能源汽车行业因为补贴退坡及整车厂车型调整等因素，下游需求急剧萎缩，进入Q2随着车型变更相继完成，下游需求开始回暖，公司Q2业绩开始恢复，综合净利率也由18.57%提升至18.93%。
财务指标有所下降，政府补助贡献非经常性损益较多。2017年上半年，公司综合毛利率下降10.89%至36.79%，净利率下降3.65%至18.60%，三费费率下降2.88%至17.75%。其中，销售费用为1.77亿元，同比减少17.34%；管理费用为2.64亿元，同比增长11.23%，主要系合肥国轩业务规模扩大导致人力费用增加，管理成本提高，以及股权激励费用摊销所致；财务费用0.23亿元，主要系贷款增加导致利息支出增加所致。公司上半年非经常性损益约0.73亿元，主要系政府补助约0.89亿贡献较多。
动力电池大幅降价影响盈利，产线改造升级影响产销。分业务看，公司锂电池业务2017H1实现收入20.28亿，占比84.62%，毛利率下滑12.43%至37.91%，主要系上半年公司动力电池进行了大范围的产线改造与工艺升级，对产能与销售均产生了一定程度的影响，叠加上半年国内动力电池普遍降价，导致公司动力电池毛利率下降明显，从而影响了整体的盈利水平。
另外，固定资产相比期初减少3729.71万元至25.67亿元，减少约1.43%，而相较于上年同期末增长87%，主要系子公司扩充产能新建的厂房结转固定资产及生产线投产购置设备所致。在建工程增加约2.00亿元至3.18亿元，相比期初增加约169.64%，主要系公司为扩产新建产线的投入。
分业务来看，公司主营业务包括动力锂电池、输配电业务两大业务板块，其中动力锂电池业务2017H1营收占比达84.62%，营收金额为20.28亿元，同比增长1.57%。公司另一业务，输配电产品实现收入3.43亿元，占比14.30%，毛利率微降1.13%至27.31%。其他业务合计实现收入0.26亿元，仅占比1.08%。
2.
下半年动力电池量升企稳，有望受益于完整的产业链布局
公司上半年电池产能5.5gwh，包括3.5gwh磷酸铁锂，2gwh三元，预计上半年公司动力电池价格约1.6-1.7元/wh，降幅约25%，我们判断目前价格已企稳并可能维持到年底，下半年有望量升价稳。公司下半年预计新增唐山1gwh磷酸铁锂产能，并在原有磷酸铁锂产能的基础上，持续扩产三元电池产能，明年继续扩产至10gwh总产能，跻身国内电池第一梯队。
产能规划：根据国轩高科产能建设规划，随着公司合肥三期与青岛工厂建成投产，国轩高科的三元动力电池产能预计于三季度将达到6.5亿Ah，新建产能主要满足北汽新能源和江淮汽车对于三元动力电池的需求。
目前国轩高科电池能量持续得到提升，预计纯电动商用车的磷酸铁锂动力电池电芯能量密度超过150wh/kg，pack后能量密度超过115wh/kg。而三元动力电池，之前主要采用1:1:1的NCM三元正极材料，而6:2:2的NCM三元材料动力电池已基本完成测试，有望提前实现量产。
能量密度的提升，可以提升公司产品市场竞争力，更好的满足下游客户多样的需求，同时也能有显著减缓产品售价降低对公司盈利带来的影响。
围绕动力电池产业链布局完善，盈利能力领先同行。2015和2016年，公司电池组毛利率分别为48.71%和48.72%，大幅高于行业竞争对手。其中，产业链整合是高毛利率的重要原因。公司围绕动力电池产业链布局完善，涉及正负极、隔膜、涂碳铜铝箔等，有望在洗牌中保持领先同行的盈利能力；在锂电池成本构成中，正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铜/铝箔的成本占比超过50%。目前公司产业链布局已基本覆盖主要电池材料。
1） 行业上游：
正极材料是锂电池重要组成部分，成本占比超过30%。公司正极材料—磷酸铁锂和三元材料均为自产。一期3000吨高镍三元正极材料预计17年四季度投产。
负极材料方面，公司具备钛酸锂及硅基负极材料的生产技术。5000吨硅基负极材料预计2018年初开建；目前已与上海电气合资新能源公司，主营钛酸锂产品。
隔膜方面，与隔膜龙头星源材质合资建厂，一期8000万平方米湿法隔膜工厂已于6月正式投产。
电解液方面，目前已收购巴斯夫电解液专利，下一步产业布局可期。
铜箔方面，与铜陵有色合资建立铜冠国轩，拥有年产1万吨高精度电子铜箔生产线。
铝箔方面，已完全自主涂炭加工。
2） 行业中游：
BMS和PACK公司已实现技术自主化。硅谷研究院在乘用车BMS研发方面已取得重大技术突破。
电机电控方面， 2016年11月，公司配股拟融资2.5亿元，用于年产20 万套电动汽车动力总成控制系统项目，投资总额达3.6亿元。公司硅谷研究院的研究方向包含电机控制系统及整车控制系统。
3） 行业下游：
国轩入股北汽新能源，在青岛建厂，配套北汽新能源15万辆新能源车项目，增加在乘用车领域市场份额。
此外，与北汽新能源设立合资公司主营电池运营和回收利用，进入电池租赁和回收领域。充电桩方面，依托于东源电器在输配电领域的技术积累，布局充电桩产品。目前已募投年产21 万台（套）新能源汽车充电设施及关键零部件项目，投资总额3.9亿元。
与此同时，2016年国轩推行精益化生产，磷酸铁锂电芯生产线实现模块段自动化，VDA标准三元电池产线实现全线自动化生产，PACK生产线实现高度自动化，提升生产效率，进一步降低生产成本。
3.积极布局电池材料及上游，持续提升盈利能力
公司积极布局电池材料及其上游产业链环节，以不断提升盈利能力。具体来看：
1）在合肥成立两家全资子公司
2017年8月30日，公司公告全资子公司合肥国轩分别以5000万元、1000万元在合肥成立国轩涂布和国之轩两家子公司，其中，国轩涂布主要从事电池材料及涂层技术研究，涂碳铝箔、涂碳铜箔等表面处理产品、隔膜等业务，国之轩主要从事投资管理业务。合肥国轩持两家子公司100%的股权。
国轩涂布的设立旨在通过合肥国轩工程技术研究院知识产业化为依托，实现合肥国轩电芯制造过程中涂层产品的研发、生产及相关产品的自主供给，全面提升公司电芯制造的自主能力；国之轩的设立旨在加强公司投资管理，加快公司在新能源产业链布局。
2）大手笔投资布局三元正极材料前驱体
公司发布公告，与中冶集团、比亚迪、唐山曹妃甸发展成立合资公司，布局三元正极材料前驱体领域。其中公司出资2.81亿元，占比30%；中治集团出资4.78亿元，占比51%，比亚迪出资9368.4万元，占比10%；曹妃甸发展出资8431.56万元，占比9%。
合资公司成立后将投资建设、运营锂离子电池三元正极材料前驱体项目。项目共分两期建设。其中一期项目设计生产提供NCM523三元材料前驱体4.8万吨和NCM622三元材料前驱体4万吨，可根据市场情况灵活调整两种型号的产品产量。项目二期将增加一条同等处理能力的生产线。
3）与镍钴生产龙头兰州金川合作，积极开拓废旧电池循环利用业务
8月30日公告披露，合肥国轩与兰州金川合作在安徽和甘肃设立了两个电池资源循环利用技术有限公司，主要经营废旧电池的回收拆解、处理和综合利用等业务（其中安徽金轩主要针对磷酸铁锂、锰酸锂为正极的动力锂离子电池，甘肃金轩主要针对含镍钴废旧锂离子电池）。安徽金轩电池资源循环利用技术有限公司注册资本5000万元，合肥国轩出资2550万元（占比51%），甘肃金轩电池资源循环利用技术有限公司注册资本5000万元，合肥国轩出资2450万元（占比49%）。
兰州金川隶属于金川集团，是中国最大、世界第二大的钴类产品专业生产商，也是国内锂电池正极材料领域最主要的原料供应商之一。此次合作有望推动国轩高科在动力锂电池产业形成闭环，并有利于生产成本控制。
4.与江苏建康签《买卖合同》，54亿订单在手有望全年正增长。
同时，公司公告与关联公司“江苏建康”签署《买卖合同》，为该合资公司提供1550套磷酸铁锂电池组（其中550套商用车、1000套物流车），合计金额1.84亿元，有效期至2017年12月31日。
其实，公司在新能源客车领域具有非常大的优势，同前十大新能源客车厂商中的中通客车、金龙客车以及安凯客车有稳定的合作关系。2016 年公司分别同中通客车、南京金龙签订共计12000 套动力电池的大单，共计20.95亿元；2017年3-6月，公司与中通客车、北汽新能源、南京金龙分别签订5700套/5000套/12900套动力电池组的大单，订单金额共计46.95亿元。
公司在2017年将正式为宇通客车供货，宇通客车作为新能源客车的龙头老大，有望进一步带动公司动力电池的销量。随着下半年客车销售的回暖，龙头车企的客车出货将逐步放量，有望带动公司磷酸铁锂的销售回暖。
此外，2016年有5.24亿元合同未履约。截至目前，合同金额(含未履约合同)约54亿元，下半年订单饱满，全年业绩有望实现稳定增长。
5.
配股融资正稳步推进，提升锂电材料自产率
2017年3月17日，公司发布年度配股公开发行证券预案，36亿的募集资金将主要用于动力电池产能扩张，以及高镍正极材料和硅基负极材料项目等5个项目，提升锂电材料自产率。目前项目正在持续顺利推进，预计近期落地。
众所周知，材料成本在电池综合成本中占比超过50%，并对电池性能起到决定性作用，所以实现材料的资产，既可以有效降低企业成本，同时还可以保护公司的产品技术。
6.投资建议
公司是国内非常优秀的锂电池龙头企业之一，我们非常认可公司的经营管理能力及产业布局，上调“强烈推荐-A”评级。
7.风险提示
电池价格持续下降，政策不达预期，新能车推广不达预期
最近研报
1、《国轩高科（002074）：技术进步提升电池能量密度-2017年新产品，新应用》2017-03-19
2、《国轩高科（002074）：三年期募资和新项目投建：支撑公司中长期发展》2016-11-15
3、《国轩高科（002074）：需求收缩影响三季报业绩，四季度产量有望大幅提升》2016-10-27
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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【业务】研究、证券化、投融资